Renta fija / Bonos en RMB: ¿Puede sostenerse la oportunidad histórica para la internacionalización de los bonos en RMB?

Visión general

Este es un análisis en profundidad del Equipo de Economía de Asia de Goldman Sachs que explora qué oportunidades históricas enfrenta la internacionalización del mercado de bonos en RMB y si el auge actual de las emisiones de bonos Panda y Dim Sum puede sostenerse. El informe examina los ciclos históricos de ambos mercados, analiza los impulsores y las diferencias estructurales de esta expansión, hace referencia a experiencias internacionales con el USD, EUR y JPY y, finalmente, formula juicios sobre el potencial a largo plazo de la internacionalización de los bonos en RMB. La conclusión central es: aunque la expansión actual de los bonos en RMB es una oportunidad histórica, las ventajas de coste de financiación por sí solas son insuficientes para sostener la internacionalización a largo plazo; requiere la cooperación de condiciones estructurales como fundamentos económicos, profundidad de mercado, acceso de inversores, herramientas de cobertura y vínculos comerciales transfronterizos.

Perspectivas principales

La cuestión central del informe es si el crecimiento interanual superior al 60% de las emisiones de bonos Panda y Dim Sum en el primer semestre de 2026 marca un punto de inflexión histórico o un repunte cíclico insostenible. La valoración general de Goldman Sachs se inclina hacia un optimismo cauteloso: define el periodo actual como una oportunidad histórica para la internacionalización de los bonos en RMB, al tiempo que afirma explícitamente que las ventajas de coste de financiación solo pueden iniciar el proceso, no sostener de forma independiente su continuidad a largo plazo. Las trayectorias históricas de los dos mercados difieren significativamente, pero están impulsadas por el mismo conjunto de factores. El primer ciclo de auge del mercado de bonos Dim Sum tuvo lugar entre 2011 y 2014, impulsado principalmente por las expectativas de apreciación del RMB: desde junio de 2010 hasta finales de 2013, el RMB se apreció frente al USD alrededor de un 11%. Junto con una escasez de activos en RMB invertibles, los depósitos en RMB de Hong Kong crecieron de menos de 100.000 millones a aproximadamente 1 billón de yuanes, creando una fuerte demanda de bonos Dim Sum. Sin embargo, tras la reforma cambiaria de 2015, la depreciación del RMB y la repatriación de fondos CNH provocaron una contracción significativa del mercado de bonos Dim Sum entre 2015 y 2017. La segunda ronda de expansión iniciada en 2022 pasó a estar impulsada por los costes de financiación: los tipos de interés del RMB eran inferiores a los del USD y EUR, lo que llevó a los emisores a optar proactivamente por bonos en RMB por consideraciones de coste. El informe utiliza un gráfico de series temporales de tipos de cambio y diferenciales para ilustrar que el ciclo de emisión de bonos Dim Sum anterior a 2020 coincidía estrechamente con las tendencias cambiarias, mientras que esta expansión actual está más vinculada a la ventaja de los costes de financiación en RMB. El desarrollo del mercado de bonos Panda ha sido más fragmentado. Lanzado en 2005, la emisión fue esporádica durante la primera década. En 2016 se produjo un auge estrecho dominado por el sector inmobiliario, con emisiones inmobiliarias que alcanzaron los 68.000 millones de RMB, aproximadamente el 51% del total anual. La razón institucional detrás de ello fue que muchos promotores inmobiliarios de China continental utilizaban como emisores sociedades holding offshore establecidas en las Islas Caimán o Bermudas, mientras que los activos y la capacidad de reembolso seguían concentrados en el continente. Además, los menores umbrales de emisión en el mercado bursátil y los costes relativamente bajos de financiación onshore contribuyeron. Sin embargo, después del endurecimiento de las normas de financiación a finales de 2016 y de que el desapalancamiento elevara los tipos de interés internos, las emisiones de bonos Panda inmobiliarios se desplomaron de 68.000 millones en 2016 a 21.000 millones en 2017. La expansión actual iniciada en 2023 se basa en un marco regulatorio más institucionalizado: se introdujo un marco unificado de emisión en el mercado interbancario en 2018, y las nuevas regulaciones de gestión de fondos, vigentes en 2023, permitieron explícitamente que los ingresos permanecieran onshore o fueran remitidos offshore, y también permitieron a los emisores cubrir los riesgos cambiarios onshore. La proporción de emisiones que permiten remitir los ingresos offshore aumentó del 10-15% antes de 2023 a casi la mitad en 2025 y el primer semestre de 2026. La diversificación de la estructura de emisores es la mayor diferencia entre este ciclo y los anteriores. En el mercado de bonos Dim Sum, la emisión a corto plazo por parte de LGFV disminuyó significativamente tras el endurecimiento regulatorio de 2024; aumentó la participación de instituciones financieras extranjeras, y las empresas chinas de tecnología e internet ocupan una cuota relevante de los bonos Dim Sum de medio y largo plazo. Los datos del informe muestran que la proporción de instituciones financieras en la emisión total de bonos Dim Sum cayó del 48% en 2014 al 34% en 2025, mientras que la cuota combinada de los sectores industrial y TMT subió del 9% al 21%. La emisión sin calificación sigue representando una gran proporción (alrededor del 53% del año completo de 2024), y aproximadamente el 70% procede de LGFV. Del lado de los inversores, dominan los bancos: en grandes operaciones de bonos Dim Sum en 2024-25, a bancos e instituciones financieras se les asignó aproximadamente el 55%, a gestión de activos y fondos el 25%, y a instituciones soberanas y oficiales el 16%, conformando un patrón de inversión conservador que favorece calificaciones crediticias altas. En el mercado de bonos Panda, la participación de promotores inmobiliarios se desplomó del 51% en 2016 al 1% en 2025, mientras que la participación de empresas de servicios públicos aumentó del 8% al 20% (impulsada principalmente por China Power International Development), y la de bienes de consumo básico subió del 7% al 18% (con Mengniu aportando aproximadamente la mitad). La cuota de emisores internacionales aumentó del 21% en 2016 al 45% en 2025, y los prestatarios soberanos (como el Nuevo Banco de Desarrollo) representaron el 55% del volumen de emisores no chinos. Del lado de los inversores, los productos de gestión de activos siguen siendo el mayor grupo tenedor, pero su participación en el saldo vivo de bonos Panda interbancarios disminuyó del 55% a finales de 2020 al 40% a finales de 2025. Durante el mismo periodo, la participación de bancos nacionales aumentó del 21% al 29%, las tenencias de brókeres también crecieron, y las instituciones extranjeras poseen aproximadamente el 15%. El informe utiliza los tamaños de saldo vivo y la profundidad de mercado para ilustrar que ambos mercados aún presentan una gran brecha frente a mercados regionales maduros. A finales de 2025, el saldo vivo de bonos Panda era de unos 60.000 millones de dólares y el de bonos Dim Sum de unos 208.000 millones de dólares, frente al mercado asiático de bonos G3 de aproximadamente 1,4 billones de dólares; el mercado de bonos corporativos nacionales de China ronda los 5 billones de dólares, con bonos financieros y bonos gubernamentales de aproximadamente 6,2 billones y 5,8 billones de dólares, respectivamente. Los tamaños de cada emisión en el mercado primario siguen siendo significativamente menores que los de los bonos G3, la liquidez del mercado secundario es escasa y el espectro crediticio es más estrecho. La emisión de bonos Panda en el primer semestre de 2026 fue de 160.000 millones de RMB, y la de bonos Dim Sum fue de 358.000 millones de RMB, ambas muy por encima del ritmo de 2022-25.

