Mercado de Bonos de Crédito Renminbi Offshore: J.P. Morgan mantiene una visión constructiva sobre la expansión estructural de los bonos dim sum CNH, y algunos bonos de larga duración y no bancarios ofrecen ventajas de spread frente a los bonos en USD

Visión general

Este informe analiza la oferta, estructura, valoración e implicaciones para el ecosistema de tasas y divisas CNH del mercado offshore de bonos dim sum en renminbi (CNH). J.P. Morgan considera que el mercado ha entrado en una fase de crecimiento estructural respaldada por la internacionalización del RMB y la expansión de la liquidez offshore; aunque la valoración general es elevada frente a los bonos en USD, emisores seleccionados, entidades financieras no bancarias y bonos de largo plazo ofrecen valor relativo.

Perspectivas principales

El informe define primero los bonos dim sum CNH como instrumentos de deuda denominados en RMB emitidos fuera de China continental, y concluye que la emisión se ha acelerado significativamente durante los últimos tres años tras fases previas de expansión y contracción. El principal impulsor es la internacionalización del RMB: la liquidación en RMB representa ahora aproximadamente el 29% del comercio de mercancías de China, mientras que el fondo de liquidez CNH offshore alcanzó RMB1,70 billones (aproximadamente US$252 mil millones) al 31 de mayo de 2026. Desde que Bond Connect Southbound comenzó en 2021, la inversión offshore acumulada ha alcanzado US$129 mil millones; las salidas mensuales promedio en el primer semestre de 2026 aumentaron a US$4,36 mil millones, por encima de US$1,87 mil millones en 2025. El informe considera que el uso del RMB en el comercio transfronterizo, el aumento de la liquidez offshore y los canales de política han mejorado conjuntamente el entorno para la emisión CNH. En términos de tamaño de mercado y oferta, el informe estima que los bonos de crédito CNH en circulación han crecido de RMB266 mil millones en 2021 a aproximadamente RMB1,14 billones (aproximadamente US$169 mil millones); esta medida excluye certificados de depósito, papel comercial, colocaciones privadas, bonos de bancos centrales y emisiones inferiores a RMB700 millones. A mediados de agosto de 2026, la emisión había alcanzado RMB291 mil millones y, al ritmo actual, podría llegar a aproximadamente RMB500 mil millones (aproximadamente US$75 mil millones) para todo el año, equivalente a cerca del 40% de la emisión de bonos asiáticos en USD de 2025. La emisión CNH también aumentó de RMB87 mil millones en 2020 a RMB391 mil millones en 2025. El informe señala que las empresas utilizan CNH como canal de financiación y refinanciación, y que algunos emisores chinos reembolsan bonos offshore en USD que vencen en CNH porque los costes totales de financiación en RMB son menores. Aunque la emisión CNH offshore suele situarse todavía alrededor de 10–20pb por encima de bonos onshore comparables, ofrece a los emisores con operaciones offshore mayor flexibilidad para desplegar fondos offshore. La estructura del mercado también se está ampliando y profundizando. En lo que va de 2026, los emisores no chinos representaron el 24% de la oferta, frente al 19% en 2016; excluyendo China continental y Hong Kong, los emisores estadounidenses representaron el 49% de la emisión no china y los emisores soberanos indonesios el 13%. Por sector, los emisores soberanos representaron el 31%, los servicios financieros el 23% y los bancos el 8%; nuevos emisores soberanos como Indonesia y Portugal, así como nuevos participantes corporativos como Nestlé, Deutsche Telekom, Singapore Airlines y PSA International, han ampliado la base de emisores. Los vencimientos siguen concentrados en el segmento de 3–5 años, que representa el 65% de la emisión acumulada en lo que va de 2026, pero la proporción de bonos de largo plazo superiores a 10 años ha aumentado al 18%, desde el 5% hace una década; JD.com emitió su primer bono CNH a 10 años y Tencent su primer bono CNH a 30 años, lo que refleja la extensión de duración por parte de las empresas. En términos de calificaciones, aproximadamente el 49% de la emisión acumulada en lo que va de 2026 no tenía calificación; la emisión calificada fue predominantemente de grado de inversión, con A y A+ representando el 22% y el 21%, respectivamente. En valoración, el informe señala que los bonos CNH generalmente rinden menos que los bonos en USD, principalmente porque se ha ampliado el diferencial de rendimiento entre los Treasury de EE. UU. y los bonos