India renewable energy sector レポート解説

概要

Bernsteinは、分散したインドの再生可能エネルギー市場で持続的な勝者を見極める方法を再検討している。送電網接続、土地アクセス、一体型電力事業を中心に5つの競争優位を示し、より持続性が低い、または限定的な負債コストとBESSの優位と対比している。

主要見解

Bernsteinの出発点は、石炭、原子力、水力資産と異なり、小規模な発電所でも成立するため、再生可能エネルギーは参入障壁が低い事業だという点である。再生可能エネルギー企業の上場が再び増える中、同社はこの分散市場における5つの「勝つための条件」を示す。中核となる結論は、送電網接続が最も重要な中期的差別化要因であることだ。太陽光発電所は約1年で建設できるのに対し、高圧送電線は約3年を要する。したがって、再生可能エネルギーの追加容量を制約するのは発電設備を建設する能力だけでなく、電力を送出する能力である。 送電網アクセスについて、同社は、カバーするAdani Green、NTPC Green、ReNewの3社が、確保済み送出容量で同業他社を大きく上回るとしている。タイミングが3社を分ける。総送出容量で2位のNTPC Greenは、CY28末までに稼働する容量が大きい。大半の開発事業者の展開はより後ろ倒しであり、Adani Greenの送出容量の大部分は2029年以降の予定である。このため、Bernsteinは、Adani Greenが年間5–6 GWの追加を維持することは難しくなるとみる。特に、示された計画には送電線の遅延が織り込まれていない。NTPC Greenの接続優位は前向きな材料とみる一方、実行上の課題からUnderperformを維持している。 土地は第2の主要な制約であり、接続可能な土地の確保は再生可能エネルギー事業の「聖杯」と表現される。Bernsteinは、Adani GreenとAdani Enterprisesを通じたAdani Group、およびReliance Industriesの2社が、土地バンク構築で大きく先行しているとみる。他の開発事業者の土地は概して、建設中案件またはPPA締結案件を賄う程度にとどまり、一部発電所には不足もある。NTPC Greenは州政府とのMoUを背景に3位だが、これらはまだ確定的な土地配分に具体化していない。 銀行とNBFCによる再生可能エネルギー開発事業者向け融資の競争激化により、民間企業の借入コストは時間とともに収れんし、資金調達コストの優位は薄れると報告書は予想する。主権的な位置づけと親会社NTPCの支援を持つNTPC Greenが唯一の顕著な例外である。BESSも短期的な優位とみなされる。Adani Greenを通じたAdani Energy SolutionsとACME Solarは、それぞれ約3.6 GWhの稼働BESS容量を持つ。Bernsteinは今年、各MWhがINR2.5 million超のEBITDAを生み得ると見積もるが、資本力のある企業ならコンテナ輸入、付帯設備の追加、系統接続で商用BESSを構築できるため、この優位は持続しないと論じる。Texas ERCOTを例に、先行者の裁定利益は容量増加に伴って急速に縮小するとし、BESSには再生可能エネルギー資産に近い評価倍率を与えるべきではないとしている。 5番目の優位は、電力バリューチェーン全体での統合的な事業基盤である。Bernsteinは、再生可能エネルギーの機会には局面があり、FY24–25はパイプライン構築に適した時期だった一方、足元では入札参加が積極化していると指摘する。石炭容量やより広い電力事業を持つ企業は、発電、送電、配電などに資本を振り向けられ、再生可能エネルギー開発だけやESG上の制約に縛られない。この柔軟性はJSW EnergyとTata Powerの利点であり、両社は各再生可能エネルギー指標で突出しているわけではない。 カバー銘柄について、BernsteinはAdani Greenを最も優れた実行者と呼びながらも、接続性が今後2年間の拡大を制約するとみてUnderperformを維持する。NTPC Greenについても、CY28の送出容量に優位があるにもかかわらず、実行リスクを理由にUnderperformを維持する。JSW Energy、ReNew、Tata PowerにはOutperformを付与している。Adani Green、NTPC Green、JSW Energy、ReNewにはDCF、Tata PowerにはSOTPを用いる。主な仮定は、Adani Greenの2030年以降の市場シェア11–12%とWACC+3.5%のリターン、NTPC GreenのFY40まで年5.5 GWの容量追加、ReNewの2029年以降約5%の市場シェアとWACC+2%のリターン、Tata PowerのFY28以降約5%の市場シェアである。

分析フレームワーク

Bernsteinは、送電アクセス、土地、負債コスト、蓄電容量、電力バリューチェーン全体での資本配分力という5つの運営・戦略上の優位について、再生可能エネルギー開発事業者を比較する。会社開示、経営陣コメント、政府データ、容量展開時期、負債コスト比較、総資産原価対EBITDAなどの指標を用い、各カバー企業にDCFまたはSOTPの仮定を適用している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  送電網接続と土地利用可能性を容量追加の制約として分析

  報告書は、送電送出能力と土地利用可能性を希少な投入要素と捉え、再生可能エネルギー発電の建設・稼働速度を制約するものとしている。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  電力バリューチェーンにわたる統合的な事業基盤

  Bernsteinは、市場機会の変化に応じて、再生可能エネルギー発電、石炭、送電、配電、蓄電の間で資本を振り向けられるかを評価している。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  Adani Green、NTPC Green、JSW Energy、ReNewのDCF評価

  報告書は、所定の資本コスト、容量成長、市場シェア、リターン仮定を使い、予想キャッシュフローを評価している。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  Tata PowerのSOTP評価

