Vidro solar: Contração da oferta leva o vidro solar ao fundo do ciclo, com a relação risco-retorno melhorando em avaliações baixas

Visão geral

O relatório considera que o setor de vidro solar na Grande China está na “escuridão antes do amanhecer”. A demanda fraca, a oferta elevada e a pressão de estoques no primeiro semestre de 2026 fizeram os preços caírem, em certo momento, abaixo dos custos caixa, mas as perdas persistentes já levaram a manutenções concentradas entre fabricantes de segunda e terceira linha e ao desligamento de fornos por produtores menores. À medida que a oferta efetiva cai significativamente, os estoques diminuem e as instalações fotovoltaicas melhoram sazonalmente no segundo semestre, a oferta e a demanda do setor avançam para o equilíbrio, e os preços e a rentabilidade devem se recuperar da mínima do segundo trimestre de 2026.

Visões principais

Primeiro, a retirada de oferta está se materializando: fabricantes de segunda e terceira linha desligaram cerca de 13.5kt/d no acumulado do ano, enquanto desligamentos de fornos por produtores menores afetaram cerca de 6kt/d, reduzindo a capacidade operacional efetiva para cerca de 70.0kt/d, com outros cerca de 8.4kt/d de capacidade potencialmente entrando em manutenção recentemente. Segundo, espera-se melhora sequencial da demanda: as instalações fotovoltaicas da China caíram 66% em relação ao ano anterior, para 72GW, no primeiro semestre de 2026, mas a política flexibilizou restrições de carga reversa em transformadores de distribuição e reduziu os prazos de aprovação de projetos, com as instalações devendo se recuperar para cerca de 120GW no segundo semestre. Terceiro, a capacidade efetiva existente só pode sustentar cerca de 37–38GW de produção mensal de módulos, enquanto o cronograma de produção de agosto chega a cerca de 41.6GW; os estoques caíram para 45 dias, e existem condições para uma recuperação de preços. Quarto, as avaliações estão em mínimas históricas e a relação risco-retorno do setor está mais favorável; no nível das ações, a Xinyi Solar é preferida devido à expansão internacional, aos prêmios de preço de venda no exterior e às capacidades superiores de custo e execução.

Estrutura de análise

O relatório avalia o equilíbrio de oferta e demanda do setor com base em manutenção de capacidade, capacidade operacional efetiva, cronograma de produção de módulos, dias de estoque e previsões de instalações fotovoltaicas, e estabelece preços-alvo e rankings de ações combinando P/B histórico, revisões de previsões de lucros, modelos de renda residual, cenários otimista-base-pessimista e análise de sensibilidade de variáveis-chave.

Notas metodológicas

• Análise de oferta e demanda do setorEstrutura de equilíbrio entre capacidade efetiva e cronograma de produção de módulos

  Compara a capacidade de vidro solar efetivamente disponível com os planos mensais de produção de módulos para avaliar o aperto do setor.

  A capacidade efetiva existente é de cerca de 70.0kt/d, podendo sustentar cerca de 37–38GW de produção mensal de módulos; o cronograma de produção de agosto chega a cerca de 41.6GW, indicando que o mercado já está próximo do equilíbrio. Se a manutenção subsequente continuar e a demanda se recuperar, a oferta poderá ficar temporariamente apertada.

• Metodologia de avaliaçãoModelo de renda residual

  Estima o valor intrínseco com base no valor patrimonial e na renda residual que excede o custo de capital próprio.

  O modelo da Xinyi Solar utiliza custo de capital próprio de 10.2%, beta de 1.09, taxa livre de risco de 2.6%, prêmio de risco de ações de 7% e crescimento anual da receita de 2% após o período explícito de previsão; o modelo da Flat Glass utiliza custo de capital próprio de 9.7%, beta de 1.01, ROE de longo prazo de 8.0% e crescimento de receita de longo prazo de 2%.

• Análise de cenáriosEstrutura de risco-retorno otimista-base-pessimista

  Define diferentes cenários operacionais em torno de demanda, produção, preços de venda, margens brutas e múltiplos de avaliação.

  A análise de cenários é usada para avaliar o impacto de mudanças na demanda por instalações, disciplina de oferta, eficiência de custos e progresso da expansão sobre lucros e preços-alvo.

• Análise de sensibilidadeSensibilidade de volume-preço-custo

  Mede o impacto marginal de mudanças no volume de vendas, preços de venda e custos sobre os lucros.

  Na previsão de 2026 da Xinyi Solar, um aumento de 1% nos preços de venda corresponde a um aumento de cerca de 18% no EPS, um aumento de 1% nos custos corresponde a uma queda de cerca de 16% no EPS, e um aumento de 1% no volume de vendas corresponde a um aumento de cerca de 1% no EPS, indicando que os lucros são mais sensíveis aos preços de venda e aos custos.