Marco de análisis

El informe adopta un marco analítico que combina la comparación de ciclos históricos y la evaluación comparativa de experiencias internacionales. El recorrido específico es: primero, reconstruir los ciclos históricos completos de los mercados de bonos Dim Sum y Panda, desde su creación hasta su auge y posterior contracción, identificando los factores impulsores clave (política, expectativas cambiarias, costes relativos de financiación) detrás de cada ciclo; después, comparar el ciclo actual punto por punto con los ciclos históricos para juzgar la singularidad y las diferencias estructurales de esta expansión; a continuación, cuantificar la brecha de madurez de los dos mercados mediante indicadores de profundidad de mercado (tamaño del saldo vivo, escala de emisión, vencimiento, espectro crediticio, estructura de inversores); finalmente, introducir las experiencias de internacionalización del USD, EUR y JPY como sistema de referencia para evaluar el potencial a largo plazo de la expansión actual de los bonos en RMB dentro de una coordenada histórica. La metodología central consiste en separar los factores cíclicos (costes de financiación, fluctuaciones cambiarias) de los factores estructurales (fundamentos económicos, marcos institucionales, infraestructura de mercado); los primeros explican las fluctuaciones de emisión a corto plazo, mientras que los segundos determinan si la internacionalización a largo plazo puede sostenerse. Esto refleja un marco típico que combina atribución cíclica con juicio estructural.

