Renda Fixa / Títulos em RMB: A Oportunidade Histórica para a Internacionalização dos Títulos em RMB Pode se Sustentar?

Visão geral

Esta é uma análise aprofundada da Equipe de Economia da Ásia do Goldman Sachs que explora quais oportunidades históricas a internacionalização do mercado de títulos em RMB enfrenta e se o atual boom nas emissões de títulos Panda e Dim Sum pode ser sustentado. O relatório examina os ciclos históricos de ambos os mercados, analisa os fatores impulsionadores e as diferenças estruturais dessa expansão, faz referência às experiências internacionais com USD, EUR e JPY e, por fim, apresenta julgamentos sobre o potencial de longo prazo da internacionalização dos títulos em RMB. A conclusão central é: embora a atual expansão dos títulos em RMB seja uma oportunidade histórica, as vantagens de custo de financiamento por si só são insuficientes para sustentar a internacionalização de longo prazo; ela requer a cooperação de condições estruturais, como fundamentos econômicos, profundidade de mercado, acesso de investidores, instrumentos de hedge e vínculos comerciais transfronteiriços.

Visões principais

A questão central do relatório é se o crescimento superior a 60% em relação ao ano anterior nas emissões de títulos Panda e Dim Sum no 1S de 2026 marca um ponto de inflexão histórico ou uma recuperação cíclica insustentável. O julgamento geral do Goldman Sachs tende ao otimismo cauteloso: define o período atual como uma oportunidade histórica para a internacionalização dos títulos em RMB, ao mesmo tempo em que afirma explicitamente que as vantagens de custo de financiamento podem apenas iniciar o processo, não sustentar de forma independente sua continuidade de longo prazo. As trajetórias históricas dos dois mercados diferem significativamente, mas são impulsionadas pelo mesmo conjunto de fatores. O primeiro ciclo de boom do mercado de títulos Dim Sum ocorreu entre 2011 e 2014, impulsionado principalmente pelas expectativas de apreciação do RMB — de junho de 2010 até o fim de 2013, o RMB se apreciou cerca de 11% frente ao USD. Somada à escassez de ativos investíveis em RMB, essa situação fez os depósitos em RMB de Hong Kong crescerem de menos de 100 bilhões para aproximadamente 1 trilhão de yuans, criando forte demanda por títulos Dim Sum. No entanto, após a reforma cambial de 2015, a depreciação do RMB e a repatriação de recursos em CNH levaram a uma contração significativa no mercado de títulos Dim Sum entre 2015 e 2017. A segunda rodada de expansão, iniciada em 2022, passou a ser impulsionada por custos de financiamento: as taxas de juros em RMB eram inferiores às de USD e EUR, levando os emissores a migrarem proativamente para títulos em RMB por considerações de custo. O relatório utiliza um gráfico de séries temporais de taxas de câmbio e spreads para ilustrar que o ciclo de emissão de títulos Dim Sum anterior a 2020 acompanhava de perto as tendências cambiais, enquanto a expansão atual está mais estreitamente ligada à vantagem dos custos de captação em RMB. O desenvolvimento do mercado de títulos Panda foi mais fragmentado. Lançado em 2005, as emissões foram esporádicas durante a primeira década. Um boom estreito, dominado pelo setor imobiliário, ocorreu em 2016, com as emissões imobiliárias atingindo 68 bilhões de RMB, representando cerca de 51% do total anual. A razão institucional era que muitos incorporadores imobiliários do continente utilizavam holdings offshore estabelecidas nas Ilhas Cayman ou Bermudas como emissores, enquanto os ativos e as capacidades de pagamento permaneciam concentrados no continente. Além disso, limiares de emissão menores no mercado de bolsa e custos de financiamento onshore relativamente baixos contribuíram. Contudo, após o aperto das regras de financiamento no fim de 2016 e a desalavancagem elevar as taxas de juros domésticas, as emissões de títulos Panda do setor imobiliário despencaram de 68 bilhões em 2016 para 21 bilhões em 2017. A expansão atual, iniciada em 2023, está construída sobre uma estrutura regulatória mais institucionalizada: uma estrutura unificada de emissão foi introduzida no mercado interbancário em 2018, e as novas regulamentações de gestão de fundos, efetivas em 2023, permitiram explicitamente que os recursos captados permanecessem onshore ou fossem remetidos offshore, além de permitir que emissores realizassem hedge de riscos cambiais onshore. A proporção de emissões que permitem a remessa offshore dos recursos subiu de 10-15% antes de 2023 para quase metade em 2025 e no 1S de 2026. A diversificação da estrutura de emissores é a maior diferença entre este ciclo e os anteriores. No mercado de títulos Dim Sum, as emissões de curto prazo por LGFVs caíram significativamente após o aperto regulatório em 2024; a participação de instituições financeiras estrangeiras aumentou, e empresas chinesas de tecnologia e internet ocupam uma parcela relevante dos títulos Dim Sum de médio e longo prazo. Dados do relatório mostram que a proporção de instituições financeiras no total das emissões de títulos Dim Sum caiu de 48% em 2014 para 34% em 2025, enquanto a participação combinada dos setores industrial e TMT subiu de 9% para 21%. As emissões sem classificação ainda representam grande parcela, cerca de 53% do ano completo de 2024, sendo aproximadamente 70% provenientes de LGFVs. Do lado dos investidores, os bancos predominam: em grandes transações de títulos Dim Sum em 2024-25, bancos e instituições financeiras receberam cerca de 55% das alocações, gestão de ativos e fundos 25%, e instituições soberanas e oficiais 16%, formando um padrão de investimento conservador que favorece classificações de crédito elevadas. No mercado de títulos Panda, a participação de incorporadores imobiliários despencou de 51% em 2016 para 1% em 2025, enquanto a parcela de concessionárias de serviços públicos subiu de 8% para 20% — impulsionada principalmente pela China Power International Development — e a de bens de consumo básicos cresceu de 7% para 18%, com a Mengniu contribuindo com cerca de metade. A participação de emissores internacionais aumentou de 21% em 2016 para 45% em 2025, com tomadores soberanos, como o Novo Banco de Desenvolvimento, respondendo por 55% do volume de emissores não chineses. Do lado dos investidores, os produtos de gestão de ativos continuam sendo o maior grupo detentor, mas sua participação no estoque em circulação de títulos Panda interbancários caiu de 55% no fim de 2020 para 40% no fim de 2025. No mesmo período, a parcela dos bancos domésticos subiu de 21% para 29%, as posições de corretoras também aumentaram, e instituições estrangeiras detêm cerca de 15%. O relatório utiliza o tamanho dos estoques em circulação e a profundidade de mercado para ilustrar que ambos os mercados ainda apresentam grande lacuna em relação aos mercados regionais maduros. No fim de 2025, o estoque em circulação de títulos Panda era de cerca de US$ 60 bilhões e o de títulos Dim Sum, de aproximadamente US$ 208 bilhões, comparado ao mercado asiático de títulos G3 de cerca de US$ 1,4 trilhão; o mercado doméstico chinês de títulos corporativos soma aproximadamente US$ 5 trilhões, com títulos financeiros e títulos governamentais em cerca de US$ 6,2 trilhões e US$ 5,8 trilhões, respectivamente. Os tamanhos individuais das emissões no mercado primário ainda são significativamente menores que os dos títulos G3, a liquidez no mercado secundário é limitada e o espectro de crédito é mais estreito. As emissões de títulos Panda no 1S de 2026 foram de 160 bilhões de RMB, e as de títulos Dim Sum foram de 358 bilhões de RMB, ambas significativamente acima do ritmo de 2022-25.

