Indian renewable power generation: La ventaja de rentabilidad de las acciones indias de renovables frente a los Treasuries de largo plazo se estrecha

Visión general

Este Flashmail de Bernstein examina si las acciones indias de energías renovables ofrecen una compensación de rentabilidad suficiente frente a los bonos del Tesoro estadounidense de largo plazo. Considera las plantas renovables como activos similares a bonos con flujos de caja contratados, pero sostiene que las altas valoraciones, la intensidad de capital y los riesgos relevantes de ejecución, financiación y divisa limitan su prima de rentabilidad.

Perspectivas principales

Bernstein compara un bono del gobierno estadounidense a 30 años con rendimiento de 5.44% con una planta típica india de solar y eólica que obtiene aproximadamente un IRR de proyecto de 9-10% bajo un contrato de 25 años. Tras considerar una depreciación cambiaria de 3%, el informe estima que el Treasury ofrece un rendimiento en INR de 8.4%. Los rendimientos de los Treasuries estadounidenses de larga duración, incluidas las tasas de swap, han subido lo suficiente como para que su diferencial frente a los retornos de proyectos renovables indios sea el más estrecho desde que India pasó firmemente de las tarifas reguladas a las licitaciones renovables en 2017. El informe considera que las plantas renovables se asemejan ampliamente a bonos porque reciben pagos contratados similares a anualidades y el gasto por intereses es su mayor partida de costes. El informe subraya que unos flujos de caja contratados aparentemente estables no eliminan riesgos importantes de proyecto. El mercado indio de generación renovable es muy competitivo, con IRR de proyecto habituales de aproximadamente 9-10%, IRR de capital de 12-14% y guías de compañías de 15-16% de IRR de capital para proyectos más complejos. El crecimiento requiere despliegue continuo de capital y reinversión, por lo que los retornos para accionistas dependen de retornos de caja y no de un modelo de crecimiento de bajo capital. Los riesgos incluyen factores de carga solar y eólica, cuentas por cobrar de las empresas de distribución, gasto de capital durante la construcción, retrasos de transmisión, recorte de generación, exposición cambiaria y coste de la deuda. Para evaluar los retornos potenciales de las acciones, Bernstein modela una inversión a 10 años en una acción renovable con un múltiplo de entrada de 3x P/B, frente a un múltiplo sectorial vigente de aproximadamente 4x P/B. Supone un ROE de proyecto de 15%, reinversión íntegra del ROE en nuevo capital de crecimiento a retornos similares y dos trayectorias de retorno: un perfil más realista con ROE diferido de 10% en los primeros 10 años y 20% durante los siguientes 20 años, y un escenario teórico de ROE plano de 15%. En el caso de ROE diferido, el inversor debe salir al mismo múltiplo de 3x P/B solo para lograr un CAGR en INR de 10%; en el caso de ROE plano, una salida a 2x P/B produce un CAGR de 10.4%. Con múltiplos de salida menores, los retornos modelados caen marcadamente: una salida a 1.5x produce 2.6% en el caso diferido y 7.3% en el plano, mientras que una salida a 1x produce -1.4% y 3.0%, respectivamente. El análisis de sensibilidad de proyecto de Bernstein muestra que la financiación y las interrupciones operativas afectan materialmente a los retornos de capital. Cada aumento de 100 puntos básicos en los tipos reduce el IRR de capital en 160 puntos básicos. Cada 1% de recorte de generación no compensado reduce el IRR de capital en aproximadamente 40 puntos básicos. Las celdas, obleas y materiales de procesamiento importados vinculados al dólar, como plata y aluminio, exponen los costes de proyecto a la depreciación de la rupia, mientras que más días de cuentas por cobrar reducen aún más el IRR de capital del proyecto. Estas sensibilidades explican por qué el informe considera estrecho el diferencial actual de rentabilidad frente a los bonos estadounidenses de larga duración pese a la mayor incertidumbre de los proyectos renovables. Las metodologías de valoración divulgadas mantienen supuestos diferenciados por empresa. Bernstein valora ReNew con DCF para llegar a un precio objetivo de US$8, utilizando un coste de capital propio de 12%, un coste de deuda de 9%, aproximadamente 5% de cuota de mercado más allá de 2029 y retornos de WACC+2%. El precio objetivo de Adani Green derivado de DCF es INR980, con coste de capital propio de 10%, coste de deuda de 6%, cuota de mercado de 11-12% más allá de 2030 y retornos de WACC+3.5%. El precio objetivo de NTPC Green derivado de DCF es INR85, con adiciones de capacidad de 5.5GW al año hasta FY40, aproximadamente 9% de cuota de mercado para adiciones de capacidad hasta FY60 y un WACC de 8.5%.

Marco de análisis

Bernstein primero compara los retornos contratados de los proyectos renovables indios con los rendimientos de los Treasuries estadounidenses de larga duración después de considerar los efectos cambiarios. Después modela retornos accionarios a 10 años usando múltiplos de entrada y salida P/B, trayectorias alternativas de ROE y supuestos de reinversión total, antes de probar la sensibilidad del IRR de proyecto al coste de deuda, movimientos USD/INR, recorte de generación y días de cuentas por cobrar. Los precios objetivo de las empresas se derivan por separado mediante supuestos DCF sobre proyectos existentes, cartera, adiciones de capacidad y cuota de mercado.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónDCF (flujo de caja descontado)

  Valoración por flujo de caja descontado para ReNew, Adani Green y NTPC Green

  Bernstein estima los precios objetivo de las empresas descontando supuestos de proyectos y crecimiento mediante los costes declarados de capital propio, deuda o WACC.