Notas metodológicas

• Marco de ciclo y prosperidadAnálisis del punto de inflexión de la prosperidad

  Distinguir factores cíclicos de factores estructurales que impulsan la emisión de bonos

  El informe considera las expectativas cambiarias y los costes relativos de financiación como factores impulsores cíclicos, y los sistemas regulatorios, la infraestructura de mercado y el acceso de inversores como factores estructurales. Los factores cíclicos explican históricamente los altibajos de los mercados de bonos Dim Sum y Panda, mientras que la razón por la que esta ronda es distinta es que las condiciones estructurales han mejorado.

• Marco de análisis sectorial/industrialMarco de oferta y demanda

  Análisis de la dinámica de oferta y demanda entre emisores e inversores

  El informe explica el auge y la contracción del mercado de bonos desde dos dimensiones: el lado de la oferta (estructura de emisores, entorno regulatorio, preferencias de coste de financiación) y el lado de la demanda (grupos de inversores, fuentes de financiación, apetito de riesgo). Por ejemplo, en el primer auge de bonos Dim Sum, el lado de la oferta estaba limitado por la escasez de activos invertibles, mientras que el lado de la demanda estaba impulsado por las expectativas de apreciación del RMB.

• Marco macroeconómicoCuadrante monetario-crediticio

  Marco impulsor del estatus monetario internacional

  Al analizar las experiencias de internacionalización del USD, EUR y JPY, el informe aplica esencialmente un marco impulsor multidimensional para la internacionalización de las monedas: fortaleza económica interna, profundidad del mercado financiero, acceso de inversores, regulación y herramientas de cobertura, y vínculos comerciales transfronterizos. La amplitud del uso de una moneda está determinada por estas dimensiones estructurales, mientras que factores cíclicos como los tipos de interés y los tipos de cambio solo afectan cambios de cuota a corto plazo.

• Eventos, teoría de juegos y finanzas conductualesBrecha de expectativas/gestión de expectativas

  Impulsar la demanda de activos mediante expectativas de apreciación del RMB

  Al analizar el primer auge de bonos Dim Sum, el informe enfatiza que las expectativas de apreciación del RMB elevaron el rendimiento esperado de mantener activos en RMB, amplificando así la demanda de activos offshore en RMB. Cuando las expectativas se revirtieron, la demanda se redujo rápidamente, demostrando el efecto de apalancamiento de las expectativas cambiarias unidireccionales sobre la asignación de activos.

• Análisis de renta fija y créditoOtro

  Análisis del espectro crediticio/de la estructura de preferencias de riesgo crediticio de emisores e inversores

  El informe caracteriza la profundidad crediticia del mercado distinguiendo las proporciones de emisores con grado de inversión, alto rendimiento y sin calificación. El mercado de bonos Dim Sum está dominado por emisiones con grado de inversión y una elevada proporción de LGFV sin calificación; este estrecho espectro crediticio refleja un mercado de bonos inmaduro, lo que limita la liquidez del mercado secundario y la eficiencia de precios.

• Métodos de valoraciónOtro

  Análisis de arbitraje de costes de financiación impulsado por diferenciales

  El informe utiliza diferenciales para explicar por qué los emisores eligen bonos en RMB. Por ejemplo, en el primer auge de bonos Dim Sum, los costes de financiación de RMB onshore fueron en algún momento más de 100 puntos básicos superiores a los costes offshore; mientras que el impulsor central de la expansión actual es que los tipos de interés del RMB son inferiores a los tipos del USD y EUR, haciendo atractivos los costes de financiación en RMB. La magnitud y la dirección de los diferenciales influyen directamente en las direcciones de financiación transfronteriza.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Mercado de bonos Dim Sum (bonos en RMB offshore)

  Se beneficia de la demanda incremental aportada por los costes de financiación relativamente bajos del RMB y la expansión del Bond Connect hacia el sur

  Fortalezas

  Mayor diversificación de emisores, alargamiento de vencimientos, descenso de tipos de interés, mayor participación de instituciones financieras extranjeras y empresas tecnológicas

  Debilidades

  Liquidez escasa en el mercado secundario, espectro crediticio estrecho, elevada proporción de LGFV sin calificación, escala de mercado muy inferior a los mercados G3

  Comparación

  En comparación con los bonos Panda, los bonos Dim Sum tienen un mayor saldo vivo (aprox. 208.000 millones de dólares frente a 60.000 millones), pero ambos son muy inferiores al mercado asiático de bonos G3 de aproximadamente 1,4 billones de dólares

  Riesgos

  Si se revierten las ventajas de coste de financiación del RMB o se intensifica la volatilidad del tipo de cambio del RMB, los volúmenes de emisión podrían contraerse