Estrutura de análise

O relatório adota uma estrutura analítica que combina comparação de ciclos históricos e benchmarking de experiências internacionais. O caminho específico é: primeiro, reconstruir os ciclos históricos completos dos mercados de títulos Dim Sum e Panda, desde o início até o boom e a posterior contração, identificando os principais fatores impulsionadores — política, expectativas cambiais e custos relativos de financiamento — por trás de cada ciclo; depois, comparar o ciclo atual item a item com os ciclos históricos para avaliar a singularidade e as diferenças estruturais desta expansão; em seguida, quantificar a lacuna de maturidade dos dois mercados usando indicadores de profundidade de mercado, como tamanho do estoque em circulação, escala de emissão, prazo, espectro de crédito e estrutura de investidores; por fim, introduzir as experiências de internacionalização de USD, EUR e JPY como sistema de referência para avaliar o potencial de longo prazo da expansão atual dos títulos em RMB dentro de uma coordenada histórica. A metodologia central é separar fatores cíclicos — custos de financiamento e flutuações cambiais — de fatores estruturais — fundamentos econômicos, estruturas institucionais e infraestrutura de mercado; os primeiros explicam as flutuações de emissão no curto prazo, enquanto os últimos determinam se a internacionalização de longo prazo pode ser sustentada. Isso reflete uma estrutura típica que combina atribuição cíclica com julgamento estrutural.

