거시경제: 미국 노동력 참가율의 최근 하락 대부분은 되돌려질 수 있으며, 실업률은 연말까지 완만하게 4.3%로 상승할 전망

개요

이번 미국 경제 주간 보고서는 노동력 참가율 하락에 초점을 맞추고 유가, 금융여건, 관세, GDP 및 단기 데이터 전망에 대한 평가를 업데이트한다. 보고서의 기본 시나리오는 노동공급이 지속적인 훼손을 겪지 않았으며 실업률이 연말까지 완만하게 4.3%로 상승한다는 것이다. 동시에 약한 소비는 3분기 성장 추정치를 낮췄고, 유가와 관세는 계속해서 인플레이션 불확실성을 초래하고 있다.

핵심 견해

노동시장 측면에서 보고서는 최근 노동력 참가율 하락이 노동공급 긴축 정도를 과대평가할 수 있다고 주장한다. 미국 노동통계국의 연간 인구 조정 효과를 보정하면 노동력 참가율은 2025년 6월부터 2026년 5월까지 대체로 보합이었으나, 이후 두 달 동안 누적으로 0.4%포인트 하락했다. 한편 비농업 고용 증가세는 둔화되고 있다. 모건스탠리는 여전히 노동공급이 2026년 7월 4.1%에서 12월 4.3%로 실업률이 완만하게 상승할 수 있는 수준을 유지할 것으로 예상한다. 이 전망은 최근 참가율 하락의 대부분이 되돌려지는 것, 특히 핵심연령층 참가율 반등에 달려 있다. 전체 노동력 참가율은 6월 0.3%포인트 하락했으며, 하락 전체는 핵심연령층 근로자에 기인했다. 25~34세 여성의 하락 폭은 팬데믹 초기의 약 절반이었지만, 다른 데이터와 시장 관측에서는 이를 뒷받침하는 증거가 없었고 7월에 약 절반만 회복되었다. 핵심연령층 남성의 하락은 여러 연령대에 걸쳐 나타나 여성 하락만큼이나 전체 참가율을 끌어내렸지만, 7월에는 전혀 되돌려지지 않았다. 보고서는 현재 이 두 변화의 원인을 명확히 설명할 수 없음을 인정하지만, 새로운 추세를 확인하기보다는 이전에 형성되던 상승 추세를 중단시킨 것으로 본다. 핵심연령층 참가율이 7월 수준에 머문다면 연말에는 이전 12월 수준보다 약 0.5%포인트 낮아져, 기본 전망보다 노동공급이 더 긴축되고 실업률은 더 낮아질 것이다. 보고서는 참가율의 중요성을 설명하기 위해 균형 고용 증가를 사용한다. 핵심연령층 참가율이 1%포인트 하락하면 전체 참가율은 약 0.5%포인트 하락하며, 현재 실업률을 유지하는 데 필요한 비농업 고용 증가 폭은 월 약 50,000명이다. 핵심연령층 참가율이 연간 1%포인트 속도로 하락한다면 균형 고용 증가는 0명보다 약간 낮아질 것이다. 현재 고용 전망과 결합하면 실업률은 4.3%로 상승하는 대신 연말에 4.0%를 소폭 밑돌 수 있다. 따라서 핵심연령층 참가율의 반등 여부가 노동시장 전망에서 가장 중요한 불확실성이다. 청년층과 고령층의 변화는 설명하기가 더 쉽다고 평가된다. 7월 청년 노동력 참가율 하락은 여름 고용의 계절요인 왜곡을 반영했을 가능성이 높다. 최근 몇 년간 고등학생 및 대학생 연령대의 참가율은 여름에 크게 하락하고 가을에 반등했으며, 보고서는 작년과 마찬가지로 이번 가을에도 빠른 반전을 예상한다. 청년 참가율 하락은 일반적으로 더 광범위한 침체의 선행 신호라기보다 전체 및 핵심연령층 참가율 하락과 동시에 발생한다. 55세 이상 참가율 하락은 주로 참가율이 낮은 은퇴연령대로 인구가 점진적으로 진입하는 현상을 반영한다. 55~64세 및 그 이상 연령층의 참가율은 연초 이후 거의 변하지 않았으며, 자산 증가가 은퇴를 가속하고 있다는 증거는 없다. 보고서의 기존 고용 전망에는 인구 고령화가 전체 참가율을 연간 0.2%포인트 낮춘다는 가정이 이미 반영되어 있으며, 이 추정치를 유지한다. 임시보호지위 정책이 노동공급에 미치는 직접적 영향은 작고 점진적일 것으로 예상된다. 약 350,000명의 아이티인과 6,000명의 시리아인이 임시보호지위를 보유하고 있다. 보고서는 추방이 크게 가속될 것으로 보지 않는다. 미국 국토안보부는 아이티로의 추방이 월 약 1,000명이라고 제시하는데, 이는 최근 아이티 추방 속도의 약 두 배이지만 전체 월간 추방의 7%에 불과하다. 모건스탠리의 노동시장 전망에는 이미 월 약 30,000명의 전체 추방이 반영되어 있다. 