India solar PV: Las empresas indias de energía solar fotovoltaica cotizan con prima frente a pares globales, mientras convergen las valoraciones de fabricantes locales de celdas

Visión general

Esta breve nota de valoración compara fabricantes indios de energía solar fotovoltaica por valor empresarial por gigavatio de capacidad y los contrasta con productores globales. Bernstein sostiene que la dispersión de valoración entre fabricantes locales de celdas se ha estrechado, pero las empresas indias aún mantienen primas frente a pares globales.

Perspectivas principales

Bernstein retoma un gráfico publicado hace un año que mostraba una amplia brecha de valoración entre grandes y pequeños operadores indios de energía solar fotovoltaica. Desde entonces, la brecha entre fabricantes de celdas ha convergido: Waaree y Premier, ambos cubiertos, se han corregido, mientras que Emmvee, no cubierto, se ha revalorizado. El informe concluye que las compañías con capacidad operativa de celdas cotizan ahora con valoraciones ampliamente alineadas, siempre que sus planes de ejecución se cumplan a tiempo. Premier ofrece mayor certidumbre de ejecución porque su planta ya está operativa en fase de prueba. La nota diferencia a los fabricantes solo de módulos de los fabricantes integrados de celdas. Aunque los productores solo de módulos parecen baratos frente a pares, Bernstein plantea que su valoración depende de que puedan construir plantas de celdas a tiempo y participar en la fase temprana favorable de la economía de las celdas. Al comparar el valor empresarial por gigavatio de capacidad de celdas, lingotes-obleas y polisilicio, Bernstein concluye que los operadores indios son caros frente a competidores globales. Waaree Energies muestra US$0.47bn de EV/GW y 15GW de capacidad operativa para FY27E; Premier Energies, US$0.43bn y 11GW; y Emmvee, US$0.76bn y 3GW. En contraste, los pares chinos cotizan a niveles de EV/GW mucho menores en un contexto de gran sobreoferta: Tongwei US$0.04bn, LONGi Green y Jinko US$0.05bn, Trina US$0.07bn, JA US$0.05bn, GCL US$0.02bn y Daqo US$0.03bn. Bernstein señala que estas valoraciones están por debajo de los niveles de gasto de capital para plantas de fabricación en India. La comparación global incluye a First Solar, con US$0.25bn de EV/GW y 23GW de capacidad operativa, y Canadian Solar, con US$0.12bn y 32GW. Incluso frente a estos productores estadounidenses o en expansión en Estados Unidos, Bernstein considera que los operadores indios cotizan con una prima razonable. Por ello, el informe no identifica a ningún operador indio de energía solar fotovoltaica como claramente barato según esta métrica relativa de capacidad; en cambio, destaca la ejecución, el calendario de capacidad y la sostenibilidad de la economía de las celdas. El marco de valoración divulgado utiliza métodos separados por compañía: Waaree se valora a 10x FY28 EV/EBITDA para llegar a un precio objetivo de INR 2,539; Premier a 10.5x FY28 EV/EBITDA para INR 814; Tata Power mediante SOTP para INR 430; y ReNew mediante DCF para US$8. El DCF de ReNew incorpora proyectos existentes, proyectos en cartera y cuota de mercado del crecimiento sectorial futuro, con coste de capital propio de 12%, coste de deuda de 9%, una cuota aproximada de 5% tras 2029 y retornos de WACC+2% para proyectos posteriores.

Marco de análisis

Bernstein utiliza dos gráficos de valoración comparativa: EV/GW vincula el valor empresarial con la capacidad de fabricación para evaluar la valoración relativa, seguido de métodos de valoración específicos por empresa divulgados para las compañías cubiertas. El análisis se centra en valoración relativa, capacidad operativa y planificada, calendario de ejecución y diferencias entre fabricantes integrados de celdas y productores solo de módulos.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónValoración por EV/EBITDA

  Comparación de valor empresarial por gigavatio y múltiplos FY28 EV/EBITDA

  El informe compara el valor empresarial de los productores con la capacidad de fabricación para evaluar la valoración relativa, y valora Waaree y Premier mediante múltiplos FY28 EV/EBITDA.

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Valoración por suma de partes de Tata Power

  Tata Power se valora por separado para las operaciones reguladas, el clúster Mundra, fabricación solar fotovoltaica y EPC, Haldia, renovables, transmisión, almacenamiento por bombeo y empresas conjuntas.

• Métodos de valoraciónDCF (flujo de caja descontado)

  Valoración por flujo de caja descontado de ReNew

  La valoración de ReNew incorpora proyectos existentes y en cartera, así como una cuota de mercado futura supuesta, descontados con los costes de capital y deuda divulgados.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Sobreoferta global de fabricación solar

  Bernstein emplea la sobreoferta del sector chino para explicar por qué los pares chinos cotizan a EV/GW muy inferiores a las empresas indias.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Waaree Energies (WAAREEEN.IN)

  Fabricante indio de energía solar fotovoltaica cubierto y evaluado mediante valoración relativa a la capacidad.