• Avaliação relativaComparação de faixa histórica de P/B

  Compara a relação preço/valor patrimonial forward atual com a média histórica de longo prazo da empresa para determinar a posição da avaliação.

  As ações H da Xinyi Solar e da Flat Glass são ambas negociadas a cerca de 0.6x P/B forward de um ano, abaixo de suas médias históricas de cerca de 2.4x e 3.8x, respectivamente, sustentando a visão de que a relação risco-retorno é assimétrica para cima.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Xinyi Solar Holdings Ltd (0968.HK)

  Líder preferida de vidro solar, mantida em Sobreponderar, preço-alvo de HK$3.20.

  Pontos fortes

  Vantagem de custo e forte capacidade de execução de expansão, com produtos no exterior obtendo prêmio de preço; a primeira linha de produção de 1200t/d na Indonésia iniciou operações, e a segunda linha de produção de 1200t/d está planejada para iniciar a produção antes do fim de 2026.

  Pontos fracos

  Quedas nos preços de venda domésticos e manutenção de linhas de produção estão pressionando o volume de vendas e os lucros de 2026, levando a uma redução substancial na previsão de EPS de 2026.

  Comparação

  Em comparação com a Flat Glass, beneficia-se mais da demanda internacional, dos prêmios de preço de venda no exterior e do crescimento do volume de vendas no exterior, tornando-a a escolha preferida do relatório.

  Riscos

  Instalações domésticas abaixo das expectativas, capacidade ociosa retomando a produção após a recuperação dos preços do vidro, atrasos na expansão internacional e sinergias de custos abaixo das expectativas.

• Flat Glass Group Co Ltd (6865.HK)

  Ação listada em Hong Kong beneficiada pela formação de fundo do setor, preço-alvo de HK$9.60.

  Pontos fortes

  Custos de produção relativamente mais competitivos em relação aos pares; expansão doméstica e internacional ajuda a aumentar a participação de mercado de longo prazo, e a avaliação atual das ações H está em mínima histórica.

  Pontos fracos

  Espera-se que registre prejuízo em 2026, com os negócios de vidro solar e vidro float afetados por preços fracos; 1800t/d de capacidade já entraram em manutenção no acumulado do ano.

  Comparação

  A avaliação é barata, mas os prêmios internacionais e a defensividade dos lucros são mais fracos do que os da Xinyi Solar, portanto ocupa posição relativamente inferior no relatório.

  Riscos

  Instalações fotovoltaicas insuficientes, reduções de custos abaixo das expectativas, atrasos na expansão e retomada de oferta pressionando os preços de venda.

• Flat Glass Group Co Ltd (601865.SS)

  Ação A da Flat Glass, preço-alvo de Rmb13.60.

  Pontos fortes

  Compartilha a competitividade de custos da empresa, vantagens de escala e elasticidade dos lucros decorrente da recuperação da oferta e demanda do setor.

  Pontos fracos

  Cerca de 1.1x P/B forward de um ano, superior aos cerca de 0.6x das ações H, refletindo um claro prêmio A-H.

  Comparação

  O preço-alvo é derivado do preço-alvo da ação H utilizando uma taxa de câmbio HKD/CNY de 1.14 e um prêmio A-H de 63%.

  Riscos

  Estreitamento do prêmio A-H, quedas de preços no setor, demanda por instalações abaixo das expectativas e atrasos na expansão.

• Setor chinês de vidro solar

  A visão setorial é Atraente, com os fundamentos migrando de excesso de oferta para relativo equilíbrio.

  Pontos fortes

  As perdas estão levando à saída de oferta, os estoques estão caindo e a política, junto com a sazonalidade, deve sustentar a demanda no segundo semestre.

  Pontos fracos

  As instalações caíram acentuadamente no primeiro semestre, o setor permanece deficitário e a rentabilidade é altamente sensível aos preços de venda e aos custos de energia.

  Comparação

  Em comparação com o estado de excesso de oferta no primeiro semestre de 2026, a capacidade efetiva atual caiu significativamente e a lacuna entre oferta e demanda diminuiu.

  Riscos

  Uma recuperação da demanda mais fraca do que o esperado e reinícios de capacidade provocados por uma recuperação de preços poderiam levar o setor novamente ao excesso de oferta.