gubernamentales chinos. Para eliminar las distorsiones causadas por esta diferencia en las tasas de referencia, el informe utiliza swaps de divisas cruzadas y swaps de flotante a fijo para convertir los rendimientos de bonos CNH en rendimientos equivalentes en USD, añadiendo aproximadamente 287pb de rendimiento. Los gráficos muestran que los rendimientos nominales de los bonos CNH son 365pb inferiores a los de los bonos chinos en USD; incluso después de la conversión a rendimientos equivalentes en USD, los bonos CNH siguen siendo aproximadamente 80pb más caros que los bonos en USD en promedio a nivel de índice. Sin embargo, la dispersión por emisor y vencimiento crea valor selectivo: los spreads de asset swap equivalentes en USD de los bonos CNH de bancos chinos suelen estar dentro de 10–20pb de los bonos en USD comparables; algunas instituciones financieras no bancarias, como corredores y gestores de activos, pueden ofrecer más de 20pb de compensación de spread frente a bonos en USD. Los bonos corporativos chinos y no chinos ofrecen oportunidades similares, particularmente en el tramo largo. El informe usa a Tencent como ejemplo: su bono CNH 2056 tiene un ASW equivalente en USD de 228pb, más de 120pb por encima del bono USD 2060 de Tencent, con 107pb, una brecha que no puede explicarse por la diferencia de vencimiento de cuatro años. El informe también sitúa la expansión de los bonos dim sum dentro del marco de la internacionalización del RMB. Aunque el RMB enfrentó presión de depreciación de 2022 a 2025, la financiación CNH y el mercado de bonos dim sum han seguido creciendo rápidamente desde 2022, en contraste con el período posterior a 2015, cuando la debilidad del RMB coincidió con una menor demanda de activos en RMB, una reducción del uso transfronterizo del RMB y una contracción del mercado offshore de bonos en RMB. El informe considera que los impulsores de la internacionalización ya no dependen únicamente del tipo de cambio: factores geopolíticos, la ventaja de costes de financiación creada por una inflación persistentemente baja y una política monetaria relativamente acomodaticia, el crecimiento de las importaciones denominadas en RMB superando al de las exportaciones y la flexibilización regulatoria de las transacciones transfronterizas en RMB han ampliado el fondo de liquidez CNH offshore. Un mercado offshore de bonos en RMB más profundo puede aumentar los activos invertibles en RMB para los inversores internacionales, facilitar el reciclaje de saldos offshore en RMB y reforzar el papel del RMB como moneda de financiación e inversión; el informe considera que su impacto a corto plazo sobre el tipo de cambio CNY será limitado, pero que proporcionará infraestructura financiera para una demanda más duradera de RMB a largo plazo. Para las tasas CNH y el mercado de swaps de divisas cruzadas (CCS), el informe considera que un mayor fondo de liquidez offshore, los efectos de contagio de la amplia liquidez onshore, una política de banco central relativamente acomodaticia continuada y una tendencia de rendimientos onshore de “más bajos durante más tiempo” deprimirán conjuntamente las tasas CNH, estrecharán los spreads CNH–CNY y ayudarán a anclar los costes de financiación offshore, al tiempo que reducirán la volatilidad del mercado monetario CNH. Parte de la emisión de bonos dim sum se convierte mediante asset swaps de vuelta a USD y otras divisas, creando flujos persistentes del lado receptor en el mercado CCS CNH y ejerciendo presión bajista sobre la curva. Aunque el CCS se encuentra cerca de mínimos de varios años y el atractivo marginal de nuevos asset swaps ha disminuido, el informe espera que una mayor participación de emisores extranjeros siga generando flujos recurrentes del lado receptor, limitando un aumento significativo de las tasas CCS CNH; los vencimientos de emisión progresivamente más largos también podrían aplanar la curva CCS CNH con el tiempo.

Marco de análisis

El informe examina secuencialmente las fuentes de liquidez offshore en RMB, el tamaño del mercado de bonos CNH y la nueva oferta, los cambios estructurales incluidos emisores y vencimientos, y después compara los bonos CNH con bonos en USD utilizando rendimientos equivalentes en USD posteriores al swap y spreads de asset swap. Por último, explica las implicaciones de la expansión de los bonos dim sum para la internacionalización del RMB, las tasas CNH y la curva CCS a través de los canales de transmisión de financiación, liquidez y flujos de asset swaps.

