摩根大通转向更偏科技和台湾、降低印度配置

概览

这份亚洲股票策略报告讨论了中东冲突后宏观焦点从风险溢价转向滞胀，以及AI景气因商业化信号改善和硬件价格上涨而重新加速的组合影响。摩根大通认为，在两速经济和通胀黏性较强的环境下，亚洲股票应更多配置非经济敏感的结构性成长方向，尤其是AI、科技、安全韧性以及部分商品相关股票；同时应降低对能源敏感、周期性和缺乏催化剂板块的偏好。

核心观点

核心观点是“更多科技/台湾，减少印度”。报告将科技和台湾上调至超配，认为AI上行空间扩大且供应链价格上涨仍未结束；将公用事业上调至中性，以反映电力和能源安全需求；将可选消费、通信服务下调至中性，将必需消费下调至低配，并将印度股票下调至中性。报告仍看好中国市场中的AI赢家、资本开支受益者、能源安全和机器人等结构性主题，但认为消费信心、治理、股东回报、再通胀和反内卷修复仍偏慢。

分析框架

报告采用自上而下的宏观情景判断、区域和行业配置调整、AI产业链价格与利润率观察、指数目标修订以及印度相对估值和盈利风险分析相结合的方法。其逻辑链条为：滞胀削弱周期和消费主题，AI商业化与硬件涨价改善成长可见度，进而提高科技、台湾和韩国等AI链条敞口，同时因估值、盈利和稀释压力降低印度战术配置。

方法论与常识提炼

• 宏观情景滞胀与两速经济框架

  从金发经济转向滞胀

  报告认为中东局势虽存在谈判路径，但更高商品价格和更紧金融条件可能留下持久影响，使市场从广泛增长和政策支持转向通胀压力更高、增长分化更明显的环境。

• 风格配置质量成长框架

  非经济敏感结构性成长

  在滞胀和K型经济中，报告偏好AI、安全韧性和能源安全等需求较不依赖经济周期的成长主题，降低传统周期、非AI消费和部分价值股权重。

• 产业链分析AI硬件供需与价格传导

  供应紧张推动价格和利润率上修

  报告跟踪内存、封装、基板、网络、光模块、PCB、CCL、散热、电源和MLCC等环节的价格上涨，并用利润率预期上修解释亚洲AI硬件股票表现。

• 相对估值印度相对EM溢价分析

  估值溢价与盈利可见度

  报告将印度相对MSCI EM的估值溢价、同行市场估值、盈利下修、股本稀释和行业科技敞口作为下调印度至中性的主要依据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Taiwan equities