주요 위험은 7월 27일 지위 철회가 취업 허가도 취소한다는 점으로, 실제 추방 전에 영향이 나타날 수 있다는 것이다. 영향을 받는 아이티인의 약 절반은 플로리다에 거주하며, 약 93,000명은 주 노동력의 0.8%를 차지한다. 8월 고용 데이터와 9월 18일 발표되는 주별 고용보고서는 더 의미 있는 검증을 제공할 것이다. 유가와 관련해 8월 14일 기준 미국의 총 원유 및 석유제품 재고는 전주와 대체로 변함없었지만, 전략비축유는 계속 감소해 약 2억9,300만 배럴로 1984년 4월 이후 최저 수준을 기록했다. 에너지부는 저장 동굴 메커니즘과 관련된 운영 제약을 고려하면 전체 시스템의 보수적인 최저 운영 한도가 약 7,000만 배럴이라고 추정한다. 전략비축유가 최근 4주마다 약 3,000만 배럴씩 감소하는 속도를 유지한다면 2027년 2월 말에는 이 하한에 근접할 것이다. 최근 미국 국내 원유 생산은 대체로 안정적이지만 5월 초 이후 전반적으로 상승 추세를 보이고 있다. 원유 수출은 4월 이후 점진적으로 감소해 원유 및 석유제품 순수입의 반등을 이끌었다. 미국과 이란 간 긴장이 다시 고조된 후 현물 및 선물 유가는 재차 상승하여, 양측 간 양해각서 체결 이후 잠시 나타났던 하락을 되돌리고 인플레이션 우려를 재점화했다. 8월 18일 기준 오클라호마주 쿠싱의 WTI 현물가격은 배럴당 $86.48, 유럽 브렌트 현물가격은 배럴당 $95.29였다. 보고서의 시나리오 프레임워크도 에너지 충격을 성장 및 인플레이션 경로가 갈리는 주요 지점으로 본다. 5개 시나리오의 비중은 수요 강화 및 ‘애니멀 스피릿’ 20%, 노동 대체를 수반한 AI 주도 생산성 향상 10%, 에너지가 완만한 부담을 주는 긴장 완화 45%, 영구적인 유가 프리미엄 15%, 글로벌 유가 주도 침체 10%다. 상승 시나리오에서는 GDP가 2026년 2.9%, 2027년 3.1% 성장한다. 가장 약한 시나리오는 2026년 3분기와 4분기 연속 위축, 2026년 연간 성장률 0.1%에 그친 후 2027년 2.5% 반등, 그리고 실업률이 각각 5.5%와 5.3%로 상승하는 것을 가정한다. 금융여건은 최근의 완화와 갈등 시작 이후 누적 긴축이 결합된 모습을 보인다. 8월 20일 종가 기준 금융여건은 중동 긴장 고조 전보다 여전히 긴축적이었지만 7월 FOMC 회의 전보다 상당히 완화되었다. 해당 회의 이후 누적으로 25bp 완화되었으며, 이는 주로 긍정적인 주식 수익률과 미국 달러 약세에 기인한다. 8월 19일 미국 재무부의 바이백 발표로 발생한 일시적 완화는 8월 20일까지 대부분 되돌려졌다. 2월 28일 중동 갈등이 시작된 이후 긴축된 금융여건의 누적 경제적 영향은 연방기금금리가 약 29bp 인상된 것과 동등하며, 이는 주로 기존 미국 달러 약세가 반전되고 미국 10년물 국채금리가 상승했기 때문이다. 최근 유가는 다시 긴축에 기여하기 시작했고, 강한 주식시장과 미국 달러 약세는 긴축의 일부를 상쇄했다. 관세와 관련해 강제노동에 관한 미국무역대표부의 최종 Section 301 조치는 보고서의 예상과 대체로 일치했다. 7월 24일부터 60개 경제권으로부터의 수입품에 관세가 부과되었다. 강제노동 수입금지 조치를 채택했거나 부분 채택했거나 채택을 약속한 경제권에는 10% 세율이 적용되고, 그 외 대부분의 경제권에는 12.5% 세율이 적용된다. Section 232 적용 품목, USMCA 준수 수입품 및 일부 일반·국가별 품목은 계속 면제된다. 2026년 5월 실효 관세율은 약 6.9%로 추정되며, 3월부터 5월까지 평균은 6.8%다. 보고서는 법정 실효 관세율이 연말까지 10%에 근접할 것으로 계속 예상한다. 또한 미국 재무부 일일 현금흐름에서 미국 관세국경보호청과 연계된 인출을 관세 환급의 고빈도 대리 지표로 사용해, 면제, 법원 판결 또는 환급 신청에 따라 수입업자에게 반환된 현금을 추적한다. 성장 측면에서 일주일 전의 부진한 소매판매로 모건스탠리는 3분기 실질 GDP 성장 추정치를 2.7%에서 2.2%로 낮췄다. 7월 재화 소비 감소와 이전 달 수치의 하향 수정으로 3분기 소비 성장 추정치는 2.4%에서 1.8%로 낮아졌다. 