マクロ：米国の最近の労働力参加率低下の大半は反転する可能性があり、失業率は年末までに緩やかに4.3%へ上昇する見込み

概要

この米国経済ウィークリーは、労働力参加率の低下に焦点を当て、原油、金融環境、関税、GDP、短期データ予測に関する評価を更新している。レポートのベースライン見通しは、労働供給は恒久的な混乱を受けておらず、失業率は年末までに緩やかに4.3%へ上昇するというものだ。同時に、消費の弱さにより第3四半期成長トラッカーは低下した一方、原油価格と関税は引き続きインフレ不確実性を生み出している。

主要見解

労働市場について、レポートは最近の労働力参加率低下が労働供給の逼迫度を過大評価している可能性があると論じている。米国労働統計局の年次人口調整の影響を修正すると、労働力参加率は2025年6月から2026年5月までおおむね横ばいだったが、その後2カ月間で累計0.4ポイント低下した。一方、非農業部門雇用者数の増加は鈍化している。モルガン・スタンレーはなお、労働供給は2026年7月の4.1%から12月の4.3%へ失業率が緩やかに上昇するのに十分であると予想している。この予測は、特に働き盛り層の参加率反発を通じて、最近の参加率低下の大半が反転することに依存している。 全体の労働力参加率は6月に0.3ポイント低下し、その全ては働き盛り層によるものだった。25～34歳女性の低下はパンデミック開始時のおよそ半分の大きさだったが、他のデータや市場観測では裏付けが得られず、7月に回復したのは低下分のおよそ半分にとどまった。働き盛り男性の低下は複数の年齢層に広がり、女性の低下とほぼ同程度に全体参加率を押し下げたが、7月には全く反転しなかった。レポートは現時点でこの二つの変化を明確には説明できないと認める一方、新たなトレンドを確認するものではなく、以前から現れつつあった上昇トレンドを中断したものとみている。働き盛り層の参加率が7月の水準にとどまれば、年末には前年12月の水準を約0.5ポイント下回り、労働供給はベースライン予測より逼迫し、失業率は低下することになる。 レポートは参加率の重要性を示すため均衡雇用増加を用いている。働き盛り層の参加率が1ポイント低下すると、全体参加率は約0.5ポイント低下する。現在、失業率を不変に維持するのに必要な非農業部門雇用者数の増加は月間約50,000人である。働き盛り層の参加率が年率1ポイントのペースで低下すれば、均衡雇用増加はわずかにゼロを下回る。現在の雇用予測と組み合わせると、失業率は4.3%へ上昇するのではなく、年末までに4.0%をやや下回る可能性がある。したがって、働き盛り層の参加率が反発するかどうかが労働市場予測における最も重要な不確実性である。 若年層および高齢層の変化はより説明しやすいと考えられている。7月の若年層の労働力参加率低下は、夏季雇用の季節要因の歪みを反映している可能性が高い。近年、高校・大学年齢層の参加率は夏に大幅低下し秋に反発しており、レポートは昨年と同様に今秋にも急速な反転を予想している。若年層参加率の低下は通常、広範な減速の先行指標となるのではなく、全体および働き盛り層の参加率低下と同時に発生する。55歳以上の参加率低下は主として、参加率の低い退職年齢層へ人口が徐々に移行していることを反映する。55～64歳およびそれ以上の年齢層の参加率は年初以来ほとんど変化しておらず、富の増加が退職を加速させている証拠はない。既存の雇用予測には、人口高齢化が全体参加率を年0.2ポイント低下させるとの仮定がすでに組み込まれており、この推定を維持している。 一時的保護資格政策が労働供給に与える直接的影響は小さく、緩やかなものと予想される。約35万人のハイチ人と6,000人のシリア人が一時的保護資格を有している。レポートは強制送還が大幅に加速するとは見込んでいない。米国国土安全保障省によれば、ハイチへの強制送還は月約1,000件であり、最近のペースの約2倍だが、月間強制送還全体の7%に過ぎない。