人民币债券国际化的历史机遇能持续吗？

概览

这是一篇高盛亚洲经济研究团队的深度分析，探讨人民币债券市场国际化正面临着什么样的历史机遇，以及当前熊猫债和点心债的发行热潮能否持久。研报从两个市场的历史周期入手，剖析本轮扩张的驱动因素与结构性差异，再以美元、欧元、日元的国际经验为参照，最后给出对人民币债券长期国际化潜力的判断。核心结论是：人民币债券本轮扩张是历史性机遇，但仅凭融资成本优势不足以支撑持久国际化，还需经济基本面、市场深度、投资者准入、对冲工具和跨境经贸联系等结构性条件的配合。

核心观点

研报的核心议题是：2026年上半年熊猫债和点心债发行量同比均增长超过60%，这一轮债券热潮到底是历史性拐点，还是一次无法持续的周期性反弹。高盛的总体判断偏向谨慎乐观：把当前定义为人民币债券国际化的历史机遇，但同时明确指出，融资成本优势只能启动国际化进程，无法独立支撑其长期持续。 两个市场的历史路径有明显差异，但受同一组因子驱动。点心债市场第一个繁荣周期出现在2011至2014年，主要由人民币升值预期推动——2010年6月至2013年底人民币对美元升值约11%，叠加人民币可投资资产匮乏，香港人民币存款从不足1000亿增长至约1万亿元，形成了对点心债的强劲需求；但2015年汇改后人民币贬值、CNH资金回流在岸，点心债市场在2015至2017年明显收缩。2022年开始的第二轮扩张则转向融资成本驱动：人民币利率低于美元和欧元，发行人出于融资成本考量主动转向人民币债券。研报用一张汇率与利差的时序图说明，2020年之前的点心债发行周期与汇率趋势高度吻合，而本轮扩张与人民币资金成本优势的关系更紧密。 熊猫债市场的发展更碎片化。2005年启动后十年间发行零散，2016年出现过窄口径的地产主导型繁荣——当年地产发行量达680亿元人民币、占全年约51%。其背后的制度原因是，许多内地房企通过开曼群岛或百慕大设立的离岸控股公司作为发行人，而资产和还款能力仍集中在内地，加上交易所市场发行门槛降低、在岸融资成本相对较低。但2016年底融资规则收紧、去杠杆推高境内利率后，地产熊猫债从680亿骤降至2017年的210亿。本轮从2023年起的扩张建立在更制度化的监管框架上：2018年银行间市场引入统一发行框架，2023年生效的资金管理新规首次明确允许募集资金留在境内或汇出境外，还允许发行人在境内对冲汇率风险。资金可汇出境外的发行占比从2023年前的10-15%升至2025年及2026上半年的接近一半。 发行人结构的多元化是本轮与以往最大的不同。点心债市场方面，城投平台短期限发行在2024年监管收紧后明显下降；海外金融机构占比上升，中国科技和互联网企业在中长期点心债中占据有意义的份额。研报数据显示，金融机构占点心债总发行量的比例从2014年的48%降至2025年的34%，而工业和TMT板块合计占比从9%升至21%。无评级发行仍占较大比重（2024年约占全年53%），其中约70%来自城投。投资者端以银行主导：2024-25年大型点心债交易中，银行和金融机构获配比例约55%，资管和基金占25%，主权及官方机构占16%，形成偏保守、偏好高信用等级的投资格局。 熊猫债市场方面，地产开发商占比从2016年的51%暴跌至2025年的1%，公用事业占比从8%升至20%（主要由中国电力国际发展驱动），必需消费从7%升至18%（蒙牛贡献约一半）。国际发行人占比从2016年的21%升至2025年的45%，其中主权借款人（如新开发银行）占非中国发行人发行量的55%。投资者端，资管产品仍是最大持有群体，但在银行间熊猫债存量中的占比从2020年底的55%降至2025年底的40%，同期国内银行占比从21%升至29%，券商持股也增加，外国机构持有约15%。 研报用存量规模和市场深度说明两个市场距离成熟区域市场仍有很大差距。截至2025年底，熊猫债存量约600亿美元、点心债约2080亿美元，而亚洲G3债券市场约1.4万亿美元；中国境内公司债市场约5万亿美元，金融债和国债分别为约6.2万亿和5.8万亿美元。一级市场单笔发行规模仍明显小于G3债券，二级市场流动性稀薄，信用谱系较窄。2026上半年熊猫债发行量为1600亿元人民币，点心债为3580亿元，均明显超过2022-25年的节奏。

