역외 위안화 크레딧 채권 시장: J.P. Morgan은 CNH 딤섬채의 구조적 확대에 대해 긍정적이며, 일부 장기물 및 비은행 채권은 USD 채권 대비 스프레드 우위를 제공

개요

본 보고서는 역외 위안화(CNH) 딤섬채 시장의 공급, 구조, 가치평가 및 CNH 금리와 통화 생태계에 대한 시사점을 분석한다. J.P. Morgan은 위안화 국제화와 확대되는 역외 유동성에 힘입어 시장이 구조적 성장 단계에 진입했다고 보며, USD 채권 대비 전반적 가치평가는 고평가되어 있으나 일부 발행사, 비은행 금융기관 및 장기채에는 상대가치가 있다고 평가한다.

핵심 견해

보고서는 먼저 CNH 딤섬채를 중국 본토 밖에서 발행되는 위안화 표시 채무상품으로 정의하고, 이전의 확대와 축소 국면 이후 지난 3년간 발행이 크게 가속화되었다고 분석한다. 핵심 동인은 위안화 국제화다. 위안화 결제는 현재 중국 상품무역의 약 29%를 차지하며, 역외 CNH 유동성 풀은 2026년 5월 31일 기준 1조7,000억 위안(약 2,520억 달러)에 도달했다. 2021년 남향채권통이 시작된 이후 누적 역외 투자는 1,290억 달러에 달했으며, 2026년 상반기 월평균 유출은 43.6억 달러로 2025년의 18.7억 달러를 상회했다. 보고서는 국경 간 무역에서의 위안화 사용, 증가한 역외 유동성 및 정책 채널이 함께 CNH 발행 환경을 개선했다고 본다. 시장 규모와 공급 측면에서, 보고서는 CNH 크레딧 채권 잔액이 2021년 2,660억 위안에서 약 1조1,400억 위안(약 1,690억 달러)으로 증가한 것으로 추정한다. 이 수치는 양도성예금증서, 기업어음, 사모발행, 중앙은행 채권 및 7억 위안 미만 발행을 제외한다. 2026년 8월 중순까지 발행은 2,910억 위안에 도달했으며, 현 속도라면 연간 약 5,000억 위안(약 750억 달러)에 이를 수 있는데, 이는 2025년 아시아 USD 채권 발행의 약 40%에 해당한다. CNH 발행은 2020년 870억 위안에서 2025년 3,910억 위안으로도 증가했다. 보고서는 일부 중국 발행사가 올인 위안화 조달비용이 더 낮기 때문에 만기 도래 역외 USD 채권을 CNH로 상환하는 등, 기업들이 CNH를 조달 및 차환 채널로 활용하고 있다고 지적한다. 역외 CNH 발행은 통상 비교 가능한 역내 채권보다 여전히 약 10~20bp 넓지만, 역외 사업을 보유한 발행사에는 역외 자금 운용의 유연성을 높여준다. 시장 구조도 더 광범위하고 깊어지고 있다. 2026년 연초 이후 비중국계 발행사는 공급의 24%를 차지해 2016년의 19%에서 상승했다. 중국 본토와 홍콩을 제외하면 미국 발행사가 비중국계 발행의 49%를 차지했고, 인도네시아 국채 발행사가 13%를 차지했다. 섹터별로는 국채 발행사가 31%, 금융서비스가 23%, 은행이 8%를 차지했다. 인도네시아와 포르투갈 같은 신규 국채 발행사와 Nestlé, Deutsche Telekom, Singapore Airlines, PSA International을 포함한 신규 기업 진입자가 발행사 기반을 확대했다. 만기는 3~5년 구간에 집중되어 2026년 연초 이후 발행의 65%를 차지하지만, 10년 초과 장기채 비중은 10년 전 5%에서 18%로 상승했다. JD.com은 첫 10년물 CNH 채권을, 텐센트는 첫 30년물 CNH 채권을 발행하며 기업의 듀레이션 확대를 반영했다. 신용등급 측면에서 2026년 연초 이후 발행의 약 49%는 무등급이었고, 등급 부여 발행은 주로 투자등급으로 A와 A+가 각각 22%와 21%를 차지했다. 