供给收缩推动光伏玻璃触底，低估值下风险收益转向上行

概览

报告认为大中华区光伏玻璃行业正处于“黎明前的黑暗”。2026年上半年需求疲弱、供给偏高和库存压力令价格一度跌至现金成本以下，但持续亏损已经推动二三线厂商集中检修和小厂堵窑。随着有效供给显著下降、库存回落及下半年光伏装机季节性改善，行业供需正趋于平衡，价格和盈利有望从2026年二季度低点恢复。

核心观点

第一，供给出清正在兑现：年内二三线厂商已停产约13.5kt/d，小厂堵窑影响约6kt/d，使有效运行产能降至约70.0kt/d，近期另有约8.4kt/d产能可能检修。第二，需求有望环比改善：2026年上半年中国光伏装机同比下降66%至72GW，但政策放宽配电变压器反向负载限制并缩短项目审批时间，预计下半年装机回升至约120GW。第三，现有有效产能只能支持每月约37—38GW组件生产，而8月排产最高约41.6GW，库存已降至45天，价格具备反弹条件。第四，估值已处历史低位，行业风险收益向上倾斜；个股上更偏好Xinyi Solar，原因是海外扩产、海外售价溢价以及较强的成本和执行能力。

分析框架

报告从产能检修、有效运行产能、组件排产、库存天数和光伏装机预测评估行业供需平衡，并结合历史P/B、盈利预测调整、剩余收益模型、牛市—基准—熊市情景及关键变量敏感性分析形成价格目标和个股排序。

方法论与常识提炼

• 行业供需分析有效产能—组件排产平衡框架

  以可实际供应的光伏玻璃产能与组件月度生产计划比较行业松紧程度。

  现有有效产能约70.0kt/d，可支持约37—38GW月度组件生产；8月排产最高约41.6GW，显示市场已接近平衡，若后续检修继续且需求回升，可能阶段性偏紧。

• 估值方法剩余收益模型

  以账面价值和超过股权资本成本的剩余收益估算内在价值。

  Xinyi Solar模型采用10.2%股权资本成本、1.09贝塔、2.6%无风险利率、7%股权风险溢价及显性预测期后2%年收入增长；Flat Glass模型采用9.7%股权资本成本、1.01贝塔、8.0%长期ROE及2%长期收入增长。

• 情景分析牛市—基准—熊市风险收益框架

  围绕需求、产量、售价、毛利率和估值倍数设置不同经营情景。

  情景分析用于衡量装机需求、供给纪律、成本效率及扩产进度变化对盈利和价格目标的影响。

• 敏感性分析量价成本敏感性

  测算销量、售价及成本变化对盈利的边际影响。

  Xinyi Solar的2026年预测中，售价上升1%对应EPS约上升18%，成本上升1%对应EPS约下降16%，销量上升1%对应EPS约上升1%，表明盈利对售价和成本最敏感。

• 相对估值历史P/B区间比较

  将当前远期市净率与公司长期历史均值比较以判断估值位置。

  Xinyi Solar及Flat Glass H股均约为0.6倍一年期远期P/B，分别低于其约2.4倍和3.8倍的历史均值，支持风险收益向上的判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Xinyi Solar Holdings Ltd (0968.HK)

  首选光伏玻璃龙头，维持Overweight，目标价HK$3.20。

  优势

  成本优势、扩产执行能力较强，海外产品享有价格溢价；印度尼西亚首条1200t/d产线已投产，第二条1200t/d产线计划于2026年底前投产。

  劣势

  国内售价下滑与产线检修压低2026年销量和盈利，2026年EPS预测被大幅下调。

  对比

  相较Flat Glass，更受益于海外需求、海外售价溢价及海外销量增长，因此为报告首选。

  风险

  国内装机不及预期、玻璃价格修复后停产产能复产、海外扩产延期、成本协同低于预期。

• Flat Glass Group Co Ltd (6865.HK)

  受益于行业触底的港股标的，目标价HK$9.60。

  优势

  具备相对同业更有竞争力的生产成本，国内外扩产有助于提升长期市场份额，当前H股估值处于历史低位。

  劣势

  2026年预计亏损，光伏玻璃与浮法玻璃业务均受价格疲弱影响，年内已有1800t/d产能检修。

  对比

  估值便宜但海外溢价和盈利防御性弱于Xinyi Solar，报告排序相对靠后。

  风险

  光伏装机不足、成本降幅不及预期、扩产延期、供给复产压低售价。

• Flat Glass Group Co Ltd (601865.SS)