Notas metodológicas

• Estrutura de Ciclo e ProsperidadeAnálise do Ponto de Inflexão de Prosperidade

  Distinção entre fatores cíclicos e estruturais que impulsionam a emissão de títulos

  O relatório considera as expectativas cambiais e os custos relativos de financiamento como fatores cíclicos, e os sistemas regulatórios, a infraestrutura de mercado e o acesso de investidores como fatores estruturais. Os fatores cíclicos explicam os altos e baixos históricos dos mercados de títulos Dim Sum e Panda, enquanto a razão pela qual esta rodada é diferente é a melhora das condições estruturais.

• Estrutura de Análise Setorial/IndustrialEstrutura de Oferta e Demanda

  Análise dinâmica de oferta e demanda entre emissores e investidores

  O relatório explica o boom e a contração do mercado de títulos a partir de duas dimensões: o lado da oferta, incluindo estrutura dos emissores, ambiente regulatório e preferências de custo de financiamento; e o lado da demanda, incluindo grupos de investidores, fontes de recursos e apetite por risco. Por exemplo, no primeiro boom dos títulos Dim Sum, o lado da oferta foi restringido pela escassez de ativos investíveis, enquanto o lado da demanda foi impulsionado pelas expectativas de apreciação do RMB.

• Estrutura MacroeconômicaQuadrante Monetário-Creditício

  Estrutura impulsionadora do status monetário internacional

  Ao analisar as experiências de internacionalização de USD, EUR e JPY, o relatório essencialmente aplica uma estrutura multidimensional de fatores impulsionadores da internacionalização cambial: força econômica doméstica, profundidade dos mercados financeiros, acesso de investidores, regulação e instrumentos de hedge e vínculos comerciais transfronteiriços. A amplitude de uso de uma moeda é determinada por essas dimensões estruturais, enquanto fatores cíclicos, como taxas de juros e de câmbio, afetam apenas mudanças de participação no curto prazo.

• Eventos, Jogos Estratégicos e Finanças ComportamentaisLacuna de Expectativas/Gestão de Expectativas

  Impulsionamento da demanda por ativos por meio das expectativas de apreciação do RMB

  Ao analisar o primeiro boom dos títulos Dim Sum, o relatório enfatiza que as expectativas de apreciação do RMB elevaram o retorno esperado de deter ativos em RMB, amplificando assim a demanda por ativos offshore em RMB. Quando as expectativas se inverteram, a demanda encolheu rapidamente, demonstrando o efeito de alavancagem das expectativas cambiais unidirecionais sobre a alocação de ativos.

• Análise de Renda Fixa e CréditoOutro

  Análise da estrutura de preferências de risco de crédito de emissores e investidores/espectro de crédito

  O relatório caracteriza a profundidade de crédito do mercado distinguindo as proporções de emissores com grau de investimento, alto rendimento e sem classificação. O mercado de títulos Dim Sum é dominado por emissões com grau de investimento e apresenta alta proporção de LGFVs sem classificação; esse espectro de crédito estreito reflete um mercado de títulos imaturo, limitando a liquidez do mercado secundário e a eficiência de precificação.

• Métodos de AvaliaçãoOutro

  Análise de arbitragem de custos de financiamento impulsionada por spreads

  O relatório utiliza spreads para explicar por que os emissores escolhem títulos em RMB. Por exemplo, no primeiro boom dos títulos Dim Sum, os custos de captação em RMB onshore chegaram a ser mais de 100 pontos-base superiores aos custos offshore; já o principal impulsionador da expansão atual é que as taxas de juros em RMB são menores que as de USD e EUR, tornando os custos de financiamento em RMB atrativos. A magnitude e a direção dos spreads influenciam diretamente as direções do financiamento transfronteiriço.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Mercado de Títulos Dim Sum (Títulos Offshore em RMB)

  Beneficia-se da demanda incremental proporcionada pelos custos de financiamento relativamente baixos em RMB e pela expansão do Bond Connect Sul

  Pontos fortes

  Maior diversificação de emissores, alongamento dos prazos, queda das taxas de juros, maior participação de instituições financeiras estrangeiras e empresas de tecnologia

  Pontos fracos

  Liquidez limitada no mercado secundário, espectro de crédito estreito, alta proporção de LGFVs sem classificação, escala de mercado muito menor que os mercados G3

  Comparação

  Em comparação com os títulos Panda, os títulos Dim Sum têm maior estoque em circulação, aproximadamente US$ 208 bilhões contra US$ 60 bilhões, mas ambos são muito menores que o mercado asiático de títulos G3 de aproximadamente US$ 1,4 trilhão