モルガン・スタンレーの労働市場予測には、月約30,000件の総強制送還がすでに織り込まれている。主なリスクは、7月27日の資格取り消しが就労許可も取り消すことであり、実際の強制送還前に影響が現れる可能性がある。影響を受けるハイチ人のおよそ半数はフロリダ州に居住しており、約93,000人は同州労働力の0.8%を占める。8月雇用データおよび9月18日公表の州雇用報告が、より意味のある検証となる。 原油について、8月14日時点で米国の原油・石油製品在庫合計は前週からおおむね変わらなかったが、戦略石油備蓄は約2億9,300万バレルへ減少を続け、1984年4月以来の最低水準となった。エネルギー省は、貯蔵洞窟の機構に関連する運用制約から、システム全体の保守的な下限運用水準は約7,000万バレルであると推定している。戦略石油備蓄が直近の4週間当たり約3,000万バレルというペースで減少を続ければ、2027年2月末までにこの下限に近づく。米国国内の最新の原油生産量はおおむね安定しているが、5月初旬以降は概して上昇傾向にある。原油輸出は4月以降徐々に減少し、原油・石油製品の純輸入反発をもたらしている。 米国とイランの緊張が再び激化した後、スポットおよび先物の原油価格は再上昇し、両国間の覚書締結後に一時的に生じた下落を反転させ、インフレ懸念を再燃させた。8月18日時点で、オクラホマ州クッシングのWTIスポット価格は1バレル当たり86.48ドル、欧州ブレントのスポット価格は95.29ドルだった。レポートのシナリオ枠組みでも、エネルギーショックが成長・インフレ軌道の主な分岐点とされている。5つのシナリオの確率は、より強い需要と「アニマルスピリット」が20%、労働代替を伴うAI主導の生産性向上が10%、エネルギーによる小幅な下押しを伴う緊張緩和が45%、恒久的な原油価格プレミアムが15%、世界的な原油価格主導の景気後退が10%である。上振れシナリオでは、GDPは2026年に2.9%、2027年に3.1%成長する。最も弱いシナリオでは、2026年第3四半期と第4四半期に連続縮小、2026年通年成長率はわずか0.1%、その後2027年に2.5%へ反発し、失業率はそれぞれ5.5%、5.3%へ上昇すると想定している。 金融環境は、直近の緩和と紛争開始以降の累積的な引き締まりが組み合わさっている。8月20日終値時点で、金融環境は中東情勢の激化前より引き締まっていたが、7月FOMC会合前よりは大幅に緩和していた。同会合以降、主に株式リターンの上昇と米ドル安によって累計25ベーシスポイント緩和した。米財務省の8月19日の買い戻し発表による一時的な緩和は、8月20日までに大部分が反転した。2月28日の中東紛争開始以降、金融環境引き締めの累積的な経済効果は、主として従来の米ドル安が反転し米10年国債利回りが上昇したため、フェデラルファンド金利が約29ベーシスポイント上昇した場合に相当する。原油価格は最近再び寄与し始めた一方、株価上昇と米ドル安が引き締めの一部を相殺している。 関税について、強制労働に関連する米国通商代表部の最終的な通商法301条措置は、レポートの予想とおおむね一致した。7月24日から、60の経済圏からの輸入品に関税が課された。強制労働関連の輸入禁止措置を採用、部分的に採用、または採用を約束した経済圏には10%の税率が適用され、その他の大半の経済圏には12.5%が適用される。232条の対象品目、USMCA適合輸入品、複数の一般的および国別の製品は引き続き免除される。2026年5月の実効関税率は約6.9%と推定され、3月から5月の平均は6.8%である。レポートは法定実効関税率が年末までに10%近くに達すると引き続き予想している。また、米財務省の日次資金フローにおける米国税関・国境警備局に関連する引き出しを、関税還付の高頻度代理指標として用い、免除、裁判判断、還付申請により輸入業者へ返還された資金を追跡している。 