이후 더 약한 7월 주택착공도 주거용 투자 추정치를 낮췄지만 전체 GDP에 미치는 영향은 작았다. 이 전망은 애틀랜타 연은 전망보다 상당히 약하며, 핵심 차이는 재고투자다. 애틀랜타 연은은 재고 반등이 1.7%포인트 기여할 것으로 예상하는 반면, 모건스탠리는 현재 재고의 성장 기여가 없다고 가정한다. 실질 재고-판매 비율이 낮기 때문에 기업이 재고 보충을 가속할 가능성은 있지만, 보충 시점과 수입 또는 국내 생산을 통한 보충 여부가 GDP에 대한 구체적 기여를 결정할 것이다. 단기 데이터 전망은 성장 둔화와 여전히 끈적한 인플레이션의 조합을 더욱 보여준다. 보고서는 7월 근원 PCE가 전월 대비 0.23%, 헤드라인 PCE가 0.14% 상승할 것으로 예상한다. 근원 PCE의 3개월 및 6개월 연율 성장률은 6월 2.89% 및 3.76%에서 각각 2.79% 및 3.30%로 둔화되고, 전년 동기 대비 상승률은 3.29%에서 3.27%로 소폭 하락할 것으로 예상된다. 대체 지표는 더 완만하다. 시장 기반 근원 PCE는 전월 대비 0.13%, 절사평균 PCE는 0.18% 상승할 것으로 예상된다. 실질 소비는 7월 전월 대비 보합이며, 재화는 0.5% 감소하고 서비스는 0.2% 증가할 것으로 예상된다. 명목 개인소득은 0.2% 증가하고 실질 가처분소득은 보합, 저축률은 2.7%를 유지할 것으로 예상된다. 주택 및 기타 최근 지표도 비슷하게 완만하다. 케이스-실러 전국 주택가격지수의 전년 동기 대비 상승률은 3월 저점 0.8%에서 5월 1.1%로 회복했으며, 주택 전략팀은 연말까지 2%의 전년 동기 대비 상승률을 예상한다. 7월 신규주택 판매는 625,000호로, 6월 628,000호에서 0.5% 감소할 것으로 예상된다. 소비자 신뢰는 낮은 상태이며, 7월 일자리가 구하기 어렵기보다 풍부하다고 답한 응답자의 순비중은 3.1%로 1년 전 11.0%와 비교된다. 2분기 실질 GDP 수정 추정치는 연율 기준 전기 대비 1.4%로 초기 추정치 1.5%를 소폭 밑돌며, 소비 성장률은 3.1%~3.2%일 수 있다. 명목 재화 무역적자는 7월 $101.4 billion에서 $103.0 billion으로 확대될 것으로 예상되며, 신규 실업수당 청구 건수는 206,000건을 유지할 것으로 예상된다. 마지막으로 보고서는 연간 비농업 고용 벤치마크 수정의 잠정치가 완만할 것으로 예상한다. 2025년 12월까지 고용·임금 분기별 인구조사와 비농업 고용조사에서 나타난 민간고용의 12개월 변화와 그에 선행한 둔화가 매우 유사했고, 사업체 출생 및 소멸 추정을 위한 미국 노동통계국의 새 방법론이 초기 추정의 정확성을 개선했을 수 있기 때문이다. 그러나 잠정 수정에는 아직 발표되지 않은 2026년 1분기 고용·임금 분기별 인구조사 데이터가 포함되며, 현재 비농업 고용 데이터는 뚜렷한 가속을 보이므로 분기 데이터가 결과를 바꿀 수 있다. 보고서는 또한 워시 연준 의장이 잭슨홀 회의에서 포워드 가이던스를 제공하지 않을 것으로 예상하지만, 다른 관계자들은 즉석 언론 출연을 통해 최근 데이터와 경제 전망에 대해 언급할 수 있다고 본다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 노동력 참가율을 인구 통제로 조정하고 핵심연령층, 청년층 및 55세 이상 코호트로 분해해 최근 하락이 구조 변화, 계절적 오류 또는 인구 고령화를 반영하는지 판단한다. 이어 균형 고용 증가를 사용하여 참가율 변화가 실업률에 미치는 영향을 추정한다. 다른 섹션에서는 재고, 생산, 무역 및 가격 데이터를 활용해 석유시장을 추적하고, FRB/US 모형을 사용해 금융여건지수를 구성하며, 재무부 현금흐름을 통해 관세 수입과 환급을 모니터링하고, 새로 발표된 소비·주택·재고 데이터를 사용해 롤링 방식으로 GDP 추적 전망을 업데이트한다. 마지막으로 보고서는 확률 가중 에너지 및 수요 시나리오를 사용해 성장, 고용 및 인플레이션의 다양한 경로를 제시한다.

