채권 / 위안화 채권: 위안화 채권 국제화를 위한 역사적 기회는 지속될 수 있는가?

개요

이는 골드만삭스 아시아 경제팀의 심층 분석으로, 위안화 채권 시장의 국제화가 어떤 역사적 기회에 직면해 있는지, 그리고 현재의 판다본드 및 딤섬본드 발행 붐이 지속될 수 있는지를 탐구한다. 보고서는 두 시장의 역사적 사이클을 검토하고, 이번 확장의 동인과 구조적 차이를 분석하며, USD, EUR 및 JPY의 국제 경험을 참조한 뒤 위안화 채권 국제화의 장기 잠재력에 대한 판단을 제시한다. 핵심 결론은 다음과 같다. 현재의 위안화 채권 확장은 역사적 기회이지만, 자금조달 비용 우위만으로는 장기 국제화를 지속하기에 충분하지 않으며 경제 펀더멘털, 시장 깊이, 투자자 접근성, 헤지 수단 및 국경 간 무역 연계 등 구조적 조건의 협력이 필요하다.

핵심 견해

보고서의 핵심 쟁점은 2026년 상반기 판다본드와 딤섬본드 발행의 전년 대비 60% 이상 성장이 역사적 변곡점인지, 아니면 지속 가능하지 않은 순환적 반등인지이다. 골드만삭스의 전반적 판단은 신중한 낙관론에 가깝다. 현 시기를 위안화 채권 국제화를 위한 역사적 기회로 규정하는 한편, 자금조달 비용 우위는 과정을 시작하게 할 수 있을 뿐 장기적 지속성을 독자적으로 뒷받침할 수는 없다고 명확히 밝힌다. 두 시장의 역사적 경로는 크게 다르지만 동일한 요인군에 의해 움직인다. 딤섬본드 시장의 첫 번째 호황 사이클은 2011년부터 2014년 사이에 발생했으며, 주로 위안화 절상 기대가 동인이었다. 2010년 6월부터 2013년 말까지 위안화는 USD 대비 약 11% 절상됐다. 투자 가능한 위안화 자산의 부족과 맞물려 홍콩의 위안화 예금은 1,000억 미만에서 약 1조 위안으로 증가했고, 딤섬본드에 대한 강한 수요를 창출했다. 그러나 2015년 환율 개혁 이후 위안화 절하와 CNH 자금의 본토 환류는 2015년부터 2017년 사이 딤섬본드 시장의 큰 위축을 초래했다. 2022년에 시작된 두 번째 확장 국면은 자금조달 비용에 의해 주도되는 방향으로 전환됐다. 위안화 금리가 USD와 EUR보다 낮아 비용 측면에서 발행자들이 적극적으로 위안화 채권으로 이동했다. 보고서는 환율과 스프레드의 시계열 차트를 활용해 2020년 이전 딤섬본드 발행 사이클이 환율 추세와 밀접하게 일치한 반면, 현재의 확장은 위안화 자금조달 비용 우위와 더 긴밀하게 연결돼 있음을 보여준다. 판다본드 시장의 발전은 더 단편적이었다. 2005년에 출범한 후 첫 10년간 발행은 산발적이었다. 2016년에는 부동산 중심의 제한적인 호황이 발생했으며, 부동산 발행은 68 billion RMB에 달해 연간 총액의 약 51%를 차지했다. 제도적 배경은 많은 중국 본토 부동산 개발업체가 케이맨 제도나 버뮤다에 설립한 역외 지주회사를 발행자로 활용한 반면 자산과 상환 능력은 여전히 본토에 집중돼 있었다는 점이다. 또한 거래소 시장의 낮은 발행 문턱과 비교적 낮은 역내 자금조달 비용도 기여했다. 그러나 2016년 말 자금조달 규칙 강화와 디레버리징에 따른 국내 금리 상승 이후 부동산 판다본드 발행은 2016년 68 billion에서 2017년 21 billion으로 급감했다. 2023년부터 시작된 현재의 확장은 더 제도화된 규제 체계 위에 구축됐다. 2018년 은행간 시장에 통일된 발행 프레임워크가 도입됐고, 2023년 발효된 새로운 자금관리 규정은 조달금이 역내에 남거나 역외로 송금되는 것을 명시적으로 허용했으며, 발행자의 역내 환위험 헤지도 허용했다. 조달금을 역외로 송금할 수 있는 발행의 비중은 2023년 이전 10-15%에서 2025년과 2026년 상반기에는 거의 절반까지 상승했다. 발행자 구조의 다변화는 이번 사이클과 이전 사이클 간 가장 큰 차이다. 딤섬본드 시장에서는 2024년 규제 강화 이후 LGFV의 단기 발행이 크게 감소했다. 해외 금융기관의 비중은 증가했고, 중국 기술 및 인터넷 기업은 중장기 딤섬본드에서 의미 있는 비중을 차지한다. 보고서 데이터에 따르면 전체 딤섬본드 발행에서 금융기관 비중은 2014년 48%에서 2025년 34%로 하락한 반면, 산업재와 TMT 부문의 합산 비중은 9%에서 21%로 상승했다. 무등급 발행은 여전히 큰 비중을 차지하며(2024년 연간 약 53%), 이 중 약 70%는 LGFV에서 나왔다. 투자자 측면에서는 은행이 지배적이다. 2024-25년 대형 딤섬본드 거래에서 은행 및 금융기관에는 약 55%, 자산운용 및 펀드에는 25%, 국부 및 공적 기관에는 16%가 배정돼, 높은 신용등급을 선호하는 보수적 투자 패턴을 형성했다. 판다본드 시장에서 부동산 개발업체 비중은 2016년 51%에서 2025년 1%로 급락한 반면, 유틸리티 비중은 8%에서 20%로 상승했고(주로 China Power International Development가 견인), 필수소비재 비중은 7%에서 18%로 상승했다(Mengniu가 약 절반 기여). 국제 발행자 비중은 2016년 21%에서 2025년 45%로 올랐고, 신개발은행과 같은 국채 발행자가 비중국계 발행자 물량의 55%를 차지했다. 투자자 측면에서 자산운용 상품은 여전히 최대 보유 집단이지만, 은행간 판다본드 잔액에서의 비중은 2020년 말 55%에서 2025년 말 40%로 낮아졌다. 같은 기간 국내 은행의 비중은 21%에서 29%로 상승했고 증권사 보유도 증가했으며, 외국 기관은 약 15%를 보유하고 있다. 보고서는 잔액 규모와 시장 깊이를 활용해 두 시장 모두 성숙한 지역 시장과 여전히 큰 격차가 있음을 보여준다. 2025년 말 기준 판다본드 잔액은 약 $60 billion, 딤섬본드는 약 $208 billion으로, 약 $1.4 trillion 규모의 아시아 G3 채권 시장과 비교된다. 중국 국내 회사채 시장은 약 $5 trillion이며, 금융채와 국채는 각각 약 $6.2 trillion 및 $5.8 trillion이다. 발행시장 내 단일 발행 규모는 여전히 G3 채권보다 현저히 작고, 유통시장 유동성은 얇으며, 신용 스펙트럼도 더 좁다. 2026년 상반기 판다본드 발행은 160 billion RMB, 딤섬본드는 358 billion RMB로, 모두 2022-25년의 속도를 크게 상회했다.