分析框架

研报采用历史周期比较加国际经验对照的分析框架。具体路径是：先分别还原点心债和熊猫债市场从诞生到繁荣、再到收缩的完整历史周期，识别每个周期背后的关键驱动因子（政策、汇率预期、相对融资成本）；再将当前周期与历史周期逐项对比，判断本轮扩张的独特性和结构差异；然后用市场深度指标（存量规模、发行规模、期限、信用谱系、投资者结构）量化两个市场的成熟度差距；最后引入美元、欧元、日元的国际化经验作为参照系，把人民币债券本轮扩张放在历史坐标中评估其长期潜力。核心方法论是把周期性因素（融资成本、汇率波动）与结构性因素（经济基本面、制度框架、市场基础设施）剥离开来看，前者解释了短期的发行波动，后者决定了长期国际化能否持续。这体现了一种典型的周期归因与结构性判断相结合的框架。

方法论与常识提炼

• 周期与景气框架景气拐点分析

  区分驱动债券发行的周期性因素与结构性因素

  研报把汇率预期和相对融资成本视为周期性驱动因子，把监管制度、市场基础设施、投资者准入等视为结构性因子。周期性因素解释了历史上点心债和熊猫债市场的起落，而本轮之所以不太一样，是因为结构性条件发生了改善。

• 行业/产业分析框架供需框架

  发行人与投资者的供需动态分析

  研报从供给端（发行人结构、监管环境、融资成本偏好）和需求端（投资者群体、资金来源、风险偏好）两个维度解释债券市场的繁荣与收缩。例如点心债第一轮繁荣中供给端受限于可投资资产匮乏，需求端受人民币升值预期驱动。

• 宏观经济框架货币-信用四象限

  国际货币地位的驱动框架

  研报分析美元、欧元、日元的国际化经验时，本质上运用了一套货币国际化的多维驱动框架：本币经济实力、金融市场深度、投资者准入、监管与对冲工具、跨境经贸联系。货币的使用广度由这些结构性维度决定，而利率和汇率等周期性因素只影响短期份额变化。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  人民币升值预期对资产需求的驱动

  研报在分析点心债第一轮繁荣时强调，人民币升值预期推高了持有人民币资产的预期回报，从而放大了离岸人民币资产的需求。当预期反转时，需求迅速萎缩，显示了单边汇率预期对资产配置的杠杆效应。

• 固收与信用分析

  信用谱系/发行人与投资者的信用风险偏好结构分析

  研报通过区分投资级、高收益和无评级发行人的比例来刻画市场的信用深度。点心债市场投资级占绝对主导、无评级城投占比高，这种偏窄的信用谱系反映了一个尚不成熟的债券市场，限制了二级市场的流动性和定价效率。

• 估值方法

  利差驱动的融资成本套利分析

  研报用利差来解释发行人为何选择人民币债券。例如点心债第一轮繁荣中，在岸人民币资金成本曾比离岸高出逾100个基点；而本轮扩张的核心驱动是人民币利率低于美元和欧元利率，使人民币融资成本变得有吸引力。利差的大小和方向直接影响了跨境融资方向。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 点心债市场（离岸人民币债券）