방법론 메모

• (어휘집 외 방법론)기타

  노동력 참가율의 인구 통제 조정 및 연령집단 분해

  보고서는 먼저 미국 노동통계국의 연간 인구 통제 조정으로 발생한 왜곡을 제거한 뒤, 핵심연령층·청년층·고령 근로자를 별도로 검토하여 노동공급의 실제 변화와 계절적 왜곡 및 인구 고령화 효과를 구분한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  균형 고용 증가 분석

  이 방법은 주어진 노동력 참가율 및 인구 변화 아래 실업률을 유지하는 데 필요한 월간 고용 증가를 추정한다. 보고서는 핵심연령층 참가율의 지속적인 하락이 균형 고용 증가를 크게 낮추고, 직관에 반해 실업률을 낮출 수 있음을 보여주기 위해 이를 사용한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  FRB/US 금융여건지수

  보고서는 10년물 미국 국채금리, S&P 500 수익률, BBB 신용스프레드, 미국 달러 가치 및 유가를 성장 탄력도에 따라 집계한 뒤, 이를 경제활동에 유사한 효과를 미치는 연방기금금리 bp 변화로 전환한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  실시간 GDP 추적 및 구성요소 기여도 비교

  모건스탠리는 최신 소비·주택·재고 데이터를 활용해 분기 GDP 추정치를 롤링 방식으로 업데이트하고, 재고투자 가정에서 발생하는 주요 차이를 파악하기 위해 애틀랜타 연은 전망과 비교한다.

• 이벤트 게임 및 행동재무이벤트 주도 분석

  에너지 충격의 확률 시나리오 분석

  보고서는 수요 강화, AI 생산성, 긴장 완화, 영구적인 유가 프리미엄 및 유가 주도 침체라는 5개 시나리오에 확률을 부여하고, 각 시나리오의 성장·고용·인플레이션 경로를 비교한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  관세 환급을 위한 재정 현금흐름 대리 지표

  보고서는 미국 재무부 일일 데이터에서 미국 관세국경보호청과 연계된 인출을 관세 환급의 고빈도 대리 지표로 간주하여, 수입업자가 실제로 수령한 현금 환급 모니터링을 보완한다.

핵심 데이터

• 최근 노동력 참가율 누적 변화-0.4%포인트2026년 6월부터 7월까지의 누적 하락
• 6월 노동력 참가율 변화-0.3%포인트하락 전체가 핵심연령층 근로자에서 발생
• 실업률 전망2026년 12월 4.3%2026년 7월 4.1%보다 높음
• 균형 고용 증가월 약 50,000명실업률 안정에 필요한 고용 증가의 현재 추정치
• 고령화가 참가율에 미치는 가정된 영향연간 -0.2%포인트노동시장 전망에 이미 반영됨
• 임시보호지위 적용 인구아이티인 약 350,000명; 시리아인 약 6,000명보고서는 지위 철회가 전국 노동공급에 작고 점진적인 영향을 미칠 것으로 예상
• 플로리다의 영향받는 노동력약 93,000명, 주 노동력의 0.8%임시보호지위를 보유한 아이티인
• 전략비축유약 2억9,300만 배럴2026년 8월 14일 기준, 1984년 4월 이후 최저 수준
• 전략비축유의 최저 운영 한도약 7,000만 배럴저장 동굴 메커니즘을 기반으로 한 에너지부의 보수적 추정치
• WTI 현물가격배럴당 $86.482026년 8월 18일 기준 쿠싱 인도 가격
• 브렌트 현물가격배럴당 $95.292026년 8월 18일 기준
• 금융여건 변화7월 FOMC 회의 이후 25bp 완화주로 긍정적인 주식 수익률과 미국 달러 약세에 기인
• 갈등 시작 이후 금융여건 변화약 29bp 긴축2026년 2월 28일 기준 연방기금금리의 동등한 변화로 측정
• 실효 관세율2026년 5월 약 6.9%; 3월부터 5월까지 평균 6.8%보고서는 연말까지 10%에 근접할 것으로 예상
• 3분기 실질 GDP 성장 추정치2.2%2.7%에서 하향
• 3분기 소비 성장 추정치1.8%2.4%에서 하향
• 애틀랜타 연은 재고 기여도 가정1.7%포인트모건스탠리는 현재 3분기 GDP에 대한 재고 증가 효과가 없다고 가정
• 7월 근원 PCE 전망전월 대비 0.23%, 전년 동기 대비 3.27%전년 동기 대비 상승률은 6월의 3.29%보다 소폭 낮음
• 7월 실질 소비 전망전월 대비 보합재화 0.5% 감소, 서비스 0.2% 증가
• 7월 재화 무역적자 전망$103.0 billion$101.4 billion에서 소폭 확대 예상