분석 프레임워크

보고서는 역사적 사이클 비교와 국제 경험 벤치마킹을 결합한 분석 프레임워크를 채택한다. 구체적인 경로는 다음과 같다. 먼저 딤섬본드 및 판다본드 시장의 출범부터 호황, 이후 위축까지의 완전한 역사적 사이클을 재구성해 각 사이클의 핵심 동인(정책, 환율 기대, 상대적 자금조달 비용)을 식별한다. 다음으로 현재 사이클을 역사적 사이클과 항목별로 비교해 이번 확장의 고유성과 구조적 차이를 판단한다. 이어 시장 깊이 지표(잔액 규모, 발행 규모, 만기, 신용 스펙트럼, 투자자 구조)를 활용해 두 시장의 성숙도 격차를 정량화한다. 마지막으로 USD, EUR 및 JPY의 국제화 경험을 참조 체계로 도입해 현재 위안화 채권 확장의 장기 잠재력을 역사적 좌표 속에서 평가한다. 핵심 방법론은 순환적 요인(자금조달 비용, 환율 변동)과 구조적 요인(경제 펀더멘털, 제도적 프레임워크, 시장 인프라)을 분리하는 것이다. 전자는 단기 발행 변동을 설명하는 반면, 후자는 장기 국제화의 지속 가능성을 결정한다. 이는 순환 요인 귀속과 구조적 판단을 결합한 전형적인 프레임워크를 반영한다.

