Mercado de Títulos de Crédito Renminbi Offshore: O J.P. Morgan está construtivo quanto à expansão estrutural dos títulos dim sum CNH, com alguns títulos de longa duração e de emissores não bancários oferecendo vantagens de spread em relação aos títulos em USD

Visão geral

Este relatório analisa a oferta, estrutura, avaliação e implicações para o ecossistema de taxas CNH e câmbio do mercado de títulos dim sum em renminbi offshore (CNH). O J.P. Morgan acredita que o mercado entrou em uma fase de crescimento estrutural sustentada pela internacionalização do RMB e pela expansão da liquidez offshore; embora a avaliação geral seja elevada em relação aos títulos em USD, emissores selecionados, instituições financeiras não bancárias e títulos de longo prazo oferecem valor relativo.

Visões principais

O relatório primeiro define títulos dim sum CNH como instrumentos de dívida denominados em RMB emitidos fora da China continental e conclui que a emissão acelerou significativamente nos últimos três anos, após fases anteriores de expansão e contração. O principal motor é a internacionalização do RMB: a liquidação em RMB agora responde por aproximadamente 29% do comércio de mercadorias da China, enquanto o pool de liquidez CNH offshore alcançou RMB1,70 trilhão (aproximadamente US$252 bilhões) em 31 de maio de 2026. Desde o início do Southbound Bond Connect em 2021, o investimento offshore acumulado atingiu US$129 bilhões; as saídas mensais médias no primeiro semestre de 2026 subiram para US$4,36 bilhões, acima dos US$1,87 bilhão em 2025. O relatório acredita que o uso do RMB no comércio transfronteiriço, o aumento da liquidez offshore e os canais de política melhoraram conjuntamente o ambiente para emissões em CNH. Em termos de tamanho de mercado e oferta, o relatório estima que os títulos de crédito CNH em circulação cresceram de RMB266 bilhões em 2021 para aproximadamente RMB1,14 trilhão (aproximadamente US$169 bilhões); essa medida exclui certificados de depósito, notas comerciais, colocações privadas, títulos de bancos centrais e emissões inferiores a RMB700 milhões. Em meados de agosto de 2026, a emissão havia atingido RMB291 bilhões e, no ritmo atual, poderia alcançar aproximadamente RMB500 bilhões (aproximadamente US$75 bilhões) no ano completo, equivalente a cerca de 40% da emissão de títulos asiáticos em USD em 2025. A emissão em CNH também aumentou de RMB87 bilhões em 2020 para RMB391 bilhões em 2025. O relatório observa que as empresas estão utilizando o CNH como canal de financiamento e refinanciamento, com alguns emissores chineses quitando títulos offshore em USD vencidos em CNH porque os custos totais de financiamento em RMB são menores. Embora a emissão offshore em CNH normalmente ainda tenha spreads de cerca de 10–20pb acima de títulos onshore comparáveis, ela proporciona aos emissores com operações offshore maior flexibilidade na alocação de recursos offshore. A estrutura do mercado também está se ampliando e se aprofundando. No acumulado de 2026, emissores não chineses responderam por 24% da oferta, ante 19% em 2016; excluindo a China continental e Hong Kong, os emissores dos EUA representaram 49% da emissão não chinesa e os emissores soberanos indonésios responderam por 13%. Por setor, emissores soberanos representaram 31%, serviços financeiros 23% e bancos 8%; novos emissores soberanos, como Indonésia e Portugal, bem como novos entrantes corporativos, incluindo Nestlé, Deutsche Telekom, Singapore Airlines e PSA International, ampliaram a base de emissores. Os vencimentos continuam concentrados no segmento de 3–5 anos, que responde por 65% da emissão acumulada no ano de 2026, mas a participação de títulos de longo prazo superiores a 10 anos subiu para 18%, ante 5% há uma década; a JD.com emitiu seu primeiro título CNH de 10 anos e a Tencent seu primeiro título CNH de 30 anos, refletindo a extensão de duração pelas empresas. Em termos de ratings, aproximadamente 49% da emissão acumulada no ano de 2026 não tinha classificação; a emissão classificada foi predominantemente grau de investimento, com A e A+ representando 22% e 21%, respectivamente. Quanto à avaliação, o relatório observa que os títulos CNH geralmente rendem menos do que os títulos em USD, principalmente porque o diferencial de rendimento entre os Treasuries dos EUA e os títulos governamentais chineses se ampliou. Para