Macro: Goldman Sachs: la internacionalización de los bonos en RMB afronta una oportunidad histórica

Visión general

Este informe explora el reciente crecimiento explosivo de los bonos en RMB (bonos Panda y Dim Sum) y sus perspectivas de internacionalización. Goldman Sachs señala que los volúmenes de emisión en ambos mercados alcanzaron máximos históricos en el primer semestre de 2026, principalmente debido a los costes de financiación relativamente bajos en RMB, la facilitación regulatoria y la diversificación de la base de emisores. Aunque el auge actual se considera una oportunidad histórica, el informe subraya que las ventajas de coste por sí solas son insuficientes para sostener una internacionalización a largo plazo; el progreso futuro depende de la fortaleza económica de China, la profundidad del mercado y la mejora continua de la infraestructura financiera transfronteriza.

Perspectivas principales

La expansión actual de los bonos en RMB presenta avances estructurales, fundamentalmente distintos de los ciclos anteriores. En el primer semestre de 2026, la emisión de bonos Panda y Dim Sum aumentó más del 60% interanual, alcanzando RMB 160 mil millones y RMB 358 mil millones, respectivamente. A diferencia del auge de los bonos Dim Sum entre 2011 y 2014, impulsado principalmente por expectativas de apreciación del RMB, el motor central de esta expansión es la ventaja de coste de financiación del RMB frente al USD y el EUR. Al mismo tiempo, la estructura de emisores ha mejorado significativamente: la emisión de bonos Dim Sum ha pasado de deuda a corto plazo de vehículos de financiación de gobiernos locales (LGFV) a bonos de mayor vencimiento emitidos por instituciones financieras extranjeras y empresas tecnológicas e industriales chinas; los bonos Panda han evolucionado desde el predominio del sector inmobiliario en 2016 hacia un panorama que incluye servicios públicos, empresas de consumo y entidades soberanas extranjeras (como Pakistán y Portugal). Esta diversificación indica que el mercado está evolucionando de una herramienta única de arbitraje a un canal de financiación normalizado. A pesar del rápido crecimiento, la profundidad y amplitud del mercado de bonos en RMB siguen estando significativamente por detrás de los mercados maduros. A finales de 2025, los saldos vivos de bonos Panda y Dim Sum eran de aproximadamente USD 60 mil millones y USD 208 mil millones, respectivamente, mientras que el volumen vivo del mercado de bonos G3 asiático (excluido Japón) alcanzaba USD 1,4 billones. El mercado primario tiene una capacidad limitada para absorber grandes emisiones, la liquidez del mercado secundario sigue siendo escasa y el espectro de calificaciones crediticias es estrecho (los bonos Dim Sum son en su mayoría de grado de inversión, mientras que los bonos Panda tienen principalmente calificación AAA nacional). Del lado de los inversores, aunque Southbound Connect ha generado nueva demanda de bonos Dim Sum por parte de bancos de China continental, y las tenencias extranjeras de bonos Panda aumentaron al 15%, la base global de inversores sigue siendo conservadora, lo que limita la fijación de precios y la circulación de activos con elevado apetito de riesgo. La experiencia internacional muestra que las ventajas de coste de financiación son simplemente el punto de partida, no el destino final, de la internacionalización de una moneda. El dominio del USD se deriva del fuerte poder económico de Estados Unidos, de la profundidad de su mercado interno y de su ecosistema global de liquidación comercial; el EUR demuestra que la integración regional puede crear escala, pero no conduce necesariamente a un uso global generalizado; el JPY advierte que, sin respaldo económico y de los inversores, una liberalización puramente financiera y los bajos costes de financiación pueden provocar estancamiento o incluso reversión del proceso de internacionalización. Para el RMB, el actual auge de la emisión de bonos constituye una ventana histórica. Para lograr una internacionalización sostenible, debe apoyarse en un crecimiento económico continuo y sólido, estabilidad macrofinanciera, mercados onshore/offshore más profundos, herramientas de cobertura eficaces y vínculos más estrechos entre comercio y financiación con el mundo, atrayendo así la participación habitual de prestatarios e inversores de terceros países.

Marco de análisis

El informe adopta un marco analítico dual de «comparación de ciclos históricos + analogía con la experiencia internacional». Primero, al revisar los ciclos históricos de los bonos Dim Sum (2011-2014) y los bonos Panda (2016), distingue cualitativamente los impulsores de esta expansión, desde las «expectativas de tipo de cambio» hacia los «costes de financiación + reforma institucional», y verifica mejoras sustanciales en la estructura del mercado mediante indicadores cuantitativos como el vencimiento de emisión, el rendimiento y la distribución sectorial de los emisores. Segundo, selecciona el USD, el EUR y el JPY como casos de referencia para extraer los determinantes universales de la internacionalización de una moneda (fundamentos económicos, profundidad del mercado, herramientas de cobertura y vínculos comerciales), evaluando así las brechas actuales y el potencial a largo plazo del mercado de bonos en RMB, y evitando extrapolar linealmente conclusiones optimistas basadas únicamente en aumentos de emisión a corto plazo.

