반도체 장비 및 소재: Morgan Stanley, ASML에 대한 비중확대 의견 및 €1,930 목표주가 유지
이 보고서는 ASML의 중기 투자 논리가 EUV 출하량에만 국한되지 않는다고 주장한다. 신규 3800F/3800G 제품의 가격 결정력, DRAM 주도 액침 수요, 잠재적인 생산능력 확대가 함께 밸류에이션을 뒷받침한다.
요약
이 보고서는 ASML의 중기 투자 논리가 EUV 출하량에만 국한되지 않는다고 주장한다. 신규 3800F/3800G 제품의 가격 결정력, DRAM 주도 액침 수요, 잠재적인 생산능력 확대가 함께 밸류에이션을 뒷받침한다.
- 2027년 3800F 출시와 2029년 3800G 출시는 가장 명확한 ASP 촉매로 평가된다.
- 액침 노광은 높은 DRAM 장비 장착률의 수혜를 볼 것이며, 달러 기준 매출 성장은 EUV의 약 25% CAGR을 대체로 따라갈 가능성이 있다.
- 발표된 30% 생산능력 증가는 확고한 상한선이 아니며, 기존 클린룸 용량과 공급망 확장은 추가 상승 여력을 제공할 수 있다.
- 밸류에이션은 FY28 EPS €56.42에 35배 P/E 멀티플을 적용하여 €1,930의 목표주가를 산출한다.
보고서 해설
개요
Morgan Stanley는 2분기 실적 발표 후 ASML과 다시 접촉했다. 핵심 결론은 중기 투자 논리가 EUV 시스템 수요에만 초점을 맞춰서는 안 된다는 것이다. 보고서는 제품 업그레이드에 따른 가치 확보, DRAM 관련 액침 노광 수요 및 생산능력 확대 유연성을 비중확대 등급과 €1,930 목표주가를 유지하는 주요 근거로 강조한다.
핵심 견해
핵심 견해는 다음과 같다. 첫째, 경영진은 광범위한 가격 인상보다 신규 EUV 제품 도입을 통해 ASP 인상을 실현하는 방식을 선호하며, 3800F와 3800G가 핵심 촉매이다. 둘째, 액침 노광은 신규 DRAM 팹의 높은 장비 장착률에 힘입지만, 수계 노광의 생산성 개선이 물리적 한계에 접근함에 따라 달러 기준 매출 성장은 EUV를 대체로 따라갈 수 있다. 셋째, ASML의 기존 클린룸 용량은 발표된 30% 증가를 초과할 수 있으며, 2028-2029년 고객 수요 가시성이 개선되면 회사는 더 이른 시점에 생산량을 늘릴 수 있다. 넷째, 자사주 매입은 하루 약 $5백만의 속도로 진행되고 있으며, 패널 노광 또는 3D 칩 통합 분야에서 선별적 M&A가 가능할 수 있다.
분석 프레임워크
이 보고서는 회사 커뮤니케이션 노트, 경쟁사 비교, 제품 사이클 분석 및 상대가치평가 프레임워크를 활용한다. 분석은 신규 EUV 제품의 가치 확보, DRAM 내 액침 장비 장착률, WFE 경쟁사 성장률 차이, 생산능력 병목의 유연성, 현금 배분 및 P/E 밸류에이션 가정에 초점을 맞춘다.
방법론 메모
P/E 밸류에이션
보고서는 FY28 EPS €56.42에 35배 P/E 멀티플을 적용하여 ASML 목표주가 €1,930를 산출한다. 35배는 통상적인 사이클 정점 밸류에이션 범위인 30-35배의 상단에 해당한다.
제품 사이클 및 가치 확보
경영진은 ASP 인상이 주로 광범위한 가격 인상보다는 신규 EUV 제품 도입에서 나올 것으로 보고 있다. 3800F와 3800G는 처리량 개선으로 인해 더 명확한 가치 확보 잠재력을 제공한다.
반도체 장비 경쟁사 비교
보고서는 Lam, KLA, ASMI 및 ASML의 성장 동인을 비교하면서 Lam은 WFE를 상회할 수 있고 KLA는 2026년 WFE를 하회할 수 있으며, ASML은 DRAM/EUV 강점과 중국 수요 역풍 사이에서 균형을 맞추고 있다고 언급한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- ASML Holding NV핵심 커버리지 종목; 비중확대 및 Top Pick 지정 유지
- 강점
- EUV 기술 리더십, 강력한 DRAM/EUV 수요 노출도, 3800F/3800G 출시에서 비롯되는 ASP 촉매 및 생산능력 확대를 위한 잔여 유연성.