방법론 메모

• 사이클 및 호황 프레임워크호황 변곡점 분석

  채권 발행을 이끄는 순환적 요인과 구조적 요인의 구분

  보고서는 환율 기대와 상대적 자금조달 비용을 순환적 동인으로, 규제 시스템, 시장 인프라 및 투자자 접근성을 구조적 요인으로 본다. 순환적 요인은 역사적으로 딤섬본드와 판다본드 시장의 등락을 설명하며, 이번 라운드가 다른 이유는 구조적 여건이 개선됐기 때문이다.

• 산업/산업 분석 프레임워크수요와 공급 프레임워크

  발행자와 투자자 간 수요와 공급의 동태적 분석

  보고서는 공급 측면(발행자 구조, 규제 환경, 자금조달 비용 선호)과 수요 측면(투자자 집단, 자금 출처, 위험 선호)이라는 두 차원에서 채권 시장의 호황과 위축을 설명한다. 예를 들어 첫 딤섬본드 호황에서는 공급 측면이 투자 가능한 자산 부족으로 제약된 반면, 수요 측면은 위안화 절상 기대에 의해 주도됐다.

• 거시경제 프레임워크통화-신용 사분면

  국제 통화 지위를 위한 동인 프레임워크

  USD, EUR 및 JPY의 국제화 경험을 분석할 때 보고서는 본질적으로 통화 국제화를 위한 다차원적 동인 프레임워크를 적용한다. 즉 국내 경제력, 금융시장 깊이, 투자자 접근성, 규제 및 헤지 수단, 국경 간 무역 연계다. 통화 사용의 폭은 이러한 구조적 차원에 의해 결정되며, 금리와 환율 같은 순환적 요인은 단기 점유율 변화에만 영향을 미친다.

• 이벤트 게임 및 행동재무기대 격차/기대 관리

  위안화 절상 기대를 통한 자산 수요 견인

  첫 딤섬본드 호황을 분석하면서 보고서는 위안화 절상 기대가 위안화 자산 보유의 기대수익률을 높여 역외 위안화 자산 수요를 증폭시켰다고 강조한다. 기대가 반전됐을 때 수요는 빠르게 위축됐으며, 이는 일방적 환율 기대가 자산배분에 미치는 레버리지 효과를 보여준다.

• 채권 및 신용 분석기타

  신용 스펙트럼/발행자 및 투자자 신용위험 선호 구조 분석

  보고서는 투자등급, 하이일드 및 무등급 발행자의 비중을 구분해 시장의 신용 깊이를 특성화한다. 딤섬본드 시장은 무등급 LGFV 비중이 높은 투자등급 발행이 지배적이다. 이 좁은 신용 스펙트럼은 미성숙한 채권 시장을 반영하며 유통시장 유동성과 가격 결정 효율성을 제한한다.

• 가치평가 방법론기타

  스프레드 기반 자금조달 비용 차익거래 분석

  보고서는 발행자들이 위안화 채권을 선택하는 이유를 설명하기 위해 스프레드를 사용한다. 예를 들어 첫 딤섬본드 호황에서 역내 위안화 자금조달 비용은 한때 역외 비용보다 100bp 이상 높았다. 반면 현재 확장의 핵심 동인은 위안화 금리가 USD 및 EUR 금리보다 낮아 위안화 자금조달 비용이 매력적이라는 점이다. 스프레드의 크기와 방향은 국경 간 자금조달 방향에 직접 영향을 미친다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 딤섬본드 시장 (역외 위안화 채권)

  위안화의 상대적으로 낮은 자금조달 비용과 남향 채권퉁 확대가 가져온 추가 수요의 수혜

  강점

  발행자 다변화 확대, 만기 장기화, 금리 하락, 해외 금융기관 및 기술기업 참여 증가

  약점

  얇은 유통시장 유동성, 좁은 신용 스펙트럼, 높은 무등급 LGFV 비중, G3 시장보다 훨씬 작은 시장 규모

  비교

  판다본드와 비교하면 딤섬본드는 더 큰 잔액(약 $208 billion 대 $60 billion)을 보유하지만, 둘 다 약 $1.4 trillion 규모의 아시아 G3 채권 시장보다 훨씬 작다