가치평가 측면에서 보고서는 CNH 채권의 수익률이 일반적으로 USD 채권보다 낮다고 지적하며, 이는 주로 미국 국채와 중국 국채 간 수익률 격차가 확대되었기 때문이다. 이러한 벤치마크 금리 차이로 인한 왜곡을 제거하기 위해 보고서는 통화스왑과 변동금리-고정금리 스왑을 사용해 CNH 채권 수익률을 USD 등가 수익률로 전환하며, 약 287bp의 수익률을 추가한다. 차트는 명목 CNH 채권 수익률이 중국 USD 채권보다 365bp 낮음을 보여준다. USD 등가 수익률로 전환한 후에도 CNH 채권은 지수 기준으로 평균 약 80bp 더 비싸다. 그러나 발행사와 만기별 분산은 선별적 가치를 창출한다. 중국 은행 CNH 채권의 USD 등가 자산스왑 스프레드는 일반적으로 비교 가능한 USD 채권과 10~20bp 이내이며, 증권사와 자산운용사 같은 일부 비은행 금융기관은 USD 채권 대비 20bp 이상의 스프레드 보상을 제공할 수 있다. 중국계 및 비중국계 회사채도 특히 장기물에서 유사한 기회를 제공한다. 보고서는 텐센트를 예로 든다. CNH 2056 채권의 USD 등가 ASW는 228bp로, 107bp인 텐센트 USD 2060 채권보다 120bp 이상 넓으며, 이 격차는 4년의 만기 차이로 설명될 수 없다. 보고서는 또한 딤섬채 확대를 위안화 국제화의 틀 안에 위치시킨다. 위안화는 2022년부터 2025년까지 절하 압력을 받았지만, CNH 조달과 딤섬채 시장은 2022년 이후 빠르게 성장했다. 이는 위안화 약세가 위안화 자산 수요 감소, 국경 간 위안화 사용 감소 및 역외 위안화 채권시장 축소와 맞물렸던 2015년 이후와 대조된다. 보고서는 국제화의 동인이 더 이상 환율에만 의존하지 않는다고 본다. 지정학적 요인, 지속적으로 낮은 인플레이션과 상대적으로 완화적인 통화정책이 만든 조달비용 우위, 수출을 앞지르는 위안화 표시 수입 증가, 국경 간 위안화 거래에 대한 규제 완화 등이 모두 역외 CNH 유동성 풀을 확대했다. 더 깊은 역외 위안화 채권시장은 국제 투자자의 투자 가능한 위안화 자산을 늘리고 역외 위안화 잔액의 재순환을 촉진하며, 위안화의 조달 및 투자 통화 역할을 강화할 수 있다. 보고서는 단기적으로 CNY 환율에 미치는 영향은 제한적이나 장기적으로 더 지속적인 위안화 수요를 위한 금융 인프라를 제공할 것으로 본다. CNH 금리와 통화스왑(CCS) 시장에 대해 보고서는 더 큰 역외 유동성 풀, 풍부한 역내 유동성의 파급효과, 지속적인 상대적 완화 중앙은행 정책 및 역내 수익률의 ‘장기 저금리’ 추세가 함께 CNH 금리를 낮추고 CNH–CNY 스프레드를 축소하며, 역외 조달비용을 안정시키는 동시에 CNH 머니마켓 변동성을 줄일 것으로 본다. 일부 딤섬채 발행은 USD 및 기타 통화로 자산스왑되며, 이는 CNH CCS 시장에서 지속적인 리시빙 플로우를 만들고 커브에 하방 압력을 가한다. CCS가 수년래 저점 부근에 있고 추가 자산스왑의 한계 매력도는 하락했지만, 보고서는 외국 발행사의 참여 확대가 반복적인 리시빙 플로우를 계속 발생시켜 CNH CCS 금리의 의미 있는 상승을 제한할 것으로 예상한다. 점진적으로 길어지는 발행 만기는 시간이 지남에 따라 CNH CCS 커브를 평탄화할 수도 있다.

분석 프레임워크

보고서는 역외 위안화 유동성의 원천, CNH 채권시장 규모와 신규 공급, 발행사 및 만기를 포함한 구조 변화 순으로 검토한 뒤, 스왑 후 USD 등가 수익률과 자산스왑 스프레드를 사용해 CNH 채권과 USD 채권을 비교한다. 마지막으로 조달, 유동성 및 자산스왑 플로우의 전달 경로를 통해 딤섬채 확대가 위안화 국제화, CNH 금리 및 CCS 커브에 미치는 시사점을 설명한다.

