India solar PV: 인도 태양광 PV 기업은 글로벌 동종업체 대비 프리미엄에 거래되며, 국내 셀 제조사 간 밸류에이션 격차는 수렴

개요

이 짧은 밸류에이션 노트는 인도 태양광 PV 제조사를 생산능력 1기가와트당 기업가치로 비교하고 글로벌 생산업체와 대조한다. Bernstein은 국내 셀 제조사들의 밸류에이션 분산은 축소됐지만 인도 기업은 글로벌 동종업체 대비 프리미엄을 유지한다고 주장한다.

핵심 견해

Bernstein은 대형 및 소형 인도 태양광 PV 기업 간 큰 밸류에이션 차이를 보여준 1년 전 차트를 재검토한다. 이후 셀 제조사 간 격차는 수렴했다. 커버리지 대상 Waaree와 Premier는 조정받았고 비커버리지 Emmvee는 리레이팅됐다. 보고서는 실행 계획이 일정대로 이행된다는 전제에서 가동 중인 셀 생산능력을 보유한 기업들의 밸류에이션이 현재 대체로 정렬돼 있다고 결론짓는다. Premier는 공장이 이미 시험 가동 단계에 있어 실행 확실성이 더 높은 것으로 제시된다. 보고서는 모듈 전업 기업과 통합 셀 제조사를 구분한다. 모듈 전업 기업은 동종업체 대비 저렴해 보이지만, Bernstein은 이들의 밸류에이션이 셀 공장을 제때 건설하고 셀 경제성이 양호한 초기 단계에 참여할 수 있는지에 달려 있다고 본다. Bernstein은 셀, 잉곳-웨이퍼 및 폴리실리콘 생산능력 1기가와트당 기업가치로 비교해 인도 기업이 글로벌 경쟁업체보다 비싸다고 판단한다. Waaree Energies의 FY27E EV/GW는US$0.47bn, 가동 능력은 15GW이고, Premier Energies는 US$0.43bn 및 11GW, Emmvee는 US$0.76bn 및 3GW이다. 반면 중국 동종업체는 대규모 공급 과잉 속에서 훨씬 낮은 EV/GW에 거래된다. Tongwei는 US$0.04bn, LONGi Green과 Jinko는 US$0.05bn, Trina는 US$0.07bn, JA는 US$0.05bn, GCL은 US$0.02bn, Daqo는 US$0.03bn이다. Bernstein은 이 밸류에이션이 인도 내 제조 공장 건설에 필요한 설비투자 수준보다 낮다고 지적한다. 글로벌 비교에는 EV/GW가US$0.25bn이고 가동 능력 23GW인 First Solar와 EV/GW가US$0.12bn이고 가동 능력 32GW인 Canadian Solar도 포함된다. 미국에 기반을 두거나 미국에서 확장 중인 이 생산업체들과 비교해도 Bernstein은 인도 기업이 합리적인 프리미엄에 거래된다고 본다. 따라서 보고서는 이 상대 생산능력 지표상 명백히 싼 인도 태양광 PV 기업을 제시하지 않고, 실행, 생산능력 증설 시점, 셀 경제성의 지속 가능성을 강조한다. 공시된 밸류에이션 체계에 따르면 Waaree는 10x FY28 EV/EBITDA로 평가해 INR 2,539 목표주가를 산출하고, Premier는 10.5x FY28 EV/EBITDA로 INR 814 목표주가를 산출한다. Tata Power는 SOTP로 INR 430 목표주가를 산출하며, ReNew는 DCF로 US$8 목표주가를 산출한다. ReNew의 DCF는 기존 프로젝트, 파이프라인 프로젝트, 향후 산업 성장의 시장점유율을 반영하며, 자기자본비용 12%, 부채비용 9%, 2029년 이후 프로젝트의 약 5% 시장점유율 및 WACC+2% 수익률을 가정한다.

분석 프레임워크

Bernstein은 두 개의 비교 밸류에이션 차트를 사용한다. EV/GW를 통해 생산업체의 기업가치와 제조 능력을 연결해 상대 밸류에이션을 평가하고, 커버리지 기업에는 공시된 개별 밸류에이션 방법을 적용한다. 분석은 상대 밸류에이션, 가동 및 계획 생산능력, 실행 시점, 통합 셀 제조사와 모듈 전업 기업의 차이에 초점을 맞춘다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론EV/EBITDA 가치평가

  기업가치와 1기가와트당 생산능력 비교 및 FY28 EV/EBITDA 배수

  보고서는 생산업체의 기업가치와 제조 능력을 비교해 상대 밸류에이션을 평가하는 한편 Waaree와 Premier에는 FY28 EV/EBITDA 배수를 사용한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  Tata Power의 SOTP 밸류에이션

  Tata Power는 규제 사업, Mundra 클러스터, 태양광 PV 제조 및 EPC, Haldia, 재생에너지, 송전, 양수발전 및 합작사업을 각각 평가한다.

