Macroeconomia: Goldman Sachs: Internacionalização dos Títulos em RMB Enfrenta Oportunidade Histórica

Visão geral

Este relatório explora o recente crescimento explosivo dos títulos em RMB (títulos Panda e Dim Sum) e suas perspectivas de internacionalização. O Goldman Sachs destaca que os volumes de emissão em ambos os mercados atingiram máximas históricas no 1S de 2026, principalmente devido aos custos relativamente baixos de financiamento em RMB, à facilitação regulatória e à diversificação da base de emissores. Embora o atual boom seja visto como uma oportunidade histórica, o relatório enfatiza que as vantagens de custo, por si só, são insuficientes para sustentar a internacionalização de longo prazo; o progresso futuro depende da força econômica da China, da profundidade do mercado e da melhoria contínua da infraestrutura financeira transfronteiriça.

Visões principais

A atual expansão dos títulos em RMB apresenta avanços estruturais, fundamentalmente diferentes dos ciclos anteriores. No 1S de 2026, as emissões de títulos Panda e Dim Sum aumentaram mais de 60% em relação ao ano anterior, alcançando RMB 160 bilhões e RMB 358 bilhões, respectivamente. Ao contrário do boom dos títulos Dim Sum de 2011 a 2014, que foi impulsionado principalmente por expectativas de valorização do RMB, o principal motor desta expansão é a vantagem de custo de financiamento do RMB em relação ao USD e ao EUR. Ao mesmo tempo, a estrutura dos emissores melhorou significativamente: a emissão de títulos Dim Sum passou de dívidas de curto prazo de veículos de financiamento de governos locais (LGFV) para títulos de prazo mais longo emitidos por instituições financeiras estrangeiras e empresas chinesas de tecnologia e indústria; os títulos Panda evoluíram de um mercado dominado pelo setor imobiliário em 2016 para um cenário que envolve empresas de utilidades públicas, consumo e entidades soberanas estrangeiras, como Paquistão e Portugal. Essa diversificação indica que o mercado está evoluindo de uma ferramenta única de arbitragem para um canal de financiamento normalizado. Apesar do rápido crescimento, a profundidade e a abrangência do mercado de títulos em RMB ainda estão significativamente atrás dos mercados maduros. No fim de 2025, os títulos Panda e Dim Sum em circulação totalizavam aproximadamente USD 60 bilhões e USD 208 bilhões, respectivamente, enquanto o volume em circulação do mercado de títulos G3 da Ásia, excluindo o Japão, atingia USD 1,4 trilhão. O mercado primário tem capacidade limitada para absorver grandes emissões, a liquidez do mercado secundário continua reduzida e o espectro de classificações de crédito é estreito — os títulos Dim Sum são majoritariamente grau de investimento, enquanto os títulos Panda possuem principalmente classificação doméstica AAA. Do lado dos investidores, embora o Southbound Connect tenha trazido nova demanda de bancos do continente para títulos Dim Sum e as participações estrangeiras em títulos Panda tenham subido para 15%, a base geral de investidores permanece conservadora, limitando a precificação e a circulação de ativos com maior apetite por risco. A experiência internacional mostra que as vantagens de custo de financiamento são apenas o ponto de partida, não o ponto final, da internacionalização de uma moeda. A dominância do USD decorre do forte poder econômico dos EUA, de seu mercado doméstico profundo e de seu ecossistema global de liquidação comercial; o EUR demonstra que a integração regional pode criar escala, mas não necessariamente leva ao uso global disseminado; o JPY alerta que, sem suporte econômico e de investidores, uma liberalização puramente financeira e baixos custos de financiamento podem levar à estagnação ou até à reversão do processo de internacionalização. Para o RMB, o atual boom de emissão de títulos constitui uma janela histórica. Para alcançar uma internacionalização sustentável, ele deve se apoiar em crescimento econômico forte e contínuo, estabilidade macrofinanceira, mercados onshore e offshore mais profundos, instrumentos eficazes de hedge e vínculos mais estreitos entre comércio e financiamento com o mundo, atraindo assim a participação rotineira de tomadores e investidores de terceiros países.

Estrutura de análise

O relatório adota uma estrutura analítica dupla de “comparação de ciclos históricos + analogia com experiências internacionais”. Primeiro, ao revisar os ciclos históricos dos títulos Dim Sum (2011-2014) e dos títulos Panda (2016), ele distingue qualitativamente os motores desta expansão, de “expectativas cambiais” para “custos de financiamento + reforma institucional”, verificando melhorias substanciais na estrutura de mercado por meio de indicadores quantitativos, como prazo de emissão, rendimento e distribuição setorial dos emissores. Em segundo lugar, seleciona USD, EUR e JPY como casos de referência para extrair determinantes universais da internacionalização de moedas — fundamentos econômicos, profundidade de mercado, instrumentos de hedge e vínculos comerciais — avaliando assim as lacunas atuais e o potencial de longo prazo do mercado de títulos em RMB e evitando extrapolar linearmente conclusões otimistas com base apenas em aumentos de emissão no curto prazo.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise Setorial/IndustrialEstrutura de Oferta e Demanda

  Decomposição dos fatores de oferta e demanda para o desenvolvimento do mercado de títulos

  O relatório decompõe as mudanças nos volumes de emissão de títulos em duas categorias de fatores: do lado da oferta (vantagens de custo de financiamento dos emissores, flexibilização do acesso regulatório, flexibilidade no uso dos recursos captados) e do lado da demanda (expectativas cambiais, retornos de spread, demanda de alocação de ativos), usadas para distinguir flutuações cíclicas de crescimento estrutural.