  위험

  위안화 자금조달 비용 우위가 역전되거나 위안화 환율 변동성이 심화되면 발행 물량이 위축될 수 있다

• 판다본드 시장 (역내 위안화 채권)

  조달금의 역외 송금을 허용한 2023년 새 자금관리 규정, 보다 명확한 발행 규칙 및 낮은 국내 금리의 수혜

  강점

  국제 발행자 비중의 현저한 증가(21%에서 45%), 유틸리티와 필수소비재 부문이 부동산 퇴출로 생긴 공백을 보완, 국내 은행 및 증권사 참여 증가

  약점

  작은 잔액, 짧은 발행 만기, 제한된 단일 발행 수용력, 국내 AAA 등급의 발행자 간 신용 차별화 부족

  비교

  딤섬본드와 비교해 판다본드의 발행자 구조는 부동산 중심에서 유틸리티 및 국제 국채 발행자 중심으로 이동했고 조달금 사용의 유연성은 크게 개선됐지만, 시장 규모는 더 작다

  위험

  국내 규제 정책이 다시 강화되거나 금리 상승으로 역외/역내 스프레드가 재차 축소되면 발행 사이클이 다시 위축될 수 있다

• 위안화 금리채/국채 (CGB)

  위안화 채권 시장의 기준 수익률 곡선으로서, 수익률 하락은 판다본드 및 딤섬본드 발행의 자금조달 비용 감소에 중요한 배경이다

  강점

  수익률 하락은 완화적 통화정책과 낮은 인플레이션 환경을 반영하며, 전반적인 위안화 자금조달 비용을 낮춘다

  비교

  위안화 국채 수익률이 USD 및 EUR 시장보다 낮다는 점은 국경 간 발행을 위안화로 유도하는 핵심 스프레드 요인이다

핵심 데이터

• 2026년 상반기 판다본드 발행 규모160 billion RMB전년 대비 증가율이 60%를 넘으며 같은 기간 사상 최고치를 기록했고, 2022-25년 속도를 크게 상회했다.
• 2026년 상반기 딤섬본드 발행 규모358 billion RMB전년 대비 증가율이 60%를 넘으며 사상 최고치를 기록했다.
• 딤섬본드 잔액 (2025년 말)약 $208 billion약 1.578 trillion RMB에 해당하며, 약 $1.4 trillion 규모의 아시아 G3 채권 시장보다 현저히 작다.
• 판다본드 잔액 (2025년 말)약 $60 billion약 495 billion RMB에 해당하며 상대적으로 작은 규모다.
• 아시아 G3 채권 시장 잔액약 $1.4 trillion성숙한 지역 시장의 벤치마크 역할을 한다.
• 딤섬본드 가중평균 만기 변화3.3년에서 5.8년으로 상승LGFV를 제외하면 2023년 4분기부터 2026년 2분기까지 발행 만기가 크게 장기화됐다.
• 판다본드 가중평균 만기 변화2.4년에서 3.0년으로 상승같은 기간 만기가 완만하게 장기화됐지만, 여전히 G3 채권보다 현저히 짧다.
• 3년물 딤섬본드 가중평균 발행수익률3.5%에서 2.1%로 하락낮은 위안화 기준금리를 반영해 자금조달 비용이 크게 감소했다.
• 3년물 판다본드 가중평균 발행수익률3.5%에서 1.8%로 하락낮은 위안화 기준금리를 반영해 자금조달 비용이 크게 감소했다.
• 2016년 부동산 판다본드 발행 규모68 billion RMB그해 전체 판다본드 발행의 약 51%를 차지했으며, 2017년 21 billion으로 급감했다.
• 판다본드 발행에서 국제 발행자 비중2016년 21%에서 2025년 45%로 상승국채 발행자(예: 신개발은행)가 비중국계 발행자 물량의 55%를 차지했다.
• 딤섬본드 내 금융기관 발행 비중2014년 48%에서 2025년 34%로 하락산업재와 TMT의 합산 비중은 9%에서 21%로 상승해 발행 구조가 다변화됐다.
• 딤섬본드 무등급 발행 비중 (2024)약 53%약 70%가 LGFV에서 발생해 좁은 신용 스펙트럼을 반영한다.
• 딤섬본드 내 은행형 투자자 배정 비율55%2024-25년 대형 거래에서 은행 및 금융기관은 약 55%, 자산운용/펀드는 25%, 국부 기관은 16%를 배정받았다.
• 국제 채권 잔액에서 JPY의 최고 비중약 18%1995년 중반에 기록한 후 약 2%까지 하락해, 통화 국제화가 낮은 자금조달 비용만으로 유지될 수 없음을 보여준다.

