研报解读河洛投研

Indian renewable power generation：印度可再生能源股票相对长期美国国债的回报优势正在收窄

Bernstein认为，高估值、长期利率上升及项目层面的风险意味着，印度可再生能源股票需要维持回报并获得有利的退出倍数，才能在10年内实现10% INR CAGR。报告将此与经假设货币贬值调整后的美国30年期国债8.4% INR回报进行比较。

机构Bernstein

日期20260925

行业Indian renewable power generation

摘要

行业观点：谨慎；个股评级包括ReNew未评级、Adani Green跑输大市以及NTPC Green市场表现。

典型的印度太阳能—风能项目项目IRR约为9-10%，股权IRR约为12-14%。
美国30年期国债收益率为5.44%，在假设3%货币贬值后，相当于约8.4%的INR回报。
印度可再生能源企业的交易估值约为4x P/B，而Bernstein的10年回报分析假设以3x P/B进入。
利率每上升100个基点，股权IRR下降160个基点；未获补偿的限电每增加1%，股权IRR约下降40个基点。

研报解读

概览

这份Bernstein Flashmail考察印度可再生能源股票相对于长期美国国债是否提供了足够的回报补偿。报告将可再生能源电站视为具有合同化现金流、类似债券的资产，但认为高估值、资本密集型特征以及执行、融资和货币方面的重大风险限制了其回报溢价。

核心观点

Bernstein将收益率为5.44%的美国30年期国债，与在25年合同下项目IRR约为9-10%的典型印度太阳能—风能电站进行比较。在计入3%货币贬值后，报告估计该国债可提供8.4%的INR回报。包括互换利率在内的长期美国国债收益率已经上升，使其与印度可再生能源项目回报之间的差距，自印度在2017年坚定地从上网电价转向可再生能源招标以来处于最窄水平。报告认为，可再生能源电站具有类似债券的特征，因为其获得类似年金的合同化付款，而利息支出是其最大的成本项。报告强调，看似稳定的合同化现金流并不能消除重要的项目风险。印度可再生能源发电市场竞争激烈，典型项目IRR约为9-10%，股权IRR为12-14%，更复杂项目的公司指引为15-16%股权IRR。增长需要持续部署资本和再投资，因此股东回报取决于现金回报，而非低资本消耗的增长模式。风险包括太阳能和风能负荷率、来自配电公司的应收款、建设期资本开支、输电延误、限电、货币敞口及债务成本。为测试预期股票回报，Bernstein以3x P/B进入倍数模拟可再生能源股票的10年投资，而行业当前倍数约为4x P/B。其假设项目ROE为15%，全部ROE以类似回报再投资于新的增长资本，并设置两条回报路径：较符合实际的后置型路径，即前10年ROE为10%、之后20年为20%；以及理论上的平坦15% ROE情景。在后置型情景中，投资者必须以相同的3x P/B倍数退出，才能实现10%的INR CAGR；在平坦ROE情景中，以2x P/B退出可获得10.4%的CAGR。在较低的退出倍数下，模型回报显著下降：以1.5x退出时，后置型情景为2.6%，平坦型情景为7.3%；以1x退出时，分别为-1.4%和3.0%。 Bernstein的项目敏感性分析显示，融资和运营中断会显著影响股权回报。利率每上升100个基点，股权IRR下降160个基点。每1%未获补偿的限电约使股权IRR下降40个基点。以美元计价的进口电池片、硅片及银、铝等加工投入品使项目成本面临卢比贬值风险，而更长的应收账款天数也会进一步降低项目股权IRR。这些敏感性说明，尽管可再生能源项目的不确定性更高，报告仍认为其相对美国长期国债的当前回报差距较窄。披露部分的估值方法保留了差异化的公司假设。Bernstein使用DCF为ReNew估值，目标价为US$8，假设权益成本为12%、债务成本为9%、2029年后市场份额约为5%，并实现WACC+2%回报。Adani Green的DCF目标价为INR980，假设权益成本为10%、债务成本为6%、2030年后市场份额为11-12%，并实现WACC+3.5%回报。NTPC Green的DCF目标价为INR85，假设FY40前每年新增容量为5.5GW、FY60前新增容量市场份额约为9%，WACC为8.5%。