  受益于人民币相对低融资成本和南向债券通扩容带来的增量需求

  优势

  发行人多元化程度提升、期限拉长、利率走低，海外金融机构和科技企业参与增加

  劣势

  二级市场流动性稀薄、信用谱系偏窄、无评级城投占比高、市场规模远小于G3市场

  对比

  相比熊猫债，点心债存量规模更大（约2080亿 vs 600亿美元），但两者均远小于亚洲G3债券市场约1.4万亿美元

  风险

  若人民币融资成本优势逆转或人民币汇率波动加剧，发行量可能收缩

• 熊猫债市场（在岸人民币债券）

  受益于2023年募集资金管理新规允许资金汇出境外、更清晰的发行规则和境内利率走低

  优势

  国际发行人占比大幅上升（21%升至45%），公用事业和必需消费板块填补了地产退出的空白，国内银行和券商参与度提高

  劣势

  存量规模偏小、发行期限偏短、单笔发行容量有限、国内AAA评级缺乏跨发行人信用区分度

  对比

  相比点心债，熊猫债发行人结构从地产主导转向公用事业和国际主权主导，资金用途灵活性显著改善，但市场规模更小

  风险

  若境内监管政策再度收紧或利率上行重新收窄离岸/在岸价差，发行周期可能再现收缩

• 人民币利率债/国债（CGB）

  作为人民币债券市场的基准利率曲线，其利率下行是熊猫债和点心债发行成本下降的重要背景

  优势

  收益率下行反映宽松货币政策和低通胀环境，降低了整体人民币融资成本

  对比

  人民币国债收益率低于美元和欧元市场是驱动跨境发行转向人民币的核心利差因素

关键数据

• 2026H1 熊猫债发行量1600亿元人民币同比增速超过60%，创同期历史新高，明显高于2022-25年节奏
• 2026H1 点心债发行量3580亿元人民币同比增速超过60%，创历史新高
• 点心债存量（2025年底）约2080亿美元对应约1.578万亿元人民币，远低于亚洲G3债券市场约1.4万亿美元
• 熊猫债存量（2025年底）约600亿美元对应约4950亿元人民币，规模较小
• 亚洲G3债券市场存量约1.4万亿美元作为成熟区域市场参照标杆
• 点心债加权平均期限变化3.3年升至5.8年剔除城投后，从2023年Q4到2026年Q2，发行明显拉长期限
• 熊猫债加权平均期限变化2.4年升至3.0年同期期限温和拉长，但仍明显短于G3债券
• 3年期点心债加权平均发行利率3.5%降至2.1%融资成本显著下降，反映人民币基准利率走低
• 3年期熊猫债加权平均发行利率3.5%降至1.8%融资成本显著下降，反映人民币基准利率走低
• 2016年地产熊猫债发行量680亿元人民币占当年熊猫债总发行量约51%，2017年骤降至210亿元
• 国际发行人占熊猫债发行比例从2016年21%升至2025年45%主权借款人（如新开发银行）占非中国发行人发行量的55%
• 点心债金融机构发行占比从2014年48%降至2025年34%工业和TMT合计占比从9%升至21%，发行结构多元化
• 点心债无评级发行占比（2024年）约53%其中约70%来自城投平台，反映信用谱系偏窄
• 点心债银行系投资者获配比例55%2024-25年大型交易中银行和金融机构获配约55%，资管基金25%，主权机构16%
• 日元占国际债券存量份额峰值约18%1995年中期，此后降至约2%，显示货币国际化难以仅靠低融资成本维持

影响与含义

研报认为，本轮熊猫债和点心债的繁荣对人民币国际化具有标志性的战略意义，是一次真正的历史机遇，但其长期含义取决于结构性条件的兑现程度。短期来看，人民币利率低于美元和欧元的事实为发行人提供了真实的融资激励，加上南向债券通扩容、离岸人民币衍生品和债券收益率曲线的完善，市场需求和发行人参与度都有望继续改善。巴基斯坦首次发行熊猫债、葡萄牙成为首个发行离岸人民币债券的欧元区主权国家、美国银行离岸发行量创新高，这些标志性事件说明人民币债券正在获得第三国借款人和投资者的实际使用。但高盛的经济学分析明显强调了一层谨慎：美元的经验显示，其主导地位建立在强大的美国经济、深度国内市场和支持第三国贸易与金融活动的离岸生态之上；欧元说明区域一体化能创造市场规模但未必能转化为同等广度的全球使用；日元则警示，仅靠金融自由化和低发行成本可以造成一个跛脚的融资货币，当经济基本面和投资者支持转弱时其份额会快速回退。人民币债券市场若停留在仅由利差驱动的阶段，其地位将受制于国内外利差周期和经济周期；只有央行继续推动制度开放、市场深度和投资者多元化，同时形成第三国发行人和投资者持续的、习惯性的使用，才能真正实现可持久的国际化。

风险

• 人民币融资成本优势可能随货币政策周期逆转而消失，使跨境发行动力减弱
• 人民币汇率波动或升值预期反转可能再度触发离岸资金回流，重演2015-17年点心债市场收缩
• 二级市场流动性稀薄和单笔承销容量不足制约了大规模融资需求的承接能力
• 信用谱系偏窄（投资级占主导、高收益缺失）限制了定价效率和海外发行人的参与广度
• 国内监管政策（如对城投短期限离岸融资的额外限制）可能再度收紧，影响发行结构

后续跟踪

• 第三国借款人和投资者对人民币债券使用的持续性（如巴基斯坦和葡萄牙等新发债方的后续行为）
• 南向债券通扩容和离岸人民币收益率曲线的深度是否带来二级市场流动性的实质性改善
• 人民币相对美元/欧元的利差走势，以及CNH融资成本的稳定性
• 央行后续政策工具（如离岸人民币流动性便利、跨境债券回购、国债期货重启）的落地和效果
• 熊猫债募集资金汇出境外的使用占比能否维持在高位，作为制度开放的持续性信号