Indian renewable power generation：インド再生可能エネルギー株の長期米国債に対するリターン優位性は縮小

概要

このBernstein Flashmailは、インドの再生可能エネルギー株が長期米国債に対して十分なリターン補償を提供するかを検討している。報告書は再生可能エネルギー発電所を契約化されたキャッシュフローを持つ債券類似資産と位置付ける一方、高いバリュエーション、資本集約性、実行・資金調達・通貨面での大きなリスクがリターンのプレミアムを抑えるとみている。

主要見解

Bernsteinは、利回り5.44%の米国30年国債を、25年契約でプロジェクトIRRがおよそ9-10%となる典型的なインドの太陽光・風力発電所と比較している。3%の通貨減価を織り込むと、同レポートは国債が8.4%のINRリターンを提供すると推計する。スワップ金利を含む長期米国債利回りは上昇しており、インドが2017年に固定価格買取制度から再生可能エネルギー入札へ明確に移行して以降、インドの再生可能エネルギープロジェクトのリターンとの格差は最も狭い水準にある。報告書は、再生可能エネルギー発電所が年金のような契約支払いを受け、支払利息が最大のコスト項目であるため、概ね債券類似だとみている。 報告書は、一見安定した契約キャッシュフローでも重要なプロジェクトリスクはなくならないと強調する。インドの再生可能エネルギー発電市場は競争が激しく、典型的なプロジェクトIRRはおよそ9-10%、エクイティIRRは12-14%で、より複雑なプロジェクトについて企業は15-16%のエクイティIRRをガイドしている。成長には継続的な資本投入と再投資が必要であり、株主リターンは低資本型の成長ではなくキャッシュリターンに依存する。リスクには、太陽光・風力の負荷率、配電会社からの売掛金、建設時の設備投資、送電線の遅延、出力抑制、通貨エクスポージャー、負債コストが含まれる。 将来の株式リターンを検証するため、Bernsteinは、現在のセクター倍率がおよそ4x P/Bであるのに対し、3x P/Bの参入倍率で再生可能エネルギー株への10年投資をモデル化している。プロジェクトROEを15%、ROE全額を同程度のリターンで新規成長資本に再投資すると仮定し、二つの収益経路を設定している。より現実的な後ろ倒しのケースでは、最初の10年間のROEを10%、次の20年間を20%とし、理論上の平坦なケースでは15% ROEとしている。後ろ倒しのケースでは、10%のINR CAGRを達成するには同じ3x P/Bで退出する必要がある。平坦ROEのケースでは、2x P/Bでの退出により10.4%のCAGRとなる。より低い退出倍率ではモデルリターンは大きく低下し、1.5xでの退出では後ろ倒しのケースで2.6%、平坦ケースで7.3%、1xではそれぞれ-1.4%と3.0%となる。 Bernsteinのプロジェクト感応度分析は、資金調達と操業の混乱がエクイティリターンに大きく影響することを示している。金利が100ベーシスポイント上昇するごとに、エクイティIRRは160ベーシスポイント低下する。補償されない出力抑制が1%増えるごとに、エクイティIRRは約40ベーシスポイント低下する。米ドル連動の輸入セル、ウエハー、銀、アルミニウムなどの加工投入物はプロジェクトコストをルピー減価にさらし、売掛金日数の長期化もプロジェクトのエクイティIRRをさらに低下させる。これらの感応度は、再生可能エネルギープロジェクトの不確実性が高いにもかかわらず、米国の長期国債に対する現在のリターン格差が狭いと同レポートがみる理由を説明している。 開示資料の評価手法は、企業ごとに異なる前提を維持している。BernsteinはReNewをDCFで評価し、目標株価をUS$8とし、株主資本コスト12%、負債コスト9%、2029年以降の市場シェア約5%、WACC+2%のリターンを仮定している。Adani GreenのDCFに基づく目標株価はINR980で、株主資本コスト10%、負債コスト6%、2030年以降の市場シェア11-12%、WACC+3.5%のリターンを仮定している。NTPC GreenのDCFに基づく目標株価はINR85で、FY40まで年間5.5GWの容量追加、FY60までの容量追加における市場シェア約9%、8.5%のWACCを仮定している。

分析フレームワーク

Bernsteinはまず、通貨効果を考慮したうえで、インドの再生可能エネルギープロジェクトの契約化リターンを米国の長期国債利回りと比較する。次に、参入・退出P/B倍率、異なるROEの時間経路、全額再投資の前提を用いて10年の株式リターンをモデル化し、その後、負債コスト、USD/INR変動、出力抑制、売掛金日数に対するプロジェクトIRRの感応度を検証する。企業別目標株価は、既存プロジェクト、パイプライン、容量追加、市場シェアに関するDCF前提から個別に導出される。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  ReNew、Adani Green、NTPC Greenに対するDCF評価