  Tata Powerの規制事業、石炭関連、製造、EPC、再生可能エネルギー、送電、蓄電、合弁事業を、簿価、EBITDA、利益倍率、DCFの組み合わせで評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Adani Green Energy Ltd (ADANIGR.IN)

  カバーする再生可能エネルギー開発事業者。実行力とグループの土地優位があるが、後ろ倒しの送電網接続に制約される。

  強み

  最も優れた実行者とされ、Adani Groupは2大土地バンクの一つを持つ。

  弱み

  送出容量の大部分は2029年以降であり、今後2年間の拡大を制約し得る。

  比較

  確保済み送出容量と土地アクセスで大半の同業を上回るが、NTPC GreenはCY28までに稼働する接続容量が多い。

  リスク

  送電遅延、Khawdaプロジェクトの実行鈍化、再生可能エネルギー追加の減速。

• NTPC Green (NTPCGREE.IN)

  近い将来の送電網接続で顕著な優位を持つカバー対象の再生可能エネルギー開発事業者。

  強み

  CY28末までに稼働する送出容量が最大で、主権的裏付けによる負債コスト優位がある。

  弱み

  Bernsteinは実行上の課題を理由にUnderperformを維持し、土地MoUも確定配分に至っていない。

  比較

  総送出容量では2位で、CY28の稼働時期では同業を上回る。

  リスク

  プロジェクト稼働の遅延、送電制約、出力抑制、借換え課題、為替または金利圧力。

• JSW Energy (JSW.IN)

  カバー対象の統合型電力事業者。

  強み

  電力バリューチェーンにまたがる事業により、機会に応じた資本配分の柔軟性がある。

  弱み

  単一の再生可能エネルギー競争要因では突出していない。

  比較

  激しい入札競争に直面する専業再生可能エネルギー開発事業者とは対照的。

  リスク

  インドの電力需要成長鈍化、火力契約またはプロジェクトの遅延、再生可能エネルギー・蓄電の追加鈍化、資金調達難。

• ReNew (RNW)

  カバー対象の再生可能エネルギー開発事業者。

  強み

  確保済み送出容量で、カバーする上位3社に含まれる。

  弱み

  送電網接続以外の独自の優位は報告書で特定されていない。

  比較

  Adani Green、NTPC Greenとともに送電網アクセスの先行企業に含まれる。

• Tata Power (TPWR.IN)

  カバー対象の統合型電力事業者。

  強み

  幅広い電力セクターでの事業基盤が、バリューチェーン内での柔軟な資本配分を支える。

  弱み

  単一の再生可能エネルギー指標では突出していない。

  比較

  混み合った入札で競う専業再生可能エネルギー開発事業者とは対照的。

  リスク

  Mundra PPAの不確実性、屋根設置型太陽光の追加鈍化または補助金削減、太陽光PVマージン圧力、土地・送電上の課題。

主要データ

• 太陽光発電所の建設期間~1 year高圧送電線の約3年と比較した期間。
• 高圧送電線の建設期間~3 years報告書はこの差を再生可能エネルギー容量追加の中核的ボトルネックと位置づける。
• Adani Greenの予想年間追加容量5–6 GW/yrBernsteinは、後ろ倒しの送出容量計画がこの水準の維持を難しくする可能性があるとみる。
• 稼働BESS容量~3.6 GWh eachAdani Greenを通じたAdani Energy SolutionsとACME Solarが先行企業とされる。
• BESS EBITDAAbove INR2.5 million per MWh this yearBernsteinが示す短期的な商用BESSの収益性。
• NTPC Greenの容量追加仮定5.5 GW/yr through FY40INR85の目標株価に用いたDCF仮定。
• Adani Green目標株価INR98010%の株主資本コスト、6%の負債コスト、2030年以降11–12%の市場シェア、WACC+3.5%のリターンを用いるDCF。
• ReNew目標株価USD812%の株主資本コスト、9%の負債コスト、2029年以降約5%の市場シェア、WACC+2%のリターンを用いるDCF。

影響と示唆

Bernsteinの枠組みは、再生可能エネルギーの容量目標を、発表済みパイプラインだけでなく、送電の稼働時期と確定した土地アクセスに照らして評価すべきことを示す。負債コストの優位と商用BESS収益は持続性が低く、より広い電力セクターでの統合は、再生可能エネルギー入札競争が強まる局面で資本配分を改善し得ると同社はみる。

リスク

• 送電線の遅延は再生可能エネルギーの容量追加をさらに鈍化させる可能性がある。
• 土地と送電網の制約は、再生可能エネルギーおよび蓄電プロジェクトを遅延させる可能性がある。
• BESS容量の増加に伴い、商用BESSの収益は低下する可能性がある。
• インドの電力需要は、Bernsteinが想定する5–6% CAGRより緩やかに成長する可能性がある。
• 高レバレッジと厳しい株式市場により、一部事業者の資金調達は困難になる可能性がある。
• 出力抑制、借換えリスク、通貨安、想定より緩やかな金利低下が、再生可能エネルギー開発事業者を圧迫する可能性がある。

注目点

• 送電送出容量の稼働時期。特にNTPC GreenのCY28計画と、Adani Greenの後ろ倒しとなる2029年の時間軸。
• NTPC Greenの州政府との土地MoUが確定した土地配分に転換されるか。
• 送電制約と出力抑制が改善するか悪化するか。
• BESS容量追加のペースと、商用BESS実現収益の持続性。
• 再生可能エネルギー入札の激しさと、統合事業者が電力バリューチェーン全体で資本を再配分するか。