- 약점
- 2026년 중국 매출이 둔화하고 있으며, 액침 노광의 생산성 개선 여지는 물리적 한계에 접근하고 있다.
- 비교
- Lam 대비 ASML은 EUV 및 노광 가치 확보에 더 집중하며, KLA 대비 DRAM/EUV 노출도는 더 높지만 중국 역풍도 더 크다.
- 위험
- 약한 최종 수요, 주문 지연, 불충분한 High NA 채택, 인플레이션 및 중국 시장 부진.
- Lam Research경쟁사 비교 종목
- 강점
- TSV 식각, HBM3에서 HBM4로의 전환, 상승하는 ALD 점유율 및 NAND 설비투자의 지원을 받는 DRAM, NAND, 로직 및 첨단 패키징 노출도.
- 약점
- 보고서는 Lam의 주요 약점을 상세히 설명하지 않는다.
- 비교
- Morgan Stanley는 Lam이 WFE를 상회할 수 있음을 시사하는 것으로 보인다고 말했다.
- 위험
- 원문은 충분한 근거를 제공하지 않는다.
- KLA경쟁사 비교 종목
- 강점
- 2026년의 낮은 기저로 인해 2027년 WFE를 상회할 수 있다.
- 약점
- 로직 비중이 더 높고 메모리 집약도, 가격 상승 여력은 낮으며 마진 압박이 있다.
- 비교
- 팀은 KLA가 2026년 WFE를 하회하고 2027년에만 상회할 수 있다고 본다.
- 위험
- 로직 수요 및 마진 압박.
핵심 데이터
- 등급비중확대Morgan Stanley는 ASML에 대한 주식 등급을 유지한다.
- 목표주가€1,930FY28 P/E 35배 밸류에이션에 기반한다.
- 현재 주가€1,440.002026년 7월 30일 기준 종가.
- FY28 EPS 추정치€56.42목표주가 산정에 사용된 Morgan Stanley의 FY28 EPSe.
- EUV/액침 ASP 성장 컨센서스2027년까지 약 5%보고서는 3800F의 처리량 개선이 이 수준을 웃도는 가치 확보를 제공할 수 있다고 본다.
- EUV 매출 성장 참고치약 25% CAGR액침 노광의 달러 기준 성장은 EUV를 대체로 따라갈 수 있다.
- 생산능력 증가약 30% 발표경영진은 이 증가가 대부분 기존 클린룸 내에서 달성 가능하며 확고한 상한선이 아니라고 밝혔다.
- 자사주 매입 속도하루 약 $5m경영진은 이 속도가 분기 남은 기간 동안 지속될 수 있다고 시사했다.
영향과 시사점
ASML에 대한 보고서의 투자 시사점은 긍정적이다. 신규 EUV 제품이 예정대로 ASP 인상을 이끌고, DRAM 설비투자가 기대를 웃돌며, 2028-2029년 수요에 대한 고객 가시성이 개선될 경우 ASML의 매출, 이익 및 밸류에이션 멀티플은 추가 상승 여력이 있다. 그러나 중국 매출 둔화, 약한 최종 수요, 인플레이션 사이클 및 불충분한 High NA 채택은 주문과 밸류에이션에 부담을 줄 수 있다.
위험
- 파운드리 또는 DRAM의 최종 수요가 예상보다 현저히 약하다.
- 강한 인플레이션 사이클과 중국 시장 약세로 성장이 둔화되고 더 많은 주문이 지연된다.
- 2028년 이후 DRAM에 High NA가 채택되지 않아 밸류에이션 멀티플이 낮아질 수 있다.
- 중국 매출 둔화가 DRAM/EUV 수요의 강점을 상쇄한다.
- 2028-2029년 수요에 대한 고객 가시성이 계속 부족할 경우 조기 생산능력 확대 속도가 제한될 수 있다.
주시할 점
- 2027년 3800F 출시, 고객 채택 및 가격 실현 속도.
- 2029년 전후 3800G의 제품 진전 및 ASP 기여도.
- 신규 DRAM 팹에서 액침 노광 장비 장착률이 약 2:1 수준을 유지하는지 여부.
- 2028-2029년 수요에 대한 고객 가시성이 개선되어 더 이른 생산능력 확대를 촉발하는지 여부.
- 중국 매출 둔화가 더 뚜렷한 주문 압력으로 발전하는지 여부.
- 하루 약 $5m 자사주 매입 속도의 지속 가능성과 3D 통합 또는 패널 노광 분야의 선별적 M&A.