  Fortalezas

  Capacidad operativa de celdas; valorado a 10x FY28 EV/EBITDA.

  Debilidades

  Su valoración se ha corregido y sigue con prima frente a pares globales en EV/GW.

  Comparación

  EV/GW FY27E de US$0.47bn frente a niveles mucho menores de pares chinos.

  Riesgos

  La capacidad prevista india de celdas-módulos podría retrasarse; los márgenes de fabricación solar fotovoltaica podrían comprimirse.

• Premier Energies (PREMIERE.IN)

  Fabricante indio de energía solar fotovoltaica cubierto y evaluado mediante valoración relativa a la capacidad.

  Fortalezas

  La planta ya está en fase de prueba, lo que aporta mayor certidumbre de ejecución; valorado a 10.5x FY28 EV/EBITDA.

  Debilidades

  Su valoración se ha corregido; sigue siendo importante una rampa de capacidad exitosa y oportuna.

  Comparación

  EV/GW FY27E de US$0.43bn, ampliamente alineado con los US$0.47bn de Waaree.

  Riesgos

  Retrasos en la capacidad de fabricación prevista o debilitamiento de la economía de las celdas.

• Tata Power (TPWR.IN)

  Compañía cubierta con negocios de fabricación solar fotovoltaica, EPC y renovables, valorada mediante SOTP.

  Fortalezas

  Cartera diversificada de operaciones reguladas, renovables, transmisión y almacenamiento.

  Debilidades

  Los márgenes solares fotovoltaicos afrontan presión por una posible sobreoferta y demanda débil.

  Comparación

  Se valora mediante múltiplos separados y DCF para los componentes del negocio, en lugar de solo EV/GW.

  Riesgos

  Incertidumbre sobre el PPA de Mundra, menor actividad solar en tejados, reducción de subsidios, restricciones de terrenos y transmisión, y dificultades en PPA de almacenamiento por bombeo.

• ReNew (RNW)

  Compañía de energías renovables cubierta y valorada mediante DCF.

  Fortalezas

  La valoración incorpora proyectos existentes, proyectos en cartera y crecimiento sectorial futuro.

  Debilidades

  Los retornos futuros dependen de la ejecución de proyectos, financiación y supuestos de cuota de mercado.

  Comparación

  Utiliza DCF en vez de una valoración EV/GW de capacidad de fabricación.

  Riesgos

  Puesta en marcha más lenta, restricciones de transmisión y recortes, depreciación de la rupia, descenso de tasas más lento, dificultades de refinanciación y compresión de márgenes de fabricación solar.

Datos clave

• EV/GW FY27E de Waaree EnergiesUS$0.47bn15GW de capacidad operativa
• EV/GW FY27E de Premier EnergiesUS$0.43bn11GW de capacidad operativa
• EV/GW de First SolarUS$0.25bn23GW de capacidad operativa
• EV/GW de Canadian SolarUS$0.12bn32GW de capacidad operativa
• Valoración de Waaree10x FY28 EV/EBITDAPrecio objetivo de INR 2,539
• Valoración de Premier10.5x FY28 EV/EBITDAPrecio objetivo de INR 814
• Supuestos de DCF de ReNew12% cost of equity; 9% cost of debtCuota de mercado aproximada de 5% para proyectos posteriores a 2029

Impacto e implicaciones

El informe sugiere que la convergencia de valoraciones ha reducido el arbitraje previo entre fabricantes nacionales de celdas, aunque las valoraciones indias de energía solar fotovoltaica siguen elevadas frente a productores globales. La ejecución de capacidad de celdas, el calendario de restricciones a importaciones de obleas, el apoyo a la energía solar en tejados y la sostenibilidad de los márgenes de fabricación siguen siendo fundamentales para el caso de valoración relativa.

Riesgos

• La capacidad prevista india de fabricación de celdas-módulos solares podría no llegar a tiempo por dificultades de importación de equipos o visados.
• Una caída de los márgenes de fabricación solar fotovoltaica más rápida de lo esperado podría presionar a Tata Power y otros participantes.
• Las adiciones de energía solar en tejados podrían desacelerarse o el apoyo de subsidios gubernamentales podría reducirse.
• Las adiciones de renovables y almacenamiento por bombeo podrían enfrentar restricciones de terrenos y transmisión.
• ReNew afronta riesgos de puesta en marcha más lenta, recortes, depreciación de la rupia, descensos de tasas más lentos y refinanciación de bonos de holding.

Aspectos que vigilar

• El calendario de las adiciones de capacidad de fabricación india de celdas-módulos.
• La posible imposición temprana de restricciones a las importaciones de obleas solares.
• Si el programa solar en tejados se extiende más allá de FY27.
• El avance de la fabricación de baterías y otras nuevas iniciativas.
• La firma del PPA de Mundra de Tata Power y el tratamiento de ganancias de minas de carbón en las tarifas.