• Métodos de valoraciónValoración por P/B

  Análisis de múltiplo precio-valor en libros y múltiplo de salida

  El informe modela un retorno accionario a 10 años desde una entrada a 3x P/B bajo distintos múltiplos futuros de salida P/B y trayectorias de ROE.

• OtroOtro

  Análisis de sensibilidad del IRR de capital de proyecto

  Bernstein prueba cómo el coste de deuda, los movimientos cambiarios, el recorte de generación y los días de cuentas por cobrar cambian los retornos de capital de proyectos renovables.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• ReNew (RNW)

  Desarrollador renovable cubierto; la valoración DCF incorpora proyectos existentes, proyectos de cartera y cuota de mercado futura del sector.

  Fortalezas

  Proyectos existentes y de cartera, con una cuota de mercado asumida de aproximadamente 5% más allá de 2029.

  Debilidades

  Requiere un coste de capital propio de 12% y un coste de deuda de 9% en la valoración de Bernstein.

  Comparación

  El precio objetivo es US$8 frente a un precio actual de US$6.84 en la tabla de tickers.

  Riesgos

  Exposición a riesgos de puesta en marcha de proyectos, transmisión, recorte de generación, divisa y refinanciación.

• Adani Green Energy Ltd (ADANIGR.IN)

  Desarrollador renovable cubierto; la valoración DCF incorpora proyectos existentes, cartera y cuota de mercado futura del sector.

  Fortalezas

  Bernstein asume una cuota de mercado de 11-12% más allá de 2030; el potencial alcista incluye inversión extranjera, adquisiciones y ejecución más rápida de Khawda.

  Debilidades

  Los márgenes de fabricación solar fotovoltaica pueden comprimirse más de lo esperado.

  Comparación

  Calificación Underperform; precio objetivo de INR980 frente a precio actual de INR1,300.90 en la tabla de tickers.

  Riesgos

  Puesta en marcha más lenta, restricciones de transmisión, recorte de generación, depreciación de la rupia, desafíos de refinanciación y compresión de márgenes.

• NTPC Green (NTPCGREE.IN)

  Desarrollador renovable cubierto; la valoración DCF se basa en adiciones de capacidad y cuota de mercado previstas.

  Fortalezas

  Asume adiciones de capacidad de 5.5GW anuales hasta FY40 y aproximadamente 9% de participación en adiciones de capacidad hasta FY60; el potencial apoyo incluye empresas conjuntas con gobiernos estatales y política renovable.

  Debilidades

  Bernstein no incorpora BESS en sus supuestos de valoración.

  Comparación

  Calificación Market-Perform; precio objetivo de INR85 frente a precio actual de INR95.42 en la tabla de tickers.

  Riesgos

  Deterioro de ejecución, grandes alzas de tipos en India y retrasos de conexión a la red.

Datos clave

• Rendimiento del Treasury estadounidense a 30 años5.44%Equivale a un rendimiento estimado de 8.4% en INR tras asumir una depreciación cambiaria de 3%.
• IRR de proyecto renovable indio típico~9-10%IRR de proyecto típico de solar y eólica bajo un contrato de 25 años.
• IRR de capital renovable típico12-14%Los proyectos más complejos se guían a 15-16% de IRR de capital.
• Valoración sectorial~4x P/BLa mayoría de los participantes renovables indios cotizan a este nivel; Bernstein modela una entrada a 3x P/B.
• Sensibilidad a tipos de interés-160bp equity IRR per +100bp in ratesMuestra que el coste de deuda es un impulsor principal de los retornos de proyecto.
• Sensibilidad al recorte de generación~ -40bp equity IRR per 1% curtailmentSe aplica cuando el recorte de generación no es compensado.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que las acciones indias de renovables deben mantener un ROE fuerte, retornos de reinversión y valoraciones de salida para ofrecer una prima significativa frente al retorno de los Treasuries estadounidenses ajustado por depreciación cambiaria. Tipos más altos, debilidad de la rupia, recorte de generación y presión de capital circulante pueden erosionar materialmente esa prima.

Riesgos

• Los proyectos renovables pueden entrar en operación más lentamente de lo esperado.
• Las restricciones de transmisión, los retrasos de conexión a la red y el recorte de generación no compensado podrían reducir los retornos.
• Una mayor depreciación de la rupia o una caída de los tipos más lenta de lo esperado podrían debilitar la economía de los proyectos.
• La refinanciación de bonos de sociedades holding puede resultar difícil.
• Los márgenes de fabricación solar fotovoltaica podrían comprimirse más de lo esperado.
• La ejecución podría deteriorarse frente a los supuestos de Bernstein.

Aspectos que vigilar

• La trayectoria de los tipos de interés globales e indios, dada la elevada sensibilidad del IRR de capital al coste de endeudamiento.
• El movimiento de USD/INR y los costes vinculados al dólar de celdas, obleas, plata y aluminio.
• Los niveles de recorte de generación, la disponibilidad de transmisión y la conexión a la red.
• Los días de cuentas por cobrar de las empresas de distribución.
• La ejecución de puesta en marcha y adiciones de capacidad, incluido el proyecto Khawda.
• Posibles inversiones extranjeras, adquisiciones y apoyo gubernamental a la capacidad renovable.