영향과 시사점

보고서는 현재 판다본드와 딤섬본드의 호황이 위안화 국제화에 표지석적 전략적 의미를 가지며 진정한 역사적 기회를 나타낸다고 보지만, 장기적 함의는 구조적 조건의 실현에 달려 있다고 판단한다. 단기적으로 위안화 금리가 USD 및 EUR보다 낮다는 사실은 발행자에게 실질적인 자금조달 유인을 제공한다. 남향 채권퉁 확대, 역외 위안화 파생상품 및 채권 수익률 곡선 개선과 결합해 시장 수요와 발행자 참여는 계속 개선될 것으로 예상된다. 파키스탄의 첫 판다본드 발행, 포르투갈의 유로존 국가 최초 역외 위안화 채권 발행, Bank of America의 역외 발행 기록 수립과 같은 이정표적 사건은 위안화 채권이 제3국 차입자와 투자자들로부터 실제 사용을 확보하고 있음을 시사한다. 그러나 골드만삭스의 경제 분석은 신중함의 층위를 명확히 강조한다. USD의 경험은 그 지배력이 강한 미국 경제, 깊은 국내 시장 및 제3국 무역과 금융 활동을 지원하는 역외 생태계 위에 구축됐음을 보여준다. EUR는 지역 통합이 시장 규모를 창출할 수 있지만 그에 상응하는 폭넓은 글로벌 사용으로 전환되지 않을 수 있음을 보여준다. JPY는 금융 자유화와 낮은 발행 비용에만 의존하면 경제 펀더멘털과 투자자 지지가 약화될 때 점유율이 빠르게 후퇴하는 불완전한 자금조달 통화가 될 수 있다는 경고를 제공한다. 위안화 채권 시장이 스프레드에 의해서만 움직이는 단계에 머문다면 그 위상은 국내외 스프레드 사이클 및 경기 사이클의 영향을 받을 것이다. 중앙은행이 제도적 개방, 시장 깊이 및 투자자 다변화를 지속적으로 촉진하고, 제3국 발행자와 투자자에 의한 지속적이고 습관적인 사용을 형성할 때에만 진정으로 지속 가능한 국제화가 가능하다.

위험

• 통화정책 사이클이 반전되면서 위안화 자금조달 비용 우위가 사라져 국경 간 발행의 동기가 약화될 수 있다
• 위안화 환율 변동성 또는 절상 기대의 반전은 2015-17년 딤섬본드 시장 위축을 반복하는 또 다른 역외 자금 환류를 촉발할 수 있다
• 얇은 유통시장 유동성과 부족한 단일 주관 능력은 대규모 자금조달 수요를 흡수하는 능력을 제약한다
• 좁은 신용 스펙트럼(투자등급 중심, 하이일드 부족)은 가격 결정 효율성과 해외 발행자의 참여 폭을 제한한다
• 국내 규제 정책(LGFV의 단기 역외 자금조달에 대한 추가 제한 등)이 다시 강화돼 발행 구조에 영향을 줄 수 있다

주시할 점

• 제3국 차입자와 투자자의 위안화 채권 사용 지속 가능성(예: 파키스탄 및 포르투갈과 같은 신규 발행자의 후속 조치)
• 남향 채권퉁 확대와 역외 위안화 수익률 곡선의 깊이가 유통시장 유동성의 실질적 개선을 가져올지 여부
• USD/EUR 대비 위안화 스프레드 추세 및 CNH 자금조달 비용의 안정성
• 후속 인민은행 정책 수단의 시행과 효과(예: 역외 위안화 유동성 시설, 국경 간 채권 레포, 국채선물 재개)
• 제도적 개방의 지속 가능성 신호로서 역외 사용을 위해 송금되는 판다본드 조달금의 비중이 높은 수준을 유지할 수 있는지 여부