摩根大通看好CNH点心债的结构性扩容，部分长久期及非银券种相对美元债具利差优势

概览

本报告分析离岸人民币（CNH）点心债市场的供给、结构、估值以及对CNH利率和汇率生态的影响。摩根大通认为，该市场已进入由人民币国际化和离岸流动性扩张支撑的结构性增长阶段；整体估值偏贵于美元债，但部分发行人、非银金融和长端债券提供相对价值。

核心观点

报告首先将CNH点心债定义为在中国内地以外发行、以人民币计价的债务工具，并认为其在经历早期扩张与收缩后，过去三年发行显著加速。核心驱动来自人民币国际化：人民币结算目前约占中国货物贸易的29%，截至2026年5月31日，离岸CNH流动性池达到1.70万亿元人民币（约2,520亿美元）。南向通自2021年启动以来，累计境外投资已达1,290亿美元；2026年上半年月均流出升至43.6亿美元，高于2025年的18.7亿美元。报告认为，跨境贸易中的人民币使用、离岸流动性增加以及政策渠道共同改善了CNH发债环境。 在市场规模和供给方面，报告估计CNH信用债存量已由2021年的2,660亿元人民币增长至约1.14万亿元人民币（约1,690亿美元）；该口径不包括存单、商业票据、私募、央行债及规模低于7亿元人民币的发行。2026年截至8月中旬，发行额已达2,910亿元人民币，全年按当前节奏可能达到约5,000亿元人民币（约750亿美元），相当于2025年亚洲美元债发行量的约40%。CNH发行额也由2020年的870亿元人民币增至2025年的3,910亿元人民币。报告指出，企业正把CNH作为融资和再融资渠道，部分中资企业因人民币综合融资成本较低而以CNH偿还到期离岸美元债；尽管CNH离岸发行较可比境内债通常仍宽约10—20个基点，但其对拥有境外业务的发行人提供更灵活的境外资金运用空间。 市场结构也在拓宽和加深。2026年迄今，非中国发行人占供给的24%，高于2016年的19%；剔除中国内地和香港后，美国发行人占非中国发行量的49%，印尼主权发行人占13%。行业上，主权发行人占31%，金融服务占23%，银行占8%；印尼、葡萄牙等新主权发行人，以及雀巢、德国电信、新加坡航空和PSA International等企业新进入者扩大了发行人范围。期限仍以3—5年为主，占2026年迄今发行量65%，但10年以上长期债占比已升至18%，十年前为5%；京东首次发行10年期CNH债，腾讯首次发行30年期CNH债，反映企业发行人正在延长久期。评级结构方面，约49%的2026年迄今发行未获评级；已评级发行中以投资级为主，A和A+分别占22%和21%。 估值上，报告指出CNH债通常较美元债收益率更低，主要因为美国国债与中国国债之间的收益率差扩大。为消除这一基准利率差异造成的扭曲，报告采用交叉货币及浮动转固定掉期将CNH债收益率换算为美元等值收益率，换算可增加约287个基点收益率。图示显示，CNH债名义收益率较中国美元债低365个基点；即使换算为美元等值收益率，指数层面CNH债平均仍较美元债贵约80个基点。不过，发行人与期限层面的分化带来选择性价值：中资银行CNH债的美元等值资产掉期利差通常与美元可比债相差10—20个基点以内；部分非银金融机构，如券商和资产管理公司，较美元债可提供超过20个基点的利差补偿。中资及非中国企业债也有类似机会，尤其集中在长端。报告以腾讯为例：CNH 2056年债的美元等值ASW为228个基点，较腾讯美元2060年债的107个基点宽逾120个基点，四年的期限差不足以解释这一差距。 报告进一步把点心债扩张置于人民币国际化框架中。尽管2022—2025年人民币面临贬值压力，CNH融资和点心债市场自2022年以来仍快速增长，这与2015年后人民币走弱同时伴随人民币资产需求下降、跨境人民币使用收缩和离岸人民币债市萎缩的阶段形成对比。报告认为，国际化驱动已不再仅取决于汇率：地缘政治因素、长期低通胀和较宽松货币政策所形成的融资成本优势、人民币计价进口增长快于出口，以及跨境人民币交易的监管放宽，均扩大了离岸CNH资金池。更深的离岸人民币债券市场可增加国际投资者可投资的人民币资产、促进离岸人民币余额循环，并强化人民币作为融资和投资货币的作用；报告认为其短期对CNY汇率影响有限，但长期将为更持久的人民币需求提供金融基础设施。 对CNH利率和交叉货币掉期（CCS）市场而言，报告认为离岸流动性池扩大、境内宽裕流动性外溢，以及央行持续偏宽松和境内收益率“长期较低”趋势，共同压低CNH利率、收窄CNH—CNY利差，并帮助锚定离岸融资成本和降低CNH货币市场波动。部分点心债发行被资产掉期回美元等货币，因而在CNH CCS市场形成持续的接收端资金流，对曲线施加下行压力。虽然CCS已接近多年低位、进一步资产掉期的边际吸引力下降，但报告预计，外国发行人参与增加将继续带来经常性的接收端流量，限制CNH CCS利率显著上行；发行期限逐步延长也可能随时间推平CNH CCS曲线。

