半導体装置・材料：モルガン・スタンレーはASMLをオーバーウェイトで維持、目標株価は€1,930

概要

モルガン・スタンレーは第2四半期決算後にASMLと再度対話した。中核的な結論は、中期的な投資判断をEUVシステムの需要台数だけに集中させるべきではないということだ。本レポートは、製品アップグレードによる価値獲得、DRAM関連の液浸露光需要、および能力拡張の柔軟性を、オーバーウェイト格付けと目標株価€1,930を維持する主な根拠として強調している。

主要見解

中核的な見解は以下の通りである。第一に、経営陣は一律の値上げではなく新たなEUV製品の導入を通じてASP上昇を実現することを選好しており、3800Fと3800Gが主要な触媒となる。第二に、液浸露光は新設DRAMファブでの接続率上昇に支えられるが、水系露光の生産性向上は物理的限界に近づいているため、ドル建て売上成長率はEUVに概ね追随する可能性がある。第三に、ASMLの既存クリーンルーム能力は発表済みの30%増を上回ることができ、2028～2029年の顧客需要の可視性が改善すれば、同社はより早期に生産を増加させる可能性がある。第四に、自社株買いは1日当たり約500万ドルのペースで進行しており、パネル露光または3Dチップ集積における選択的なM&Aの可能性もある。

分析フレームワーク

本レポートは、企業コミュニケーションのメモ、同業他社比較、製品サイクル分析、および相対バリュエーションの枠組みを用いる。分析は、新EUV製品による価値獲得、DRAMにおける液浸装置の接続率、WFE同業他社との成長率格差、能力ボトルネックの柔軟性、資本配分、およびP/Eバリュエーションの前提に焦点を当てている。

手法メモ

• バリュエーションP/E倍率バリュエーション

  P/Eバリュエーション

  本レポートはFY28 EPS €56.42に35倍のP/E倍率を適用し、ASMLの目標株価€1,930を導出している。35倍は通常のサイクルピーク時バリュエーション・レンジである30～35倍の上限に位置する。

• 企業分析製品サイクル価格分析

  製品サイクルと価値獲得

  経営陣は、ASP上昇は主に一律の値上げではなく新EUV製品の導入から生じると考えている。3800Fと3800Gはスループット改善により、より明確な価値獲得の可能性を提供する。

• 業界分析同業他社比較

  半導体装置同業他社比較

  本レポートはLam、KLA、ASMI、ASMLの成長要因を比較し、LamはWFEをアウトパフォームする可能性があり、KLAは2026年にWFEを下回る可能性がある一方、ASMLはDRAM/EUVの強みと中国需要による逆風のバランスを取っていると指摘している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• ASML Holding NV

  中核カバレッジ銘柄。オーバーウェイトおよびトップピック指定を維持

  強み

  EUV技術でのリーダーシップ、DRAM/EUV需要への強いエクスポージャー、3800F/3800G投入によるASP上昇の触媒、および能力拡張に残る柔軟性。

  弱み

  2026年の中国での販売は減速している一方、液浸露光の生産性改善余地は物理的限界に近づいている。

  比較

  Lamと比較して、ASMLはEUVと露光における価値獲得への注力がより強い。KLAと比較して、ASMLはDRAM/EUVへのエクスポージャーが大きいが、中国による逆風もより大きい。

  リスク

  最終需要の弱さ、受注遅延、High NAの採用不足、インフレ、中国市場の弱さ。

• Lam Research

  同業他社比較銘柄

  強み

  TSVエッチング、HBM3からHBM4への移行、ALDシェアの上昇、NAND設備投資に支えられた、DRAM、NAND、ロジック、先端パッケージングへのエクスポージャー。

  弱み

  本レポートはLamの主な弱みを詳述していない。

  比較

  モルガン・スタンレーは、LamがWFEをアウトパフォームできることを示唆しているようだと述べた。

  リスク

  原文は十分な根拠を提供していない。

• KLA

  同業他社比較銘柄

  強み

  2026年の低いベースにより、2027年にはWFEをアウトパフォームする可能性がある。

  弱み

  ロジックへのウェイトがより高く、メモリー強度が低いほか、価格上昇余地が弱く、マージン圧力がある。

  比較

  チームは、KLAは2026年にWFEをアンダーパフォームし、アウトパフォームは2027年に限られる可能性があると考えている。

  リスク

  ロジック需要およびマージン圧力。

主要データ

• 格付けオーバーウェイトモルガン・スタンレーはASMLに対する株式格付けを維持している。
• 目標株価€1,930FY28 P/E倍率35倍に基づく。
• 現在の株価€1,440.002026年7月30日時点の終値。
• FY28 EPS予想€56.42目標株価バリュエーションに使用されるモルガン・スタンレーのFY28 EPSe。
• EUV/液浸ASP成長のコンセンサス2027年まで約5%本レポートは、3800Fのスループット改善がこの水準を上回る価値獲得をもたらし得ると考えている。
• EUV売上成長の参照値約25% CAGR液浸露光のドル建て成長率はEUVに概ね追随する可能性がある。
• 能力増強発表済みで約30%経営陣は、この増強は大部分を既存クリーンルーム内で達成でき、上限ではないと示した。
• 自社株買いペース1日当たり約$5m経営陣は、このペースが四半期の残り期間も継続する可能性を示唆した。

影響と示唆

ASMLに対する本レポートの投資上の含意はポジティブである。新EUV製品が予定通りASP上昇を牽引し、DRAM設備投資が予想を上回り、2028～2029年需要に対する顧客の可視性が改善すれば、ASMLの売上高、利益、バリュエーション倍率にはなお上昇余地がある。一方、中国での販売減速、最終需要の弱さ、インフレ・サイクル、およびHigh NAの採用不足は、受注とバリュエーションの重荷となり得る。

リスク

• ファウンドリーまたはDRAMの最終需要が予想を大幅に下回る。
• 強いインフレ・サイクルと中国市場の弱さにより成長が鈍化し、より多くの受注が遅延する。
• 2028年以降にDRAM向けHigh NAが採用されず、バリュエーション倍率を抑制する可能性がある。
• 中国での販売減速がDRAM/EUV需要の強みを相殺する。
• 2028～2029年の需要に対する顧客の可視性が不十分なままであれば、早期の能力拡張ペースが制約される可能性がある。

注目点

• 2027年の3800F投入、顧客採用、および価格実現のペース。
• 2029年前後の3800Gの製品進捗とASPへの寄与。
• 新設DRAMファブにおける液浸露光の接続率が約2:1に維持されるか。
• 2028～2029年需要に対する顧客の可視性が改善し、より早期の能力拡張が促されるか。
• 中国での販売減速がより顕著な受注圧力に発展するか。
• 1日当たり約$5mの自社株買いペースの持続可能性、および3D集積またはパネル露光における選択的M&A。