  Bernsteinは、明示した株主資本コスト、負債コスト、またはWACCを用いてプロジェクトと成長の前提を割り引き、企業の目標株価を推計する。

• バリュエーション手法PBR評価

  P/B倍率と退出倍率によるリターン分析

  報告書は、3x P/Bの参入を起点に、将来のP/B退出倍率とROE経路の違いに基づく10年の株式リターンをモデル化している。

• その他その他

  プロジェクトのエクイティIRR感応度分析

  Bernsteinは、負債コスト、通貨変動、出力抑制、売掛金日数が再生可能エネルギープロジェクトのエクイティリターンをどのように変えるかを検証している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• ReNew (RNW)

  カバー対象の再生可能エネルギー開発企業であり、DCF評価には既存プロジェクト、パイプラインプロジェクト、将来のセクター市場シェアが組み込まれている。

  強み

  既存およびパイプラインのプロジェクトがあり、2029年以降の市場シェアは約5%と仮定されている。

  弱み

  Bernsteinの評価では、株主資本コスト12%と負債コスト9%を必要とする。

  比較

  目標株価はUS$8で、ticker tableの現在株価はUS$6.84。

  リスク

  プロジェクトの稼働開始、送電、出力抑制、通貨、借り換えのリスクにさらされる。

• Adani Green Energy Ltd (ADANIGR.IN)

  カバー対象の再生可能エネルギー開発企業であり、DCF評価には既存プロジェクト、パイプライン、将来のセクター市場シェアが組み込まれている。

  強み

  Bernsteinは2030年以降の市場シェアを11-12%と仮定し、外国投資、買収、Khawdaのより速い実行を潜在的な上振れ要因としている。

  弱み

  太陽光PV製造事業の利益率は予想以上に圧縮される可能性がある。

  比較

  Underperform評価。ticker tableの目標株価はINR980、現在株価はINR1,300.90。

  リスク

  稼働開始の遅れ、送電制約、出力抑制、ルピー減価、借り換えの困難、利益率圧縮。

• NTPC Green (NTPCGREE.IN)

  カバー対象の再生可能エネルギー開発企業であり、DCF評価は予測される容量追加と市場シェアに基づく。

  強み

  FY40まで年間5.5GWの容量追加、FY60までの容量追加における約9%のシェアを仮定し、州政府との合弁や再生可能エネルギー政策による支援の可能性がある。

  弱み

  BernsteinはBESSを評価前提に組み入れていない。

  比較

  Market-Perform評価。ticker tableの目標株価はINR85、現在株価はINR95.42。

  リスク

  実行の悪化、インドでの大幅な利上げ、系統接続の遅延。

主要データ

• 米国30年国債利回り5.44%3%の通貨減価を仮定した場合、推計8.4% INRリターンに相当する。
• 典型的なインド再生可能エネルギープロジェクトIRR~9-10%25年契約の典型的な太陽光・風力プロジェクトのプロジェクトIRR。
• 典型的な再生可能エネルギーのエクイティIRR12-14%より複雑なプロジェクトは15-16%のエクイティIRRでガイドされる。
• セクターのバリュエーション~4x P/B大半のインド再生可能エネルギー企業はこの水準で取引され、Bernsteinは3x P/Bでの参入をモデル化している。
• 金利感応度-160bp equity IRR per +100bp in rates負債コストがプロジェクトリターンの主要な推進要因であることを示す。
• 出力抑制感応度~ -40bp equity IRR per 1% curtailment補償されない出力抑制に適用される。

影響と示唆

同レポートは、インドの再生可能エネルギー株が、通貨減価調整後の米国債リターンに対して意味のあるプレミアムを提供するには、強いROE、再投資リターン、退出バリュエーションを維持する必要があると論じている。金利上昇、ルピー安、出力抑制、運転資本圧力は、このプレミアムを大きく損なう可能性がある。

リスク

• 再生可能エネルギープロジェクトの稼働開始が予想より遅くなる可能性がある。
• 送電制約、系統接続の遅延、補償されない出力抑制がリターンを低下させる可能性がある。
• ルピーのさらなる減価、または金利低下が予想より遅いことが、プロジェクト経済性を悪化させる可能性がある。
• 持株会社債の借り換えが困難になる可能性がある。
• 太陽光PV製造の利益率が予想以上に圧縮される可能性がある。
• 実行がBernsteinの前提に対して悪化する可能性がある。

注目点

• 借入コストに対するエクイティIRRの高い感応度を踏まえた、世界およびインドの金利動向。
• USD/INRの変動と、セル、ウエハー、銀、アルミニウムの米ドル連動コスト。
• 出力抑制水準、送電の利用可能性、系統接続。
• 配電会社からの売掛金日数。
• Khawdaプロジェクトを含む、稼働開始および容量追加の実行。
• 潜在的な外国投資、買収、再生可能エネルギー容量に対する政府支援。