eliminar distorções causadas por essa diferença de taxa de referência, o relatório utiliza swaps de moedas cruzadas e de flutuante para fixo para converter os rendimentos dos títulos CNH em rendimentos equivalentes em USD, adicionando aproximadamente 287pb de rendimento. Os gráficos mostram que os rendimentos nominais dos títulos CNH são 365pb inferiores aos dos títulos chineses em USD; mesmo após a conversão em rendimentos equivalentes em USD, os títulos CNH permanecem, em média, aproximadamente 80pb mais caros do que os títulos em USD no nível do índice. No entanto, a dispersão por emissor e vencimento cria valor seletivo: os spreads de asset swap equivalentes em USD dos títulos CNH de bancos chineses geralmente ficam dentro de 10–20pb dos títulos em USD comparáveis; algumas instituições financeiras não bancárias, como corretoras e gestoras de ativos, podem oferecer mais de 20pb de compensação de spread em relação aos títulos em USD. Títulos corporativos chineses e não chineses oferecem oportunidades semelhantes, particularmente no longo prazo. O relatório usa a Tencent como exemplo: seu título CNH 2056 tem ASW equivalente em USD de 228pb, mais de 120pb acima do título em USD 2060 da Tencent, a 107pb, uma diferença que não pode ser explicada pela diferença de quatro anos no vencimento. O relatório também insere a expansão dos títulos dim sum no contexto da internacionalização do RMB. Embora o RMB tenha enfrentado pressão de depreciação de 2022 a 2025, o financiamento em CNH e o mercado de títulos dim sum continuaram a crescer rapidamente desde 2022, em contraste com o período posterior a 2015, quando a fraqueza do RMB coincidiu com menor demanda por ativos em RMB, redução do uso transfronteiriço de RMB e contração do mercado de títulos offshore em RMB. O relatório acredita que os motores da internacionalização já não dependem apenas da taxa de câmbio: fatores geopolíticos, a vantagem de custo de financiamento criada por inflação persistentemente baixa e política monetária relativamente acomodatícia, o crescimento das importações denominadas em RMB superando o das exportações e a flexibilização regulatória das transações transfronteiriças em RMB expandiram o pool de liquidez CNH offshore. Um mercado de títulos em RMB offshore mais profundo pode aumentar os ativos em RMB investíveis para investidores internacionais, facilitar a reciclagem dos saldos de RMB offshore e reforçar o papel do RMB como moeda de financiamento e investimento; o relatório acredita que seu impacto de curto prazo sobre a taxa de câmbio CNY será limitado, mas que fornecerá infraestrutura financeira para uma demanda por RMB mais duradoura no longo prazo. Para as taxas CNH e o mercado de swaps de moedas cruzadas (CCS), o relatório acredita que um pool de liquidez offshore maior, os transbordamentos da abundante liquidez onshore, a continuidade da política relativamente acomodatícia do banco central e uma tendência de rendimentos onshore “mais baixos por mais tempo” pressionarão conjuntamente as taxas CNH para baixo, estreitarão os spreads CNH–CNY e ajudarão a ancorar os custos de financiamento offshore, ao mesmo tempo que reduzirão a volatilidade do mercado monetário CNH. Parte da emissão de títulos dim sum é convertida via asset swap de volta para USD e outras moedas, criando fluxos persistentes no lado recebedor no mercado de CCS CNH e exercendo pressão baixista sobre a curva. Embora o CCS esteja próximo de mínimas de vários anos e a atratividade marginal de novos asset swaps tenha diminuído, o relatório espera que a maior participação de emissores estrangeiros continue gerando fluxos recorrentes no lado recebedor, limitando uma elevação significativa das taxas de CCS CNH; vencimentos de emissão progressivamente mais longos também podem achatar a curva de CCS CNH ao longo do tempo.

Estrutura de análise

O relatório examina sequencialmente as fontes de liquidez offshore em RMB, o tamanho do mercado de títulos CNH e a nova oferta, as mudanças estruturais incluindo emissores e vencimentos, e então compara os títulos CNH com os títulos em USD usando rendimentos equivalentes em USD após swaps e spreads de asset swap. Por fim, explica as implicações da expansão dos títulos dim sum para a internacionalização do RMB, as taxas CNH e a curva CCS por meio dos canais de transmissão de financiamento, liquidez e fluxos de asset swap.