방법론 메모

• 산업/섹터 분석 프레임워크수요와 공급 프레임워크

  국경 간 위안화 결제, 역외 유동성, 정책 채널 및 신규 채권 발행 공급을 통해 CNH 채권시장 확대를 설명한다.

  보고서는 역외 위안화 유동성 풀의 확대와 발행 공급 증가를 시장 규모, 조달비용 및 만기 구조 변화의 주요 기반으로 본다.

• 고정수익 및 신용 분석스프레드 분석

  통화스왑과 변동금리-고정금리 스왑을 통해 CNH 채권을 USD 등가 수익률과 ASW로 전환한 후 비교 가능한 USD 채권과 비교한다.

  이 방법은 중국과 미국의 무위험금리 차이 영향을 제거하여 발행사와 만기 전반에서 USD 채권 대비 CNH 채권의 수익률 및 스프레드 보상을 식별한다.

• 고정수익 및 신용 분석수익률곡선 분석

  장기 발행 비중 상승과 리시빙 측 자산스왑 플로우가 CNH CCS 커브에 미치는 영향을 관찰한다.

  보고서는 장기 발행 듀레이션이 CCS 커브를 평탄화할 수 있는 반면, 자산스왑 관련 플로우는 커브 수준에 하방 압력을 가한다고 본다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• CNH 딤섬채 시장

  위안화 국제화, 확대되는 역외 유동성 및 정책 채널이 발행 증가를 지원하며, 자산스왑 활동은 CNH 금리와 CCS 시장에 영향을 미친다.

  강점

  잔액과 신규 발행이 빠르게 증가하고 있으며, 발행사, 섹터 및 만기 구조도 모두 확대되고 있다.

  약점

  USD 등가 수익률 기준으로 CNH 채권은 지수 수준에서 평균적으로 USD 채권보다 약 80bp 더 비싸다.

  비교

  명목 CNH 채권 수익률은 중국 USD 채권보다 365bp 낮으며, 스왑 전환 후에는 비교 가능한 USD 채권과 비교해야 한다.

• 텐센트 CNH 2056 채권

  보고서는 USD 채권 대비 장기 CNH 회사채의 스프레드 보상 사례로 이를 제시한다.

  강점

  USD 등가 ASW는 228bp로, 텐센트의 USD 2060 채권보다 120bp 이상 넓다.

  비교

  텐센트의 USD 2060 채권 ASW는 107bp이며, 4년의 만기 차이로는 스프레드 격차를 설명하기에 충분하지 않다.

핵심 데이터

• 역외 CNH 유동성 풀1조7,000억 위안(약 2,520억 달러)2026년 5월 31일 기준.
• CNH 크레딧 채권 잔액약 1조1,400억 위안(약 1,690억 달러)2021년 2,660억 위안에서 4배 이상 증가; 2026년 8월 17일 기준 데이터.
• 2026년 CNH 채권 발행2,910억 위안2026년 8월 중순 기준; 연간 약 5,000억 위안에 도달할 수 있음.
• 남향채권통 누적 및 월평균 유출누적 1,290억 달러; 2026년 상반기 월평균 43.6억 달러월평균 유출은 2025년의 18.7억 달러를 상회.
• 만기 10년 초과 채권 비중18%2026년 연초 이후 발행 비중으로, 10년 전의 5%와 비교됨.
• CNH 채권의 USD 등가 전환 조정약 287bp통화스왑 및 변동금리-고정금리 스왑 전환을 통해 얻는 추가 수익률.
• 텐센트 상대 스프레드 사례CNH 2056 채권 ASW+228bp; USD 2060 채권 ASW+107bpCNH 채권은 USD 채권보다 120bp 이상 넓다.

영향과 시사점

보고서는 딤섬채 시장의 확대가 역외 위안화 자산의 투자 가능성과 위안화 자금 재순환의 효율성을 높여 위안화의 조달 및 투자 통화 역할을 강화할 수 있다고 본다. 고정수익 시장에서 CNH 채권은 전반적인 가치평가 기준으로 USD 채권 대비 광범위하게 저렴하지는 않지만, 비은행 금융기관, 기업, 장기채 및 비중국계 발행사 간 개별 채권 스프레드 분산은 상대가치를 창출할 수 있다. CNH 금리와 CCS의 경우 유동성 확대 및 자산스왑 플로우는 금리를 낮추고 CCS 상승 여력을 제한하는 경향이 있다.