Notas metodológicas

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta y demanda

  Explica la expansión del mercado de bonos CNH mediante la liquidación transfronteriza en RMB, la liquidez offshore, los canales de política y la nueva oferta de bonos.

  El informe considera la expansión del fondo de liquidez offshore en RMB y el aumento de la oferta de emisión como las principales bases de los cambios en el tamaño del mercado, los costes de financiación y la estructura de vencimientos.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de spreads

  Convierte los bonos CNH en rendimientos equivalentes en USD y ASW mediante swaps de divisas cruzadas y de flotante a fijo, y luego los compara con bonos en USD comparables.

  Este método elimina el impacto de los diferenciales de tasas libres de riesgo entre China y EE. UU. para identificar la compensación de rendimiento y spread de los bonos CNH frente a los bonos en USD entre emisores y vencimientos.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de la curva de rendimientos

  Observa el impacto de una proporción creciente de emisiones de largo plazo y de flujos de asset swaps del lado receptor sobre la curva CCS CNH.

  El informe considera que una mayor duración de emisión puede aplanar la curva CCS, mientras que los flujos relacionados con asset swaps ejercen presión bajista sobre el nivel de la curva.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Mercado de bonos dim sum CNH

  La internacionalización del RMB, la expansión de la liquidez offshore y los canales de política respaldan el crecimiento de la emisión; la actividad de asset swaps afecta las tasas CNH y el mercado CCS.

  Fortalezas

  Los importes en circulación y la nueva emisión están creciendo rápidamente, mientras que las estructuras de emisores, sectores y vencimientos también se están ampliando.

  Debilidades

  Sobre una base de rendimiento equivalente en USD, los bonos CNH siguen siendo aproximadamente 80pb más caros que los bonos en USD en promedio a nivel de índice.

  Comparación

  Los rendimientos nominales de los bonos CNH son 365pb inferiores a los de los bonos chinos en USD; tras la conversión mediante swap, deben compararse con bonos en USD comparables.

• Bono CNH 2056 de Tencent

  El informe lo cita como ejemplo de compensación de spread en bonos corporativos CNH de largo plazo frente a bonos en USD.

  Fortalezas

  Su ASW equivalente en USD es de 228pb, más de 120pb por encima del bono USD 2060 de Tencent.

  Comparación

  El bono USD 2060 de Tencent tiene un ASW de 107pb; la diferencia de vencimiento de cuatro años es insuficiente para explicar la brecha de spread.

Datos clave

• Fondo de liquidez CNH offshoreRMB1,70 billones (aproximadamente US$252 mil millones)Al 31 de mayo de 2026.
• Bonos de crédito CNH en circulaciónAproximadamente RMB1,14 billones (aproximadamente US$169 mil millones)Más que se cuadruplicaron desde RMB266 mil millones en 2021; datos al 17 de agosto de 2026.
• Emisión de bonos CNH en 2026RMB291 mil millonesA mediados de agosto de 2026; podría alcanzar aproximadamente RMB500 mil millones para todo el año.
• Salidas acumuladas y promedio mensual de Bond Connect SouthboundUS$129 mil millones acumulados; promedio mensual de US$4,36 mil millones en el primer semestre de 2026Las salidas mensuales promedio superaron US$1,87 mil millones en 2025.
• Proporción de bonos superiores a 10 años18%Proporción de la emisión acumulada en lo que va de 2026, frente al 5% hace una década.
• Ajuste de conversión equivalente en USD para bonos CNHAproximadamente 287pbRendimiento incremental obtenido mediante conversión con swaps de divisas cruzadas y de flotante a fijo.
• Ejemplo de spread relativo de TencentASW+228pb del bono CNH 2056; ASW+107pb del bono USD 2060El bono CNH es más de 120pb más amplio que el bono en USD.

Impacto e implicaciones

El informe considera que la expansión del mercado de bonos dim sum puede mejorar la capacidad de inversión de los activos offshore en RMB y la eficiencia del reciclaje de fondos en RMB, reforzando el papel del RMB como moneda de financiación e inversión. Para los mercados de renta fija, los bonos CNH no son ampliamente baratos frente a los bonos en USD sobre una base de valoración general, pero la dispersión de spreads de bonos individuales entre entidades financieras no bancarias, corporativos, bonos de largo plazo y emisores no chinos puede crear valor relativo; para las tasas CNH y el CCS, la expansión de la liquidez y los flujos de asset swaps tienden a reducir las tasas y limitar el alza del CCS.