分析框架

报告依次考察离岸人民币流动性的来源、CNH债市场规模与新增供给、发行人和期限等结构变化，再以掉期后的美元等值收益率及资产掉期利差比较CNH债与美元债。最后，它通过融资、流动性和资产掉期资金流的传导，解释点心债扩张对人民币国际化、CNH利率及CCS曲线的影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  以人民币跨境结算、离岸流动性、政策渠道和新增发债供给解释CNH债市场扩张。

  报告将离岸人民币资金池扩大和发行供给上升视为市场规模、融资成本和期限结构变化的主要基础。

• 固收与信用分析利差分析

  将CNH债通过交叉货币及浮动转固定掉期换算为美元等值收益率和ASW，再与美元可比债比较。

  该方法剔除中美无风险利率差的影响，用于识别不同发行人和期限CNH债相对美元债的收益率及利差补偿。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  观察长期发行占比提升及资产掉期接收端资金流对CNH CCS曲线的影响。

  报告认为，发行久期延长可能带来CCS曲线趋平，而资产掉期相关资金流对曲线水平形成下行压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CNH点心债市场

  人民币国际化、离岸流动性扩张和政策渠道支持发行增长；资产掉期活动影响CNH利率和CCS市场。

  优势

  存量和新增发行快速增长，发行人、行业和期限结构均在拓宽。

  劣势

  按美元等值收益率计算，指数层面平均仍较美元债贵约80个基点。

  对比

  CNH债名义收益率较中国美元债低365个基点；经掉期换算后应与美元可比债比较。

• 腾讯CNH 2056年债

  报告列为长端CNH企业债相对美元债存在利差补偿的示例。

  优势

  美元等值ASW为228个基点，较腾讯美元2060年债宽逾120个基点。

  对比

  腾讯美元2060年债的ASW为107个基点；四年期限差不足以解释该利差差异。

关键数据

• 离岸CNH流动性池1.70万亿元人民币（约2,520亿美元）截至2026年5月31日。
• CNH信用债存量约1.14万亿元人民币（约1,690亿美元）较2021年的2,660亿元人民币增长逾四倍；数据截至2026年8月17日。
• 2026年CNH债发行量2,910亿元人民币截至2026年8月中旬；全年或达约5,000亿元人民币。
• 南向通累计及月均流出累计1,290亿美元；2026年上半年月均43.6亿美元月均流出高于2025年的18.7亿美元。
• 10年以上债券占比18%2026年迄今发行量占比，十年前为5%。
• CNH债美元等值换算调整约287个基点通过交叉货币及浮动转固定掉期换算可增加的收益率。
• 腾讯相对利差示例CNH 2056年债ASW+228个基点；美元2060年债ASW+107个基点CNH债较美元债宽逾120个基点。

影响与含义

报告认为，点心债市场扩容可提升离岸人民币资产的可投资性和人民币资金的循环效率，强化人民币作为融资与投资货币的角色。对固定收益市场而言，整体CNH债相对美元债的估值并不普遍便宜，但非银金融、企业及长端、非中国发行人券种的个券利差分化可能形成相对价值；对CNH利率和CCS而言，流动性扩张及资产掉期资金流倾向于压低利率并限制CCS上行。