  Flat Glass A股标的，目标价Rmb13.60。

  优势

  共享公司成本竞争力、规模优势和行业供需修复带来的盈利弹性。

  劣势

  约1.1倍一年期远期P/B，高于H股约0.6倍，包含明显A-H溢价。

  对比

  价格目标由H股目标按1.14的HKD/CNY汇率及63%的A-H溢价推导。

  风险

  A-H溢价收窄、行业价格回落、装机需求不及预期及扩产延期。

• 中国光伏玻璃行业

  行业观点为Attractive，基本面正由过剩向相对平衡转变。

  优势

  亏损驱动供给退出，库存下降，政策与季节性有望支撑下半年需求。

  劣势

  上半年装机显著下降，行业仍处亏损阶段，盈利对售价及能源成本高度敏感。

  对比

  相较2026年上半年的供给过剩状态，当前有效产能显著下降，供需缺口已经收窄。

  风险

  需求复苏弱于预期以及价格反弹诱发产能复产，可能使行业重新转为过剩。

关键数据

• 年末至今有效运行产能约88.2kt/d降至约70.0kt/d包括约13.5kt/d检修停产及约6kt/d堵窑影响。
• 潜在新增检修约8.4kt/d若全部执行，需求回升时市场可能出现阶段性供应偏紧。
• 2026年8月组件排产最高约41.6GW高于现有光伏玻璃产能可支持的约37—38GW月度组件产量。
• 行业库存45天此前一度接近两个月，库存压力已明显缓解。
• 2026年上半年中国光伏装机72GW，同比下降66%需求疲弱及2025年上半年高基数共同导致下降。
• 2026年下半年中国光伏装机预测约120GW季节性及分布式光伏并网政策改善构成支撑。
• 光伏玻璃现货价格低点Rmb8—8.5/平方米2026年5月下旬价格已对应行业现金成本层面的普遍亏损。
• 企业8月提价目标Rmb9—9.5/平方米供给收缩、库存下降和需求改善有望支持三季度进一步修复。
• Xinyi Solar估值约0.6倍一年期远期P/B、11倍一年期远期P/EP/B处于历史低位，长期历史均值约2.4倍。
• Xinyi Solar盈利预测调整2026—2028年EPS分别下调74%、22%和6%反映2026年玻璃售价快速下跌及安徽一条1000t/d产线检修。
• Flat Glass盈利预测2026年EPS为Rmb-0.24预计2027年和2028年EPS分别恢复至Rmb0.21和Rmb0.49。
• Flat Glass远期P/BH股约0.6倍，A股约1.1倍H股估值显著低于其2019年以来约3.8倍的历史均值。

影响与含义

供给纪律若持续，光伏玻璃价格可能在2026年三季度反弹，并推动生产商盈利自二季度谷底逐步恢复。行业龙头凭借成本优势、融资能力和海外布局，更有能力穿越下行周期并在出清过程中提升份额。低估值提高了股价重估弹性，但盈利修复依赖实际停产、库存继续下降及下半年装机需求兑现。Xinyi Solar因印度尼西亚产能增长和海外售价溢价，盈利防御性及上行弹性优于主要同业。

风险

• 2026年下半年中国光伏新增装机低于约120GW的预测，拖累光伏玻璃需求。
• 价格回升后已停产或堵窑产能重新投产，增加供给并压制价格。
• 行业检修计划执行程度低于预期，供需平衡改善延后。
• 全球经济停滞、贸易摩擦或电力政策变化抑制光伏项目投资。
• 能源、原材料及其他生产成本下降不及预期，削弱龙头盈利修复。
• 海外或国内扩产计划延期，导致销量和市场份额增长低于预期。
• Flat Glass A-H溢价收窄，对601865.SS估值形成额外压力。
• Morgan Stanley与部分覆盖公司存在或寻求建立业务关系，投资者需将本报告仅视为决策因素之一。

后续跟踪

• 二三线厂商计划中的约8.4kt/d检修产能能否实际退出。
• 2026年8月约41.6GW组件排产的实际完成率及后续月度排产。
• 行业库存能否由45天继续下降。
• 光伏玻璃价格能否升至Rmb9—9.5/平方米并在三季度继续修复。
• 2026年下半年中国光伏装机能否达到约120GW。
• 分布式电源承载能力政策及线上申报系统对项目开工的实际促进效果。
• Xinyi Solar印度尼西亚第二条1200t/d产线能否在2026年底前投产。
• 玻璃价格回升后停产产线的复产节奏。
• Xinyi Solar与Flat Glass的毛利率、现金流及2027年盈利恢复进度。