  Riscos

  Se as vantagens de custo de financiamento em RMB se inverterem ou a volatilidade cambial do RMB se intensificar, os volumes de emissão podem se contrair

• Mercado de Títulos Panda (Títulos Onshore em RMB)

  Beneficia-se das novas regulamentações de gestão de fundos de 2023, que permitem a remessa offshore dos recursos, de regras de emissão mais claras e de taxas de juros domésticas menores

  Pontos fortes

  Aumento significativo da participação de emissores internacionais, de 21% para 45%; os setores de concessionárias de serviços públicos e bens de consumo básicos preencheram o vazio deixado pela saída do setor imobiliário; maior participação de bancos domésticos e corretoras

  Pontos fracos

  Pequeno estoque em circulação, prazos curtos de emissão, capacidade limitada por emissão individual, falta de diferenciação de crédito entre emissores nas classificações AAA domésticas

  Comparação

  Em comparação com os títulos Dim Sum, a estrutura de emissores dos títulos Panda passou de dominada pelo setor imobiliário para dominada por concessionárias e soberanos internacionais, com flexibilidade significativamente maior no uso dos recursos, mas com menor escala de mercado

  Riscos

  Se as políticas regulatórias domésticas voltarem a se apertar ou a alta das taxas reduzir novamente o spread offshore/onshore, o ciclo de emissão poderá sofrer nova contração

• Títulos de Taxa de Juros do RMB/Títulos Governamentais (CGB)

  Como curva de rendimento de referência para o mercado de títulos em RMB, a queda de seus yields é um contexto importante para a redução dos custos de financiamento nas emissões de títulos Panda e Dim Sum

  Pontos fortes

  A queda dos yields reflete uma política monetária frouxa e um ambiente de baixa inflação, reduzindo os custos gerais de financiamento em RMB

  Comparação

  Os yields dos títulos governamentais em RMB inferiores aos dos mercados de USD e EUR são o principal fator de spread que impulsiona a emissão transfronteiriça em direção ao RMB

Dados principais

• Volume de Emissão de Títulos Panda no 1S de 2026160 bilhões de RMBO crescimento em relação ao ano anterior superou 60%, estabelecendo uma máxima histórica para o mesmo período, significativamente acima do ritmo de 2022-25.
• Volume de Emissão de Títulos Dim Sum no 1S de 2026358 bilhões de RMBO crescimento em relação ao ano anterior superou 60%, estabelecendo uma máxima histórica.
• Estoque em Circulação de Títulos Dim Sum (Fim de 2025)Aprox. US$ 208 bilhõesCorresponde a aproximadamente 1,578 trilhão de RMB, significativamente inferior ao mercado asiático de títulos G3 de aproximadamente US$ 1,4 trilhão.
• Estoque em Circulação de Títulos Panda (Fim de 2025)Aprox. US$ 60 bilhõesCorresponde a aproximadamente 495 bilhões de RMB, uma escala relativamente pequena.
• Estoque em Circulação do Mercado Asiático de Títulos G3Aprox. US$ 1,4 trilhãoServe como referência para mercados regionais maduros.
• Mudança no Prazo Médio Ponderado dos Títulos Dim SumSubiu de 3,3 anos para 5,8 anosExcluindo LGFVs, as emissões alongaram significativamente os prazos do 4T de 2023 ao 2T de 2026.
• Mudança no Prazo Médio Ponderado dos Títulos PandaSubiu de 2,4 anos para 3,0 anosOs prazos se alongaram suavemente durante o mesmo período, mas permanecem significativamente menores que os dos títulos G3.
• Yield Médio Ponderado de Emissão de Títulos Dim Sum de 3 AnosCaiu de 3,5% para 2,1%Os custos de financiamento diminuíram significativamente, refletindo taxas de referência em RMB mais baixas.
• Yield Médio Ponderado de Emissão de Títulos Panda de 3 AnosCaiu de 3,5% para 1,8%Os custos de financiamento diminuíram significativamente, refletindo taxas de referência em RMB mais baixas.
• Volume de Emissão de Títulos Panda Imobiliários em 201668 bilhões de RMBRepresentou aproximadamente 51% da emissão total de títulos Panda naquele ano, despencando para 21 bilhões em 2017.
• Proporção de Emissores Internacionais nas Emissões de Títulos PandaSubiu de 21% em 2016 para 45% em 2025Tomadores soberanos, como o Novo Banco de Desenvolvimento, responderam por 55% do volume de emissores não chineses.
• Proporção de Emissões de Instituições Financeiras em Títulos Dim SumCaiu de 48% em 2014 para 34% em 2025A participação combinada dos setores Industrial e TMT subiu de 9% para 21%, diversificando a estrutura de emissão.
• Proporção de Emissões Sem Classificação em Títulos Dim Sum (2024)Aprox. 53%Cerca de 70% vieram de LGFVs, refletindo um espectro de crédito estreito.
• Índice de Alocação de Investidores do Tipo Bancário em Títulos Dim Sum55%Em grandes transações em 2024-25, bancos e instituições financeiras receberam aproximadamente 55% das alocações, gestão de ativos/fundos 25% e instituições soberanas 16%.
• Pico da Participação do JPY no Estoque de Títulos Internacionais em CirculaçãoAprox. 18%Em meados de 1995, posteriormente caiu para aproximadamente 2%, mostrando que a internacionalização cambial não pode ser mantida apenas por baixos custos de financiamento.