Dados principais

• Capacidade operacional efetiva no acumulado do anoCaiu de cerca de 88.2kt/d para cerca de 70.0kt/dInclui cerca de 13.5kt/d de desligamentos para manutenção e cerca de 6kt/d de impacto de desligamentos de fornos.
• Manutenção adicional potencialCerca de 8.4kt/dSe totalmente implementada, o mercado poderá experimentar aperto temporário de oferta quando a demanda se recuperar.
• Cronograma de produção de módulos em agosto de 2026Até cerca de 41.6GWAcima da produção mensal de módulos de aproximadamente 37–38GW que a capacidade existente de vidro solar pode sustentar.
• Estoque do setor45 diasAnteriormente próximo de dois meses em certo momento, a pressão de estoques diminuiu claramente.
• Instalações fotovoltaicas da China no 1S 202672GW, queda de 66% em relação ao ano anteriorA queda foi causada conjuntamente pela demanda fraca e por uma base elevada no primeiro semestre de 2025.
• Previsão de instalações fotovoltaicas da China para o 2S 2026Cerca de 120GWA sazonalidade e a melhora das políticas de conexão à rede para energia fotovoltaica distribuída fornecem suporte.
• Mínima dos preços spot do vidro solarRmb8–8.5/metro quadradoNo fim de maio de 2026, os preços correspondiam a perdas disseminadas no setor ao nível de custo caixa.
• Meta de aumento de preços das empresas para agostoRmb9–9.5/metro quadradoA contração da oferta, a queda dos estoques e a melhora da demanda devem sustentar nova recuperação no terceiro trimestre.
• Avaliação da Xinyi SolarCerca de 0.6x P/B forward de um ano, 11x P/L forward de um anoO P/B está em mínima histórica, com a média histórica de longo prazo em cerca de 2.4x.
• Revisão da previsão de lucros da Xinyi SolarEPS de 2026–2028 reduzido em 74%, 22% e 6%, respectivamenteReflete a rápida queda dos preços de venda do vidro em 2026 e a manutenção de uma linha de produção de 1000t/d em Anhui.
• Previsão de lucros da Flat GlassEPS de 2026 de Rmb-0.24Espera-se que o EPS se recupere para Rmb0.21 e Rmb0.49 em 2027 e 2028, respectivamente.
• P/B forward da Flat GlassAções H cerca de 0.6x, ações A cerca de 1.1xA avaliação das ações H está significativamente abaixo de sua média histórica de cerca de 3.8x desde 2019.

Impacto e implicações

Se a disciplina de oferta continuar, os preços do vidro solar poderão se recuperar no terceiro trimestre de 2026 e levar a rentabilidade dos produtores a se recuperar gradualmente do vale do segundo trimestre. Líderes do setor, apoiados por vantagens de custo, capacidades de financiamento e presença internacional, estão mais bem posicionados para atravessar o ciclo de baixa e ganhar participação durante o processo de retirada de oferta. Avaliações baixas aumentam a elasticidade da reprecificação das ações, mas a recuperação dos lucros depende de desligamentos efetivos, de quedas contínuas de estoques e da materialização da demanda por instalações no segundo semestre. A Xinyi Solar tem maior defensividade de lucros e potencial de valorização do que pares relevantes devido ao crescimento da capacidade na Indonésia e aos prêmios de preço de venda no exterior.

Riscos

• Novas instalações fotovoltaicas na China no segundo semestre de 2026 abaixo da previsão de cerca de 120GW, pressionando a demanda por vidro solar.
• Capacidade que foi desligada ou cujos fornos foram paralisados retomando a produção após a recuperação dos preços, aumentando a oferta e pressionando os preços.
• Execução dos planos de manutenção do setor abaixo das expectativas, atrasando a melhora do equilíbrio entre oferta e demanda.
• Estagnação econômica global, fricções comerciais ou mudanças nas políticas de energia pressionando o investimento em projetos fotovoltaicos.
• Quedas nos custos de energia, matérias-primas e outros custos de produção abaixo das expectativas, enfraquecendo a recuperação dos lucros dos líderes.
• Atrasos em planos de expansão no exterior ou no mercado doméstico, fazendo com que o crescimento do volume de vendas e da participação de mercado fique abaixo das expectativas.
• Estreitamento do prêmio A-H da Flat Glass, criando pressão adicional sobre a avaliação de 601865.SS.
• O Morgan Stanley possui ou busca estabelecer relações comerciais com algumas empresas cobertas; os investidores devem considerar este relatório como apenas um fator em sua tomada de decisão.

Pontos a observar

• Se cerca de 8.4kt/d de capacidade de manutenção planejada em fabricantes de segunda e terceira linha efetivamente sairão.
• A taxa real de conclusão dos cerca de 41.6GW de produção de módulos programada para agosto de 2026 e os cronogramas mensais de produção subsequentes.
• Se os estoques do setor podem continuar caindo a partir de 45 dias.
• Se os preços do vidro solar podem subir para Rmb9–9.5/metro quadrado e continuar se recuperando no terceiro trimestre.
• Se as instalações fotovoltaicas da China no segundo semestre de 2026 podem atingir cerca de 120GW.
• O efeito real das políticas de capacidade de hospedagem de fontes de energia distribuída e dos sistemas de solicitação online na promoção do início de projetos.
• Se a segunda linha de produção de 1200t/d da Xinyi Solar na Indonésia pode iniciar a produção antes do fim de 2026.
• O ritmo de reinício das linhas de produção ociosas após a recuperação dos preços do vidro.
• Margens brutas, fluxo de caixa e progresso da recuperação dos lucros de 2027 da Xinyi Solar e da Flat Glass.