• Estrutura MacroeconômicaParidade de Taxas de Juros

  Spreads como a principal âncora de precificação para emissões transfronteiriças de títulos

  Aplicando a lógica da paridade de taxas de juros, o relatório observa que, quando as taxas de juros em RMB são menores que as de USD/EUR, o capital de arbitragem transfronteiriça impulsiona a emissão de títulos em RMB; inversamente, se os spreads se estreitarem ou se inverterem, os volumes de emissão que dependem apenas de vantagens de custo enfrentarão pressões de contração.

• Estrutura de Ciclo e ProsperidadeOutro

  Teoria dos Estágios da Internacionalização de Moedas

  Implicitamente, o relatório segue a lógica de progressão da internacionalização de moedas, de “moeda de liquidação” para “moeda de financiamento” e depois para “moeda de reserva”, enfatizando que o RMB está atualmente em uma janela crítica para ampliar sua função de “moeda de financiamento” por meio de baixos custos de financiamento, mas ainda não avançou plenamente para o estágio maduro sustentado por força nacional abrangente.

Dados principais

• Volume de Emissão de Títulos Panda no 1S de 2026RMB 160 bilhõesCrescimento significativo em relação ao ano anterior, muito acima dos níveis do 1S de 2022-2025
• Volume de Emissão de Títulos Dim Sum no 1S de 2026RMB 358 bilhõesCrescimento superior a 60% em relação ao ano anterior, atingindo máxima histórica
• Prazo Médio Ponderado dos Títulos Dim Sum (Não-LGFV)5,8 anosSignificativamente ampliado em relação aos 3,3 anos no 4T de 2023
• Rendimento de Emissão de Títulos Dim Sum de 3 Anos2,1%Queda acentuada em relação aos 3,5% anteriores
• Proporção do Uso Offshore dos Recursos de Títulos PandaAproximadamente 50%Apenas 10-15% antes de 2023; aumento significativo após novas regulamentações
• Tamanho dos Títulos Dim Sum em Circulação (Fim de 2025)Aproximadamente USD 208 bilhõesMuito abaixo do mercado AEJ G3 de USD 1,4 trilhão

Impacto e implicações

O relatório considera que a expansão do mercado de títulos em RMB não é apenas um comportamento de financiamento, mas um marco fundamental que sinaliza o aprofundamento da internacionalização do RMB, de “liquidação comercial” para “funções de investimento e financiamento”. Para os emissores, o RMB tornou-se uma alternativa eficaz de financiamento diversificado; para os investidores, especialmente as instituições do continente que entram via Southbound Connect, oferece oportunidades de adquirir ativos com rendimentos relativamente elevados. Contudo, os participantes do mercado devem reconhecer claramente que o atual boom depende fortemente do ambiente de spreads entre EUA e China. Se futuros cortes de juros pelo Fed ou uma política monetária chinesa mais restritiva levarem ao estreitamento dos spreads, os volumes de emissão poderão sofrer recuos cíclicos. Um verdadeiro marco de internacionalização será observar mais entidades de terceiros países participando rotineiramente do mercado de títulos em RMB, impulsionadas por motivos não arbitragem e necessidades de alocação de longo prazo.

Riscos

• O estreitamento do spread entre EUA e China pode eliminar a vantagem de custo de financiamento em RMB, levando a uma queda no volume de emissão
• Liquidez insuficiente no mercado secundário limita a entrada e saída de fundos em larga escala e a eficiência de precificação
• Sistemas de classificação de crédito não alinhados aos padrões internacionais dificultam a entrada de investidores globais diversificados
• Eventos geopolíticos ou mudanças nos controles de capital podem afetar os fluxos de capital transfronteiriços e o uso dos recursos captados

Pontos a observar

• Uso das cotas do Southbound Connect e ritmo de alocação dos investidores institucionais do continente em títulos Dim Sum
• Variedade de derivativos offshore em RMB e instrumentos de hedge
• Frequência de emissão por entidades soberanas de terceiros países e corporações multinacionais no mercado de títulos em RMB
• Impacto dos dados macroeconômicos e da orientação da política monetária da China sobre os spreads
• Casos de implementação efetiva do uso transfronteiriço dos recursos de títulos Panda