Indian renewable power generation: Vantagem de retorno das ações indianas de renováveis sobre Treasuries longos dos EUA diminui

Visão geral

Este Flashmail da Bernstein examina se as ações indianas de energia renovável oferecem compensação de retorno suficiente frente a Treasuries dos EUA de longo prazo. O relatório trata usinas renováveis como ativos semelhantes a títulos, com fluxos de caixa contratados, mas argumenta que avaliações altas, intensidade de capital e riscos relevantes de execução, financiamento e câmbio limitam seu prêmio de retorno.

Visões principais

A Bernstein compara um Treasury dos EUA de 30 anos com rendimento de 5.44% a uma usina indiana típica de solar e eólica, com IRR de projeto de aproximadamente 9-10% sob contrato de 25 anos. Considerando depreciação cambial de 3%, o relatório estima retorno em INR de 8.4% para o Treasury. Os rendimentos dos Treasuries longos dos EUA, incluindo taxas de swap, subiram a ponto de a diferença ante os retornos de projetos renováveis indianos ser a menor desde que a Índia migrou firmemente de tarifas feed-in para licitações de renováveis em 2017. O relatório vê usinas renováveis como ativos semelhantes a títulos, pois recebem pagamentos contratados semelhantes a anuidades e a despesa de juros é seu maior custo. O relatório ressalta que fluxos de caixa contratados aparentemente estáveis não eliminam riscos relevantes de projeto. O mercado indiano de geração renovável é intensamente competitivo, com IRR de projeto usual de aproximadamente 9-10%, IRR de capital próprio de 12-14% e orientação de empresas de 15-16% de IRR de capital próprio para projetos mais complexos. O crescimento exige implantação contínua de capital e reinvestimento, de modo que o retorno aos acionistas depende de retornos de caixa, e não de um modelo de crescimento de baixo capital. Os riscos incluem fatores de carga solar e eólica, recebíveis de distribuidoras, capex de construção, atrasos de transmissão, curtailment, exposição cambial e custo da dívida. Para testar retornos prospectivos, a Bernstein modela um investimento de 10 anos em uma ação renovável com múltiplo de entrada de 3x P/B, ante múltiplo setorial atual de aproximadamente 4x P/B. Assume ROE de projeto de 15%, reinvestimento integral do ROE em capital de crescimento com retornos semelhantes e dois perfis: ROE postergado de 10% nos primeiros 10 anos e 20% nos 20 anos seguintes; e um cenário teórico de ROE constante de 15%. No cenário postergado, é preciso sair ao mesmo múltiplo de 3x P/B apenas para alcançar CAGR em INR de 10%; no cenário de ROE constante, saída a 2x P/B produz CAGR de 10.4%. Em múltiplos menores, os retornos caem fortemente: saída a 1.5x gera 2.6% no caso postergado e 7.3% no caso constante; saída a 1x gera -1.4% e 3.0%, respectivamente. A análise de sensibilidade da Bernstein mostra que financiamento e interrupções operacionais afetam materialmente o retorno do capital próprio. Cada alta de 100 pontos-base nos juros reduz o IRR de capital próprio em 160 pontos-base. Cada 1% de curtailment não compensado reduz o IRR de capital próprio em aproximadamente 40 pontos-base. Células, wafers e insumos de processamento importados vinculados ao dólar, como prata e alumínio, expõem custos de projeto à depreciação da rupia, enquanto mais dias de recebíveis reduzem ainda mais o IRR de capital próprio do projeto. Essas sensibilidades explicam por que o relatório vê estreita a diferença atual de retorno frente aos Treasuries longos dos EUA, apesar da maior incerteza dos projetos renováveis. As metodologias de avaliação divulgadas mantêm premissas diferenciadas por empresa. A Bernstein avalia a ReNew por DCF para chegar ao preço-alvo de US$8, usando custo de capital próprio de 12%, custo de dívida de 9%, cerca de 5% de participação de mercado após 2029 e retornos de WACC+2%. O preço-alvo DCF da Adani Green é INR980, com custo de capital próprio de 10%, custo de dívida de 6%, participação de mercado de 11-12% após 2030 e retornos de WACC+3.5%. O preço-alvo DCF da NTPC Green é INR85, assumindo adição de capacidade de 5.5GW/ano até FY40, cerca de 9% de participação nas adições até FY60 e WACC de 8.5%.

Estrutura de análise

A Bernstein primeiro compara retornos contratados de projetos renováveis indianos com rendimentos de Treasuries longos dos EUA após efeitos cambiais. Depois modela retornos acionários de 10 anos usando múltiplos P/B de entrada e saída, trajetórias alternativas de ROE e reinvestimento integral, antes de testar a sensibilidade do IRR de projeto ao custo da dívida, movimento de USD/INR, curtailment e dias de recebíveis. Os preços-alvo das empresas são derivados separadamente por premissas DCF sobre projetos existentes, pipeline, adição de capacidade e participação de mercado.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoDCF (fluxo de caixa descontado)

  Avaliação por fluxo de caixa descontado de ReNew, Adani Green e NTPC Green

  A Bernstein estima preços-alvo descontando premissas de projetos e crescimento com os custos declarados de capital próprio, dívida ou WACC.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/VPA

  Análise de múltiplo preço-valor patrimonial e múltiplo de saída

  O relatório modela retorno acionário de 10 anos a partir de entrada a 3x P/B sob diferentes múltiplos futuros de saída P/B e trajetórias de ROE.