• Mercado de bonos Panda (bonos en RMB onshore)

  Se beneficia de las nuevas regulaciones de gestión de fondos de 2023 que permiten remitir los ingresos offshore, de reglas de emisión más claras y de menores tipos de interés internos

  Fortalezas

  Aumento significativo de la cuota de emisores internacionales (del 21% al 45%), los sectores de servicios públicos y bienes de consumo básico llenaron el vacío dejado por la salida del inmobiliario, mayor participación de bancos nacionales y brókeres

  Debilidades

  Saldo vivo pequeño, vencimientos de emisión cortos, capacidad limitada por emisión individual, falta de diferenciación crediticia entre emisores bajo las calificaciones AAA nacionales

  Comparación

  En comparación con los bonos Dim Sum, la estructura de emisores de bonos Panda ha pasado de estar dominada por el inmobiliario a estar dominada por empresas de servicios públicos y soberanos internacionales, con una flexibilidad significativamente mejorada en el uso de los ingresos, pero con menor escala de mercado

  Riesgos

  Si las políticas regulatorias internas se endurecen de nuevo o el aumento de los tipos vuelve a estrechar el diferencial offshore/onshore, el ciclo de emisión podría volver a contraerse

• Bonos de tipos de interés del RMB/bonos gubernamentales (CGB)

  Como curva de rendimiento de referencia del mercado de bonos en RMB, la caída de sus rendimientos es un contexto importante para la disminución de los costes de financiación de las emisiones de bonos Panda y Dim Sum

  Fortalezas

  La caída de rendimientos refleja una política monetaria flexible y un entorno de baja inflación, reduciendo los costes generales de financiación en RMB

  Comparación

  Que los rendimientos de los bonos gubernamentales en RMB sean inferiores a los de los mercados en USD y EUR es el principal factor de diferencial que impulsa la emisión transfronteriza hacia el RMB

Datos clave

• Volumen de emisión de bonos Panda en el primer semestre de 2026160.000 millones de RMBEl crecimiento interanual superó el 60%, estableciendo un máximo histórico para el mismo periodo, significativamente superior al ritmo de 2022-25.
• Volumen de emisión de bonos Dim Sum en el primer semestre de 2026358.000 millones de RMBEl crecimiento interanual superó el 60%, estableciendo un máximo histórico.
• Saldo vivo de bonos Dim Sum (finales de 2025)Aprox. 208.000 millones de dólaresCorresponde a aproximadamente 1,578 billones de RMB, significativamente inferior al mercado asiático de bonos G3 de aproximadamente 1,4 billones de dólares.
• Saldo vivo de bonos Panda (finales de 2025)Aprox. 60.000 millones de dólaresCorresponde a aproximadamente 495.000 millones de RMB, una escala relativamente pequeña.
• Saldo vivo del mercado asiático de bonos G3Aprox. 1,4 billones de dólaresSirve como referencia para mercados regionales maduros.
• Cambio en el vencimiento medio ponderado de los bonos Dim SumAumentó de 3,3 años a 5,8 añosExcluyendo los LGFV, las emisiones alargaron significativamente los vencimientos desde el cuarto trimestre de 2023 hasta el segundo trimestre de 2026.
• Cambio en el vencimiento medio ponderado de los bonos PandaAumentó de 2,4 años a 3,0 añosLos vencimientos se alargaron gradualmente durante el mismo periodo, pero siguen siendo significativamente más cortos que los bonos G3.
• Rendimiento medio ponderado de emisión de bonos Dim Sum a 3 añosCayó de 3,5% a 2,1%Los costes de financiación disminuyeron significativamente, reflejando tipos de referencia más bajos del RMB.
• Rendimiento medio ponderado de emisión de bonos Panda a 3 añosCayó de 3,5% a 1,8%Los costes de financiación disminuyeron significativamente, reflejando tipos de referencia más bajos del RMB.
• Volumen de emisión de bonos Panda inmobiliarios en 201668.000 millones de RMBRepresentó aproximadamente el 51% de la emisión total de bonos Panda ese año, desplomándose a 21.000 millones en 2017.
• Proporción de emisores internacionales en la emisión de bonos PandaAumentó del 21% en 2016 al 45% en 2025Los prestatarios soberanos (p. ej., Nuevo Banco de Desarrollo) representaron el 55% del volumen de emisores no chinos.
• Proporción de emisión de instituciones financieras en bonos Dim SumCayó del 48% en 2014 al 34% en 2025La cuota combinada de los sectores industrial y TMT subió del 9% al 21%, diversificando la estructura de emisión.
• Proporción de emisión sin calificación en bonos Dim Sum (2024)Aprox. 53%Alrededor del 70% procedió de LGFV, lo que refleja un estrecho espectro crediticio.
• Ratio de asignación a inversores de tipo bancario en bonos Dim Sum55%En grandes operaciones en 2024-25, a bancos e instituciones financieras se les asignó aproximadamente el 55%, a gestión de activos/fondos el 25% y a instituciones soberanas el 16%.
• Cuota máxima del JPY en el saldo vivo de bonos internacionalesAprox. 18%A mediados de 1995, posteriormente cayó a aproximadamente el 2%, lo que demuestra que la internacionalización de una moneda no puede mantenerse únicamente mediante bajos costes de financiación.