分析框架

Bernstein首先在考虑货币影响后，将印度可再生能源项目的合同化回报与美国长期国债收益率进行比较。随后，其使用进入和退出P/B倍数、不同的ROE实现时点以及全部再投资假设，模拟10年股票回报，之后测试债务成本、USD/INR变动、限电和应收账款天数对项目IRR的敏感性。公司目标价则分别通过DCF假设得出，涵盖现有项目、项目储备、产能增加和市场份额。

方法论与常识提炼

估值方法DCF 现金流折现
针对ReNew、Adani Green和NTPC Green的现金流折现估值
Bernstein使用已披露的权益成本、债务成本或WACC，将项目和增长假设折现以估算公司目标价。
估值方法PB 估值
市净率倍数与退出倍数回报分析
报告基于3x P/B进入倍数，并结合不同的未来P/B退出倍数和ROE路径，模拟10年股票回报。
其他
项目股权IRR敏感性分析
Bernstein测试债务成本、汇率变动、限电和应收账款天数如何改变可再生能源项目的股权回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

ReNew (RNW)
覆盖的可再生能源开发商；DCF估值纳入现有项目、项目储备及未来行业市场份额。
优势
拥有现有及储备项目，并假设2029年后市场份额约为5%。
劣势
Bernstein估值中需采用12%权益成本和9%债务成本。
对比
目标价为US$8，而ticker table中的当前价格为US$6.84。
风险
面临项目投产、输电、限电、货币和再融资风险。
Adani Green Energy Ltd (ADANIGR.IN)
覆盖的可再生能源开发商；DCF估值纳入现有项目、项目储备及未来行业市场份额。
优势
Bernstein假设2030年后市场份额为11-12%；潜在上行因素包括外部投资、收购和Khawda项目更快执行。
劣势
太阳能光伏制造业务利润率可能出现超预期收缩。
对比
跑输大市评级；ticker table中的目标价为INR980，当前价格为INR1,300.90。
风险
项目投产放缓、输电约束、限电、卢比贬值、再融资挑战和利润率收缩。
NTPC Green (NTPCGREE.IN)
覆盖的可再生能源开发商；DCF估值基于预测的产能增加和市场份额。
优势
假设FY40前每年新增容量5.5GW、FY60前新增容量份额约为9%；潜在支持包括与邦政府的合资及可再生能源政策。
劣势
Bernstein未将BESS纳入估值假设。
对比
市场表现评级；ticker table中的目标价为INR85，当前价格为INR95.42。
风险
执行恶化、大幅印度加息和电网接入延误。

关键数据

美国30年期国债收益率5.44%在假设3%货币贬值后，相当于估计的8.4% INR回报。
典型印度可再生能源项目IRR~9-10%25年合同下典型太阳能—风能项目的项目IRR。
典型可再生能源股权IRR12-14%更复杂项目的指引为15-16%股权IRR。
行业估值~4x P/B多数印度可再生能源企业按该水平交易；Bernstein模拟以3x P/B进入。
利率敏感性-160bp equity IRR per +100bp in rates显示债务成本是项目回报的主要驱动因素。
限电敏感性~ -40bp equity IRR per 1% curtailment适用于未获补偿的限电。

影响与含义

报告认为，印度可再生能源股票必须维持强劲的ROE、再投资回报和退出估值，才能相对于经货币贬值调整的美国国债回报提供有意义的溢价。利率上升、卢比走弱、限电和营运资本压力均可能显著侵蚀这一溢价。

风险

可再生能源项目的投产可能慢于预期。
输电约束、电网接入延误和未获补偿的限电可能降低回报。
卢比进一步贬值或利率下降慢于预期可能削弱项目经济性。
控股公司债券再融资可能面临困难。
太阳能光伏制造利润率可能出现超预期收缩。
执行情况可能较Bernstein的假设进一步恶化。

后续跟踪

全球和印度利率走势，鉴于借贷成本对股权IRR具有很高敏感性。
USD/INR变动，以及电池片、硅片、银和铝等美元计价成本。
限电水平、输电可用性和电网接入。
来自配电公司的应收账款天数。
投产和产能增加的执行情况，包括Khawda项目。
潜在的外部投资、收购和政府对可再生能源产能的支持。