Notas metodológicas

• Estrutura de análise setorial/industrialEstrutura de oferta e demanda

  Explica a expansão do mercado de títulos CNH por meio da liquidação transfronteiriça em RMB, da liquidez offshore, dos canais de política e da nova oferta de emissões de títulos.

  O relatório considera a expansão do pool de liquidez em RMB offshore e o aumento da oferta de emissões como as principais bases para mudanças no tamanho do mercado, nos custos de financiamento e na estrutura de vencimentos.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise de spread

  Converte títulos CNH em rendimentos equivalentes em USD e ASWs por meio de swaps de moedas cruzadas e de flutuante para fixo, comparando-os então com títulos em USD comparáveis.

  Esse método elimina o impacto dos diferenciais de taxas livres de risco entre China e EUA para identificar a compensação de rendimento e spread nos títulos CNH em relação aos títulos em USD entre emissores e vencimentos.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise da curva de rendimentos

  Observa o impacto de uma participação crescente de emissões de longo prazo e dos fluxos de asset swap no lado recebedor sobre a curva de CCS CNH.

  O relatório acredita que uma maior duração das emissões pode achatar a curva CCS, enquanto os fluxos relacionados a asset swaps exercem pressão baixista sobre o nível da curva.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Mercado de títulos dim sum CNH

  A internacionalização do RMB, a expansão da liquidez offshore e os canais de política sustentam o crescimento das emissões; a atividade de asset swap afeta as taxas CNH e o mercado de CCS.

  Pontos fortes

  Os montantes em circulação e as novas emissões estão crescendo rapidamente, enquanto as estruturas de emissores, setores e vencimentos estão se ampliando.

  Pontos fracos

  Com base em rendimentos equivalentes em USD, os títulos CNH permanecem, em média, aproximadamente 80pb mais caros do que os títulos em USD no nível do índice.

  Comparação

  Os rendimentos nominais dos títulos CNH são 365pb inferiores aos dos títulos chineses em USD; após a conversão via swap, devem ser comparados com títulos em USD comparáveis.

• Título CNH 2056 da Tencent

  O relatório o cita como exemplo de compensação de spread em títulos corporativos CNH de longo prazo em relação aos títulos em USD.

  Pontos fortes

  Seu ASW equivalente em USD é de 228pb, mais de 120pb acima do título USD 2060 da Tencent.

  Comparação

  O título USD 2060 da Tencent tem ASW de 107pb; a diferença de quatro anos no vencimento é insuficiente para explicar a diferença de spread.

Dados principais

• Pool de liquidez CNH offshoreRMB1,70 trilhão (aproximadamente US$252 bilhões)Em 31 de maio de 2026.
• Títulos de crédito CNH em circulaçãoAproximadamente RMB1,14 trilhão (aproximadamente US$169 bilhões)Mais do que quadruplicaram desde RMB266 bilhões em 2021; dados de 17 de agosto de 2026.
• Emissão de títulos CNH em 2026RMB291 bilhõesEm meados de agosto de 2026; pode alcançar aproximadamente RMB500 bilhões no ano completo.
• Saídas acumuladas e média mensal do Southbound Bond ConnectUS$129 bilhões acumulados; média mensal de US$4,36 bilhões no primeiro semestre de 2026As saídas mensais médias excederam US$1,87 bilhão em 2025.
• Participação de títulos superiores a 10 anos18%Participação da emissão acumulada no ano de 2026, contra 5% há uma década.
• Ajuste de conversão equivalente em USD para títulos CNHAproximadamente 287pbRendimento incremental obtido por meio da conversão via swaps de moedas cruzadas e de flutuante para fixo.
• Exemplo de spread relativo da TencentASW do título CNH 2056 +228pb; ASW do título USD 2060 +107pbO título CNH tem spread mais de 120pb maior do que o título em USD.

Impacto e implicações

O relatório acredita que a expansão do mercado de títulos dim sum pode melhorar a investibilidade dos ativos em RMB offshore e a eficiência da reciclagem de recursos em RMB, reforçando o papel do RMB como moeda de financiamento e investimento. Para os mercados de renda fixa, os títulos CNH não são amplamente baratos em relação aos títulos em USD com base na avaliação geral, mas a dispersão de spreads entre títulos individuais de instituições financeiras não bancárias, empresas, títulos de longo prazo e emissores não chineses pode criar valor relativo; para as taxas CNH e o CCS, a expansão da liquidez e os fluxos de asset swap tendem a reduzir as taxas e limitar a alta do CCS.