India solar PV：インドの太陽光PV企業はグローバル同業他社よりプレミアムで取引され、国内セルメーカー間の評価差は収束

概要

この短いバリュエーションノートは、インドの太陽光PVメーカーを生産能力1ギガワット当たりの企業価値で比較し、グローバル生産者と対比する。Bernsteinは、国内セルメーカーの評価のばらつきは縮小したものの、インド企業はグローバル同業他社に対してプレミアムを維持していると論じる。

主要見解

Bernsteinは、大手と小規模のインド太陽光PV企業の間に大きな評価差があったことを示す、1年前のチャートを再検証している。その後、セルメーカー間の格差は収束した。カバー対象のWaareeとPremierは調整し、非カバーのEmmveeはリレーティングした。レポートは、実行計画が予定どおり実現するなら、稼働中のセル生産能力を持つ企業の評価は現在おおむね揃っていると結論づける。Premierは工場がすでに試運転段階にあるため、実行面の確度が高いと位置付けられる。 レポートはモジュール専業企業と統合型セルメーカーを区別する。モジュール専業企業は同業他社比で割安に見えるものの、その評価はセル工場を予定どおり建設できるか、またセル経済性が良好な初期局面に参加できるかに左右されるとBernsteinはみている。 Bernsteinは、セル、インゴット・ウエハーおよびポリシリコンの生産能力1ギガワット当たりの企業価値で比較し、インド企業はグローバル競合より割高だと判断する。Waaree EnergiesはFY27EでEV/GWがUS$0.47bn、稼働能力は15GW、Premier EnergiesはEV/GWがUS$0.43bn、能力は11GW、EmmveeはEV/GWがUS$0.76bn、能力は3GWである。これに対し、中国同業他社は大幅な供給過剰の中でEV/GWが大幅に低い。TongweiはUS$0.04bn、LONGi GreenとJinkoはUS$0.05bn、TrinaはUS$0.07bn、JAはUS$0.05bn、GCLはUS$0.02bn、DaqoはUS$0.03bnである。Bernsteinは、これらの評価がインドで製造工場を建設するための設備投資水準を下回ると指摘する。 グローバル比較には、EV/GWがUS$0.25bn、稼働能力23GWのFirst Solarと、EV/GWがUS$0.12bn、稼働能力32GWのCanadian Solarも含まれる。米国拠点または米国で拡張中のこれらの生産者と比べても、Bernsteinはインド企業が妥当なプレミアムで取引されているとみている。したがって、レポートはこの相対的な生産能力指標で明確に割安なインド太陽光PV企業を特定していない。代わりに、実行、能力増設の時期、セル経済性の持続性を重視する。 開示された評価フレームワークでは、Waareeは10x FY28 EV/EBITDAで評価されINR 2,539の目標株価、Premierは10.5x FY28 EV/EBITDAで評価されINR 814の目標株価、Tata PowerはSOTPで評価されINR 430の目標株価、ReNewはDCFで評価されUS$8の目標株価となっている。ReNewのDCFは既存プロジェクト、パイプライン案件、将来の業界市場シェアを織り込み、株主資本コスト12%、負債コスト9%を仮定し、2029年以降の案件について約5%の市場シェアとWACC+2%のリターンを前提とする。

分析フレームワーク

Bernsteinは2つの比較バリュエーションチャートを用いる。EV/GWで生産者の企業価値と製造能力を対応させて相対評価を行い、カバー企業については開示された個別の評価手法を適用する。分析は相対評価、稼働中および計画中の能力、実行時期、統合型セルメーカーとモジュール専業企業の差異に焦点を当てる。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  企業価値と1ギガワット当たり能力の比較、およびFY28 EV/EBITDAマルチプル

  レポートは生産者の企業価値と製造能力を比較して相対評価を行う一方、WaareeとPremierにはFY28 EV/EBITDAマルチプルを用いている。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  Tata PowerのSOTP評価

  Tata Powerは、規制事業、Mundraクラスター、太陽光PV製造・EPC、Haldia、再生可能エネルギー、送電、揚水発電、合弁事業を個別に評価している。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  ReNewのDCF評価

  ReNewの評価は既存案件、パイプライン案件、想定される将来の市場シェアを織り込み、開示された株主資本・負債コストで割り引く。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  世界の太陽光製造業における供給過剰