Impacto e implicaciones

El informe considera que la prosperidad actual de los bonos Panda y Dim Sum tiene una importancia estratégica emblemática para la internacionalización del RMB, pues representa una auténtica oportunidad histórica, pero sus implicaciones a largo plazo dependen de la realización de condiciones estructurales. A corto plazo, el hecho de que los tipos de interés del RMB sean inferiores a los del USD y EUR proporciona incentivos reales de financiación a los emisores. Junto con la expansión del Bond Connect hacia el sur, la mejora de los derivados de RMB offshore y de las curvas de rendimiento de bonos, se espera que la demanda de mercado y la participación de emisores sigan mejorando. Eventos emblemáticos como la primera emisión de bonos Panda de Pakistán, que Portugal se convirtiera en el primer soberano de la eurozona en emitir bonos en RMB offshore, y que Bank of America estableciera récords de emisión offshore indican que los bonos en RMB están ganando uso real entre prestatarios e inversores de terceros países. Sin embargo, el análisis económico de Goldman Sachs enfatiza claramente una capa de cautela: la experiencia del USD muestra que su dominio se basa en una economía estadounidense fuerte, mercados internos profundos y un ecosistema offshore que respalda el comercio y las actividades financieras de terceros países; el EUR demuestra que la integración regional puede crear escala de mercado, pero no necesariamente traducirse en un uso global igualmente amplio; el JPY sirve de advertencia de que depender únicamente de la liberalización financiera y de bajos costes de emisión puede crear una moneda de financiación coja, cuya cuota retrocederá rápidamente cuando se debiliten los fundamentos económicos y el respaldo de los inversores. Si el mercado de bonos en RMB se mantiene en una fase impulsada únicamente por diferenciales, su posición estará sujeta a ciclos de diferenciales internos e internacionales y a ciclos económicos; solo si el banco central continúa promoviendo la apertura institucional, la profundidad de mercado y la diversificación de inversores, al tiempo que se forma un uso continuo y habitual entre emisores e inversores de terceros países, podrá lograrse una internacionalización verdaderamente sostenible.

Riesgos

• La ventaja de los costes de financiación en RMB puede desaparecer a medida que se reviertan los ciclos de política monetaria, debilitando el incentivo para la emisión transfronteriza
• La volatilidad del tipo de cambio del RMB o una reversión de las expectativas de apreciación podría desencadenar otra oleada de repatriación de fondos offshore, repitiendo la contracción del mercado de bonos Dim Sum de 2015-17
• La escasa liquidez del mercado secundario y la capacidad insuficiente de suscripción individual limitan la capacidad de absorber necesidades de financiación a gran escala
• El estrecho espectro crediticio (dominado por grado de inversión y con falta de alto rendimiento) limita la eficiencia de precios y la amplitud de participación de emisores extranjeros
• Las políticas regulatorias internas (como restricciones adicionales a la financiación offshore a corto plazo de LGFV) pueden endurecerse de nuevo, afectando la estructura de emisión

Aspectos que vigilar

• La sostenibilidad del uso de bonos en RMB por prestatarios e inversores de terceros países (p. ej., acciones posteriores de nuevos emisores como Pakistán y Portugal)
• Si la expansión del Bond Connect hacia el sur y la profundidad de la curva de rendimiento de RMB offshore aportarán mejoras sustanciales a la liquidez del mercado secundario
• Tendencias del diferencial del RMB frente al USD/EUR y la estabilidad de los costes de financiación CNH
• La implementación y los efectos de las herramientas de política posteriores del PBOC (p. ej., facilidades de liquidez de RMB offshore, repos de bonos transfronterizos, reanudación de futuros de bonos gubernamentales)
• Si la proporción de ingresos de bonos Panda remitidos offshore para su uso puede mantenerse elevada, como señal de la sostenibilidad de la apertura institucional