  上调至超配，是亚洲AI和科技扩散交易的核心受益市场之一。

  优势

  TSMC及台湾科技链在AI算力、半导体和硬件供应中占据关键地位，TWSE目标被上调。

  劣势

  报告提示台湾部分科技股票涨势过快，零售买盘和技术面可能偏拥挤。

  对比

  相较印度，台湾拥有更直接的AI、数据中心和半导体敞口。

  风险

  AI商业化回落、硬件价格反转、供应链周期下行和短期技术性回撤。

• Korea equities

  维持超配，受益于内存和AI硬件周期。

  优势

  内存是亚洲AI堆栈中表现最强的类别之一，韩国科技在此前已显著跑赢。

  劣势

  若AI需求或内存价格见顶，盈利和估值可能承压。

  对比

  与台湾共同构成亚洲AI硬件上行的主要配置方向。

  风险

  半导体周期波动、客户资本开支调整、价格上涨持续性不足。

• China equities

  维持超配，但强调结构性机会而非全面复苏。

  优势

  AI赢家、资本开支受益者、能源安全和机器人主题仍具吸引力；A股流动性改善。

  劣势

  消费信心、治理/股东回报、再通胀和反内卷修复仍慢，中国互联网缺乏可见催化剂。

  对比

  相较印度估值更具吸引力，但基本面修复仍不均衡。

  风险

  出口股面临滞胀和关税风险，广泛再通胀可能因居民资产负债表修复而停滞。

• India equities

  下调至中性。

  优势

  长期结构性增长故事仍在，政策稳定和高增长曾支撑稀缺性溢价。

  劣势

  估值相对EM仍高，盈利存在下修风险，IPO/QIP和大股东减持造成稀释，大盘AI、数据中心和半导体敞口较低。

  对比

  报告认为韩国、巴西、中国等EM市场在类似或更好前瞻增长下提供更便宜的入场点。

  风险

  能源供应扰动、季风低于长期平均、El Nino、食品通胀和外资流出。

• Asia Technology sector

  上调至超配。

  优势

  AI需求、token消耗、模型能力、融资改善和硬件涨价共同支撑利润率和收入预期。

  劣势

  部分股价上涨极快，估值和仓位可能拥挤。

  对比

  较传统周期和非AI消费主题更适合滞胀下的质量成长框架。

  风险

  AI服务缺乏天然护城河、开源和低价中国模型压制商业化、资本开支重新评估。

• Utilities

  上调至中性。

  优势

  AI数据中心、电力需求和能源安全投资提升需求可见度。

  劣势

  公用事业仍可能受到利率高企和资本开支压力影响。

  对比

  相较传统周期板块，其受益于电力和韧性投资主题。

  风险

  利率维持高位、监管回报受限、能源成本波动。

• Consumer Discretionary and Communication Services

  下调至中性。

  优势

  部分中国消费和互联网个股仍可能因年轻一代健康需求或战术反弹受益。

  劣势

  滞胀环境、消费信心修复慢和中国互联网催化剂不足削弱吸引力。

  对比

  弱于AI、安全韧性和商品相关质量成长主题。

  风险

  需求疲弱、利率和通胀黏性、政策和竞争压力。

• Consumer Staples

  下调至低配。

  优势

  传统防御属性仍存在。

  劣势

  报告认为其对商品价格敏感，在滞胀冲击中承压。

  对比

  相较能源、材料和AI科技，报告给予更低配置优先级。

  风险

  原材料成本上升、食品通胀、利润率被挤压。

关键数据

• TWSE目标43,000/48,000/36,000分别对应基础、牛市和熊市情景；报告上调台湾配置至超配。
• MXASJ目标1,200/1,450/900分别对应基础、牛市和熊市情景；上调台湾和韩国目标部分抵消印度下调。
• MXCN与CSI-300目标100/5,200报告维持2026年底MXCN和CSI-300基础目标。
• Anthropic ARR变化约9十亿美元至约30十亿美元报告称Anthropic ARR从2025年底约9十亿美元升至2026年4月约30十亿美元，缓解AI商业化担忧。
• Token消耗增长约10倍同比至约20倍报告称全球token消耗增速从2025年底约10倍同比加速至当前约20倍。
• AI硬件公司利润率预期平均上调超过10%报告称自2025年9月以来，广泛AI硬件样本的毛利率预期平均上升超过10%。
• 印度相对MSCI EM估值溢价65%已从109%的峰值收窄，但报告认为相对韩国、巴西、中国等市场仍偏高。
• 印度盈利预测调整CY26E/27E MSCI India EPS增长下调2%/1%至11%/13%能源供应扰动和行业盈利风险是下调原因之一。
• 印度资金流与稀释国内流入约1200亿美元；FII流出约370亿美元；IPO/QIP及大股东减持约640亿美元报告认为大量发行和减持稀释存量股东并限制上行空间。
• 印度季风预测2026年季风为长期平均值的92%报告提到El Nino发展可能威胁农村收入并推升食品通胀。

影响与含义

投资含义是亚洲组合应增加AI硬件、半导体、台湾和韩国科技链条的敞口，并维持对能源、材料和金融的超配；同时降低印度、传统消费、通信服务和必需消费权重。若AI投入被视为类似国防或能源般具有战略必要性，全球半导体支出仍有扩张空间；但部分台湾和科技股票短期涨幅过快、技术面拥挤，可能出现整固。

风险

• AI商业化风险尚未消失，AI服务缺乏明显网络效应和稳定护城河，技术领先地位可能不断变化。
• 开源模型和低成本中国模型份额提升，可能压制AI服务定价和盈利能力。
• AI硬件涨价和利润率上修可能不可持续，若供需紧张缓解，相关股票面临估值和盈利回撤。
• 台湾等科技板块短期价格行为极端，仓位和技术面拥挤，可能出现近端整固。
• 中东局势仍未完全解决，若冲突持续可能对商品供应造成非线性风险。
• 滞胀、能源价格高企和金融条件收紧可能压制周期、消费和高估值资产。
• 印度面临估值仍高、盈利下修、股本稀释、外资流出、季风和食品通胀风险。
• 中国市场基本面修复慢，消费信心、再通胀、治理和股东回报改善仍需时间。

后续跟踪

• Anthropic及其他AI实验室的收入、token消耗、模型能力、价格调整和融资进展。
• 内存、封装、基板、PCB、网络、光模块、散热、电源和MLCC等AI硬件环节的价格趋势。
• 亚洲AI硬件公司的毛利率和盈利预期是否继续上修。
• 台湾零售买盘、RSI超买扩散和科技板块仓位是否继续拥挤。
• 中东局势、能源价格、发达市场债券收益率和金融条件是否继续维持紧张。
• 印度企业盈利修正、IPO/QIP发行节奏、大股东减持、FII资金流和季风数据。
• 中国消费信心、反内卷、股东回报、再通胀和互联网催化剂是否改善。
• 美国和全球科技资本开支、网络安全相关支出以及AI数据中心电力需求。