• OutroOutro

  Análise de sensibilidade do IRR de capital próprio do projeto

  A Bernstein testa como custo da dívida, movimentos cambiais, curtailment e dias de recebíveis alteram retornos de capital próprio em projetos renováveis.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• ReNew (RNW)

  Desenvolvedora renovável coberta; a avaliação DCF incorpora projetos existentes, projetos em pipeline e participação futura no crescimento do setor.

  Pontos fortes

  Projetos existentes e em pipeline, com participação de mercado assumida de aproximadamente 5% após 2029.

  Pontos fracos

  A avaliação da Bernstein requer custo de capital próprio de 12% e custo de dívida de 9%.

  Comparação

  Preço-alvo de US$8 versus preço atual de US$6.84 na tabela de tickers.

  Riscos

  Exposição a riscos de comissionamento de projetos, transmissão, curtailment, câmbio e refinanciamento.

• Adani Green Energy Ltd (ADANIGR.IN)

  Desenvolvedora renovável coberta; a avaliação DCF incorpora projetos existentes, pipeline e participação futura no crescimento do setor.

  Pontos fortes

  A Bernstein assume participação de mercado de 11-12% após 2030; potenciais fatores positivos incluem investimento estrangeiro, aquisições e execução mais rápida de Khawda.

  Pontos fracos

  As margens do negócio de fabricação solar fotovoltaica podem se comprimir mais que o esperado.

  Comparação

  Classificação Underperform; preço-alvo de INR980 versus preço atual de INR1,300.90 na tabela de tickers.

  Riscos

  Comissionamento mais lento, restrições de transmissão, curtailment, depreciação da rupia, desafios de refinanciamento e compressão de margens.

• NTPC Green (NTPCGREE.IN)

  Desenvolvedora renovável coberta; a avaliação DCF baseia-se em adição projetada de capacidade e participação de mercado.

  Pontos fortes

  Assume adições anuais de capacidade de 5.5GW até FY40 e cerca de 9% de participação nas adições até FY60; o potencial apoio inclui joint ventures com governos estaduais e política de renováveis.

  Pontos fracos

  A Bernstein não incorpora BESS em suas premissas de avaliação.

  Comparação

  Classificação Market-Perform; preço-alvo de INR85 versus preço atual de INR95.42 na tabela de tickers.

  Riscos

  Deterioração da execução, grandes altas de juros na Índia e atrasos de conexão à rede.

Dados principais

• Rendimento do Treasury dos EUA de 30 anos5.44%Equivale a retorno estimado em INR de 8.4% após assumir depreciação cambial de 3%.
• IRR típico de projeto renovável indiano~9-10%IRR típico de projeto solar e eólico sob contrato de 25 anos.
• IRR típico de capital próprio renovável12-14%Projetos mais complexos são orientados para IRR de capital próprio de 15-16%.
• Avaliação setorial~4x P/BA maioria das empresas indianas de renováveis negocia nesse nível; a Bernstein modela entrada a 3x P/B.
• Sensibilidade a juros-160bp equity IRR per +100bp in ratesMostra que o custo da dívida é um importante impulsionador dos retornos de projeto.
• Sensibilidade a curtailment~ -40bp equity IRR per 1% curtailmentAplica-se a curtailment não compensado.

Impacto e implicações

O relatório argumenta que ações indianas de renováveis precisam sustentar ROE forte, retornos de reinvestimento e avaliações de saída para oferecer prêmio significativo sobre o retorno dos Treasuries dos EUA ajustado por depreciação cambial. Juros mais altos, fraqueza da rupia, curtailment e pressão de capital de giro podem corroer materialmente esse prêmio.

Riscos

• Projetos renováveis podem ser comissionados mais lentamente que o esperado.
• Restrições de transmissão, atrasos de conexão à rede e curtailment não compensado podem reduzir retornos.
• Maior depreciação da rupia ou queda de juros mais lenta que o esperado podem enfraquecer a economia dos projetos.
• O refinanciamento de títulos de holdings pode ser difícil.
• As margens de fabricação solar fotovoltaica podem se comprimir mais que o esperado.
• A execução pode se deteriorar frente às premissas da Bernstein.

Pontos a observar

• A trajetória dos juros globais e indianos, dada a elevada sensibilidade do IRR de capital próprio ao custo de endividamento.
• O movimento de USD/INR e os custos vinculados ao dólar de células, wafers, prata e alumínio.
• Níveis de curtailment, disponibilidade de transmissão e conexão à rede.
• Dias de recebíveis de empresas de distribuição.
• Execução de comissionamento e adição de capacidade, incluindo o projeto Khawda.
• Potenciais investimentos estrangeiros, aquisições e apoio governamental à capacidade renovável.