Notas metodológicas

• Marco de análisis industrialMarco de oferta y demanda

  Descomposición de los impulsores de oferta y demanda para el desarrollo del mercado de bonos

  El informe descompone los cambios en los volúmenes de emisión de bonos en dos categorías de factores: del lado de la oferta (ventajas de coste de financiación para los emisores, flexibilización del acceso regulatorio y flexibilidad en el uso de los fondos recaudados) y del lado de la demanda (expectativas de tipo de cambio, rendimientos de diferenciales y demanda de asignación de activos), para distinguir entre fluctuaciones cíclicas y crecimiento estructural.

• Marco macroeconómicoParidad de tipos de interés

  Los diferenciales como ancla central de precios para la emisión transfronteriza de bonos

  Aplicando la lógica de la paridad de tipos de interés, el informe señala que cuando los tipos de interés del RMB son inferiores a los del USD/EUR, el capital de arbitraje transfronterizo impulsa la emisión de bonos en RMB; a la inversa, si los diferenciales se estrechan o se invierten, los volúmenes de emisión que dependan exclusivamente de ventajas de coste afrontarán presiones de contracción.

• Marco de ciclo y prosperidadOtro

  Teoría de las etapas de internacionalización de las monedas

  De forma implícita, el informe sigue la lógica de progresión de la internacionalización monetaria, desde «moneda de liquidación» hasta «moneda de financiación» y «moneda de reserva», enfatizando que el RMB se encuentra actualmente en una ventana crítica para aprovechar los bajos costes de financiación y expandir su función de «moneda de financiación», pero aún no ha alcanzado plenamente la etapa madura respaldada por una fortaleza nacional integral.

Datos clave

• Volumen de emisión de bonos Panda en el primer semestre de 2026RMB 160 mil millonesCrecimiento interanual significativo, muy por encima de los niveles del primer semestre de 2022-2025
• Volumen de emisión de bonos Dim Sum en el primer semestre de 2026RMB 358 mil millonesCrecimiento interanual de más del 60%, alcanzando un máximo histórico
• Vencimiento medio ponderado de los bonos Dim Sum (sin LGFV)5,8 añosAmpliación significativa desde 3,3 años en el cuarto trimestre de 2023
• Rendimiento de emisión de bonos Dim Sum a 3 años2.1%Una fuerte disminución desde el 3,5% anterior
• Proporción de uso offshore de los fondos obtenidos mediante bonos PandaAproximadamente 50%Solo 10-15% antes de 2023; aumentó significativamente tras las nuevas regulaciones
• Saldo vivo de bonos Dim Sum (finales de 2025)Aproximadamente USD 208 mil millonesMuy por debajo del mercado AEJ G3 de USD 1,4 billones

Impacto e implicaciones

El informe considera que la expansión del mercado de bonos en RMB no es solo un comportamiento de financiación, sino un hito clave que marca la profundización de la internacionalización del RMB desde la «liquidación comercial» hacia las «funciones de inversión y financiación». Para los emisores, el RMB se ha convertido en una alternativa eficaz de financiación diversificada; para los inversores, especialmente las instituciones de China continental que acceden mediante Southbound Connect, ofrece oportunidades para adquirir activos de rendimiento relativamente alto. Sin embargo, los participantes del mercado deben reconocer claramente que el auge actual depende en gran medida del entorno de diferenciales entre Estados Unidos y China. Si futuros recortes de tipos de la Fed o una política monetaria china más restrictiva reducen los diferenciales, los volúmenes de emisión podrían experimentar retrocesos cíclicos. Un verdadero hito de internacionalización será observar que más entidades de terceros países participen habitualmente en el mercado de bonos en RMB por motivos no arbitrales y necesidades de asignación a largo plazo.

Riesgos

• El estrechamiento del diferencial entre Estados Unidos y China puede eliminar la ventaja de coste de financiación en RMB y provocar una disminución del volumen de emisión
• La insuficiente liquidez del mercado secundario limita la entrada/salida de fondos a gran escala y la eficiencia de fijación de precios
• Los sistemas de calificación crediticia no alineados con los estándares internacionales dificultan la entrada de inversores globales diversificados
• Los acontecimientos geopolíticos o los cambios en los controles de capital pueden afectar los flujos de capital transfronterizos y el uso de los fondos recaudados

Aspectos que vigilar

• Uso de las cuotas de Southbound Connect y ritmo de asignación de los inversores institucionales de China continental hacia los bonos Dim Sum
• Variedad de derivados e instrumentos de cobertura de RMB offshore
• Frecuencia de emisión de entidades soberanas de terceros países y corporaciones multinacionales en el mercado de bonos en RMB
• Impacto de los datos macroeconómicos de China y de la orientación de su política monetaria sobre los diferenciales
• Casos de implementación efectiva del uso transfronterizo de los fondos obtenidos mediante bonos Panda