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  ReNew의 DCF 밸류에이션

  ReNew의 밸류에이션은 기존 및 파이프라인 프로젝트와 가정된 미래 시장점유율을 반영하고, 공시된 자기자본 및 부채 비용으로 할인한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  글로벌 태양광 제조업의 공급 과잉

  Bernstein은 중국 산업의 공급 과잉을 통해 중국 동종업체의 EV/GW가 인도 기업보다 훨씬 낮은 이유를 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Waaree Energies (WAAREEEN.IN)

  상대 생산능력 밸류에이션으로 평가되는 커버리지 대상 인도 태양광 PV 제조사.

  강점

  가동 중인 셀 생산능력을 보유하며 10x FY28 EV/EBITDA로 평가된다.

  약점

  밸류에이션은 조정됐지만 EV/GW 기준 글로벌 동종업체 대비 여전히 프리미엄이 있다.

  비교

  FY27E EV/GW는US$0.47bn으로 중국 동종업체 수준보다 훨씬 높다.

  위험

  계획된 인도 셀-모듈 생산능력 지연 및 태양광 PV 제조 마진 축소 가능성.

• Premier Energies (PREMIERE.IN)

  상대 생산능력 밸류에이션으로 평가되는 커버리지 대상 인도 태양광 PV 제조사.

  강점

  공장이 이미 시험 가동 단계여서 실행 확실성이 높으며 10.5x FY28 EV/EBITDA로 평가된다.

  약점

  밸류에이션은 조정됐고 성공적이며 적시적인 생산능력 램프업이 계속 중요하다.

  비교

  FY27E EV/GW는US$0.43bn으로 Waaree의US$0.47bn과 대체로 일치한다.

  위험

  계획된 제조 생산능력의 지연 또는 셀 경제성 악화.

• Tata Power (TPWR.IN)

  태양광 PV 제조, EPC 및 재생에너지 사업을 보유하고 SOTP로 평가되는 커버리지 기업.

  강점

  규제 사업, 재생에너지, 송전 및 저장의 다각화된 포트폴리오.

  약점

  태양광 PV 마진은 예상되는 공급 과잉 및 수요 부진 압력에 직면한다.

  비교

  EV/GW만이 아니라 사업 구성요소별 개별 배수와 DCF로 평가된다.

  위험

  Mundra PPA 불확실성, 옥상 태양광 둔화, 보조금 축소, 프로젝트 토지 및 송전 제약, 양수발전 PPA 난관.

• ReNew (RNW)

  DCF로 평가되는 커버리지 대상 재생에너지 기업.

  강점

  밸류에이션에 기존 프로젝트, 파이프라인 프로젝트 및 향후 산업 성장이 반영된다.

  약점

  향후 수익률은 프로젝트 실행, 자금조달 및 시장점유율 가정에 달려 있다.

  비교

  제조 생산능력 EV/GW 밸류에이션이 아니라 DCF를 사용한다.

  위험

  프로젝트 가동 지연, 송전 제약 및 출력제한, 루피 약세, 금리 하락 지연, 차환 난관 및 태양광 제조 마진 압축.

핵심 데이터

• Waaree Energies FY27E EV/GWUS$0.47bn가동 능력 15GW
• Premier Energies FY27E EV/GWUS$0.43bn가동 능력 11GW
• First Solar EV/GWUS$0.25bn가동 능력 23GW
• Canadian Solar EV/GWUS$0.12bn가동 능력 32GW
• Waaree 밸류에이션10x FY28 EV/EBITDA목표주가 INR 2,539
• Premier 밸류에이션10.5x FY28 EV/EBITDA목표주가 INR 814
• ReNew DCF 가정12% cost of equity; 9% cost of debt2029년 이후 프로젝트에 약 5% 시장점유율 가정

영향과 시사점

보고서는 밸류에이션 수렴으로 국내 셀 제조사 간 기존 차익거래 여지가 축소됐지만, 인도 태양광 PV 기업의 글로벌 생산업체 대비 밸류에이션은 여전히 높다고 시사한다. 셀 생산능력 증설, 웨이퍼 수입 제한 시점, 옥상 태양광 지원, 제조 마진의 지속 가능성이 상대 밸류에이션 논리의 핵심으로 남는다.

위험

• 계획된 인도 태양전지-모듈 제조 생산능력은 장비 수입 또는 비자 문제로 제때 가동하지 못할 수 있다.
• 태양광 PV 제조 마진 하락이 예상보다 빠르면 Tata Power 및 다른 참여 기업에 압력이 될 수 있다.
• 옥상 태양광 추가 설치가 둔화되거나 정부 보조금 지원이 축소될 수 있다.
• 재생에너지 및 양수발전 증설은 토지와 송전 제약에 직면할 수 있다.
• ReNew는 프로젝트 가동 지연, 출력제한, 루피 약세, 금리 하락 지연 및 홀딩컴퍼니 채권 차환 위험에 직면한다.

주시할 점

• 계획된 인도 셀-모듈 제조 생산능력 증설 시점.
• 태양광 웨이퍼 수입 제한의 조기 도입 가능성.
• 옥상 태양광 제도가 FY27 이후 연장되는지 여부.
• 배터리 제조 및 기타 신규 사업의 진전.
• Tata Power의 Mundra PPA 체결 및 석탄 광산 이익의 요금 반영.