  Bernsteinは中国の業界供給過剰を用いて、中国同業他社のEV/GWがインド企業よりはるかに低い理由を説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Waaree Energies (WAAREEEN.IN)

  相対的な生産能力評価で分析される、カバー対象のインド太陽光PVメーカー。

  強み

  稼働中のセル生産能力を持ち、10x FY28 EV/EBITDAで評価される。

  弱み

  評価は調整したが、EV/GWではグローバル同業他社に対してなおプレミアムがある。

  比較

  FY27EのEV/GWはUS$0.47bnで、中国同業他社の水準を大きく上回る。

  リスク

  計画中のインドのセル・モジュール能力が遅延する可能性、太陽光PV製造マージンが縮小する可能性。

• Premier Energies (PREMIERE.IN)

  相対的な生産能力評価で分析される、カバー対象のインド太陽光PVメーカー。

  強み

  工場はすでに試運転段階にあり、実行の確度が高い。10.5x FY28 EV/EBITDAで評価される。

  弱み

  評価は調整しており、能力増強の成功と適時の立ち上げが引き続き重要である。

  比較

  FY27EのEV/GWはUS$0.43bnで、WaareeのUS$0.47bnと概ね一致する。

  リスク

  計画中の製造能力の遅延、またはセル経済性の悪化。

• Tata Power (TPWR.IN)

  太陽光PV製造、EPC、再生可能エネルギー事業を持ち、SOTPで評価されるカバー企業。

  強み

  規制事業、再生可能エネルギー、送電、蓄電の多様なポートフォリオを持つ。

  弱み

  太陽光PVマージンは、予想される供給過剰と需要軟化の圧力に直面する。

  比較

  EV/GWだけではなく、各事業構成要素について個別のマルチプルとDCFを用いて評価される。

  リスク

  Mundra PPAの不確実性、屋根置き太陽光の減速、補助金削減、案件の土地・送電制約、揚水発電PPAの課題。

• ReNew (RNW)

  DCFで評価されるカバー対象の再生可能エネルギー企業。

  強み

  評価には既存案件、パイプライン案件、将来の業界成長が織り込まれる。

  弱み

  将来リターンは案件実行、資金調達、市場シェアの前提に左右される。

  比較

  製造能力のEV/GW評価ではなくDCFを用いる。

  リスク

  案件稼働の遅れ、送電制約と出力抑制、ルピー下落、金利低下の遅れ、借換えの課題、太陽光製造マージンの圧縮。

主要データ

• Waaree Energies FY27E EV/GWUS$0.47bn稼働能力15GW
• Premier Energies FY27E EV/GWUS$0.43bn稼働能力11GW
• First Solar EV/GWUS$0.25bn稼働能力23GW
• Canadian Solar EV/GWUS$0.12bn稼働能力32GW
• Waareeの評価10x FY28 EV/EBITDA目標株価INR 2,539
• Premierの評価10.5x FY28 EV/EBITDA目標株価INR 814
• ReNewのDCF前提12% cost of equity; 9% cost of debt2029年以降の案件で約5%の市場シェアを想定

影響と示唆

レポートは、評価の収束により国内セルメーカー間にあった従来の裁定余地が縮小した一方、インド太陽光PV企業のグローバル生産者に対する評価はなお高いと示唆する。セル能力の増設、ウエハー輸入規制の時期、屋根置き太陽光への支援、製造マージンの持続性が、相対評価の重要な要因であり続ける。

リスク

• 計画中のインドの太陽電池・モジュール製造能力は、設備輸入やビザの課題により予定どおり稼働しない可能性がある。
• 太陽光PV製造マージンの低下が予想以上に速ければ、Tata Powerなどの参加企業に圧力がかかる可能性がある。
• 国内の屋根置き太陽光の追加導入が鈍化する、または政府の補助金支援が削減される可能性がある。
• 再生可能エネルギーと揚水発電の増設は、土地および送電上の制約に直面する可能性がある。
• ReNewは、案件稼働の遅れ、出力抑制、ルピー下落、金利低下の遅れ、持株会社債券の借換えリスクに直面する。

注目点

• 計画中のインドのセル・モジュール製造能力の増設時期。
• 太陽光ウエハー輸入規制が早期に導入される可能性。
• 屋根置き太陽光スキームがFY27以降に延長されるか。
• 電池製造など新規事業の進捗。
• Tata PowerのMundra PPAの締結と、石炭鉱山利益の料金への反映。