영향과 시사점

보고서는 미국 노동시장의 주된 변화가 노동공급의 영구적 위축이 아니라 노동수요 둔화라고 주장한다. 핵심연령층과 청년층의 참가율이 예상대로 반등하면 실업률은 완만하게 4.3%로 상승할 것이다. 약한 소비로 성장은 둔화되고 있지만, 낮은 재고는 향후 재고 보충을 통한 지지를 제공할 수 있다. 동시에 유가의 재상승, 전략비축유의 지속적 감소 및 실효 관세율의 10% 접근은 인플레이션과 금융여건 경로가 지정학적 전개, 에너지 가격 및 정책 이행에 크게 의존한다는 것을 의미한다.

위험

• 핵심연령층 노동력 참가율이 예상대로 반등하지 못하면 노동공급은 기본 전망보다 더 긴축되고 실업률은 연말에 4.0%를 소폭 밑돌 수 있다.
• 임시보호지위 철회 시 취업 허가가 동시에 취소되면 실제 추방 전 노동공급 영향이 나타날 수 있으며, 플로리다가 가장 먼저 나타날 가능성이 높은 지역이다.
• 미국과 이란 간 긴장이 재고조되면서 유가가 상승했고, 보고서는 이것이 다시 인플레이션 압력을 높일 것이라고 경고한다.
• 전략비축유가 4주마다 약 3,000만 배럴씩 계속 감소한다면 2027년 2월 말까지 약 7,000만 배럴의 보수적 최저 운영 한도에 근접할 수 있다.
• 3분기 GDP 전망은 기업의 재고 보충 시점과 재고 보충이 수입 또는 국내 생산에서 비롯되는지에 달려 있으며, 모건스탠리와 애틀랜타 연은은 이 구성요소에서 크게 다르다.
• 아직 발표되지 않은 2026년 1분기 고용·임금 분기별 인구조사 데이터가 비농업 고용 벤치마크 수정 결과를 바꿀 수 있다.

주시할 점

• 8월 비농업 고용보고서가 핵심연령층 노동력 참가율의 반등 시작을 확인하는지 주시한다.
• 2026년 9월 18일 발표되는 8월 주별 고용 데이터를 주시하며, 특히 임시보호지위 보유자의 취업 허가 취소 이후 플로리다의 변화를 주목한다.
• 전략비축유, 미국의 총 원유 및 석유제품 재고, 국내 생산, 순수입 및 유가를 계속 모니터링한다.
• 10년물 미국 국채금리, 미국 달러, 주식 및 유가가 금융여건에 기여하는 효과가 계속 서로 상쇄되는지 주시한다.
• 보고서의 예상대로 법정 실효 관세율이 연말까지 10%에 근접하는지, 그리고 재무부 데이터에 반영된 관세 수입 및 환급을 주시한다.
• 기업 재고 보충의 시점과 규모, 그리고 수입 대비 국내 생산을 통해 달성되는 비중을 주시한다.
• 7월 근원 PCE, 개인소비, 개인소득 및 저축률 데이터가 보고서 전망과 일치하는지 주시한다.
• 연간 비농업 고용 벤치마크 수정의 잠정치와 아직 발표되지 않은 2026년 1분기 고용·임금 분기별 인구조사 데이터를 주시한다.
• 잭슨홀 회의 기간 중 최근 데이터와 경제 전망에 대한 연방준비제도 관계자들의 발언을 주시한다.