Impacto e implicações

O relatório acredita que a atual prosperidade dos títulos Panda e Dim Sum tem significado estratégico emblemático para a internacionalização do RMB, representando uma verdadeira oportunidade histórica, mas suas implicações de longo prazo dependem da concretização de condições estruturais. No curto prazo, o fato de as taxas de juros em RMB serem inferiores às de USD e EUR proporciona incentivos reais de financiamento aos emissores. Juntamente com a expansão do Bond Connect Sul, a melhoria dos derivativos offshore em RMB e das curvas de rendimento dos títulos, espera-se que a demanda de mercado e a participação dos emissores continuem melhorando. Eventos marcantes, como a primeira emissão de títulos Panda pelo Paquistão, Portugal tornar-se o primeiro soberano da Zona do Euro a emitir títulos offshore em RMB e o Bank of America estabelecer recordes em emissões offshore, indicam que os títulos em RMB estão ganhando uso efetivo por tomadores e investidores de terceiros países. Contudo, a análise econômica do Goldman Sachs enfatiza claramente uma camada de cautela: a experiência do USD mostra que sua dominância é construída sobre uma economia americana forte, mercados domésticos profundos e um ecossistema offshore que apoia atividades comerciais e financeiras de terceiros países; o EUR demonstra que a integração regional pode criar escala de mercado, mas talvez não se traduza em uso global igualmente amplo; o JPY serve como alerta de que depender exclusivamente de liberalização financeira e baixos custos de emissão pode criar uma moeda de financiamento enfraquecida, cuja participação recua rapidamente quando os fundamentos econômicos e o apoio dos investidores se deterioram. Se o mercado de títulos em RMB permanecer em uma fase impulsionada apenas por spreads, seu status estará sujeito aos ciclos de spreads domésticos e internacionais e aos ciclos econômicos; somente se o banco central continuar a promover abertura institucional, profundidade de mercado e diversificação de investidores, ao mesmo tempo em que se forma um uso contínuo e habitual por emissores e investidores de terceiros países, será possível alcançar uma internacionalização verdadeiramente sustentável.

Riscos

• A vantagem dos custos de financiamento em RMB pode desaparecer à medida que os ciclos de política monetária se revertem, enfraquecendo a motivação para emissões transfronteiriças
• A volatilidade da taxa de câmbio do RMB ou uma reversão das expectativas de apreciação poderia desencadear outra onda de repatriação de recursos offshore, repetindo a contração do mercado de títulos Dim Sum de 2015-17
• A liquidez limitada do mercado secundário e a capacidade insuficiente de subscrição individual restringem a capacidade de absorver demandas de financiamento em larga escala
• O espectro de crédito estreito, dominado por grau de investimento e sem alto rendimento, limita a eficiência de precificação e a amplitude da participação de emissores estrangeiros
• Políticas regulatórias domésticas, como restrições adicionais ao financiamento offshore de curto prazo por LGFVs, podem voltar a se apertar, afetando a estrutura de emissão

Pontos a observar

• A sustentabilidade do uso de títulos em RMB por tomadores e investidores de terceiros países, como ações subsequentes de novos emissores como Paquistão e Portugal
• Se a expansão do Bond Connect Sul e a profundidade da curva de rendimento offshore em RMB trarão melhorias substanciais à liquidez do mercado secundário
• Tendências no spread do RMB em relação a USD/EUR e a estabilidade dos custos de financiamento em CNH
• Implementação e efeitos de ferramentas subsequentes de política do PBOC, como facilidades de liquidez offshore em RMB, repos de títulos transfronteiriços e retomada dos futuros de títulos governamentais
• Se a proporção de recursos de títulos Panda remetidos offshore para uso pode permanecer elevada, servindo como sinal da sustentabilidade da abertura institucional