成長について、1週間前の小売売上高の弱さを受け、モルガン・スタンレーは第3四半期実質GDP成長トラッカーを2.7%から2.2%へ引き下げた。7月の商品消費減少と過去数カ月の下方改定により、第3四半期の消費成長トラッカーは2.4%から1.8%へ低下した。その後の7月住宅着工の弱さも住宅投資見通しを引き下げたが、全体GDPへの影響は小さい。この予測はアトランタ連銀の予測を大幅に下回り、主な差異は在庫投資にある。アトランタ連銀は在庫反発が1.7ポイント寄与すると予想する一方、モルガン・スタンレーは現時点で在庫からの押し上げを想定していない。実質在庫売上高比率は低いため、企業は実際に在庫補充を加速させる可能性があるが、補充の時期と、それが輸入か国内生産かによって、GDPへの具体的な寄与が決まる。 短期データ予測は、成長鈍化と依然粘着的なインフレの組み合わせをさらに示している。レポートは7月のコアPCEが前月比0.23%、総合PCEが0.14%上昇すると予想している。コアPCEの3カ月および6カ月年率換算伸び率は、6月の2.89%および3.76%からそれぞれ2.79%および3.30%へ鈍化し、前年比は3.29%から3.27%へ小幅低下すると見込まれる。代替指標はより穏やかであり、市場ベースのコアPCEは前月比0.13%、トリム平均PCEは0.18%上昇すると予想される。実質消費は7月に前月比横ばいで、財は0.5%減、サービスは0.2%増と予想される。名目個人所得は0.2%増、実質可処分所得は横ばい、貯蓄率は2.7%にとどまる見込みである。 住宅およびその他の最近の指標も同様に穏やかである。ケース・シラー全米住宅価格指数の前年比伸び率は3月の低水準0.8%から5月に1.1%へ回復し、住宅戦略チームは年末までに前年比2%成長を予想している。7月の新築住宅販売は625,000戸と予想され、6月の628,000戸から0.5%減少する。消費者信頼感は低水準にとどまり、7月に雇用は得やすいと回答した人から得にくいと回答した人を差し引いた比率は3.1%へ低下し、1年前の11.0%と比較される。第2四半期実質GDPの改定トラッカーは前期比年率1.4%で、当初推定の1.5%をやや下回る一方、消費成長は3.1%～3.2%となる可能性がある。名目財貿易赤字は7月に1,014億ドルから1,030億ドルへ拡大すると予想され、新規失業保険申請件数は206,000件にとどまる見込みである。 最後に、レポートは年次非農業部門雇用ベンチマーク改定の速報値は小幅になると予想している。これは、2025年12月までの民間雇用の12カ月変化と、雇用賃金四半期センサスおよび非農業部門雇用者数調査が示す先行する減速が非常に類似していたこと、また米国労働統計局による事業所の新設・廃業推定の新たな手法が初期推定の精度を改善した可能性があるためである。ただし、速報改定には未公表の2026年第1四半期雇用賃金四半期センサスデータが組み込まれる一方、現在の非農業部門雇用者数データは顕著な加速を示しているため、四半期データが結果を変える可能性は残る。また、レポートはウォーシュFRB議長がジャクソンホール会合でフォワードガイダンスを提供しないと予想しているが、他の当局者は即興的なメディア出演で最近のデータや経済見通しにコメントする可能性がある。

分析フレームワーク

レポートはまず、労働力参加率を人口統制で調整し、働き盛り、若年、55歳以上のコホートに分解して、最近の低下が構造変化、季節要因の誤差、人口高齢化のいずれを反映するかを判断する。次に、均衡雇用増加を用いて、参加率の変化が失業率に及ぼす影響を推定する。他のセクションでは、在庫、生産、貿易、価格データにより原油市場を追跡し、FRB/USモデルを用いて金融環境指数を構築し、財務省の資金フローを通じて関税収入と還付を監視し、新たに公表される消費、住宅、在庫データを用いてGDPトラッキング予測をローリングで更新する。最後に、確率加重されたエネルギーおよび需要シナリオを用いて、成長、雇用、インフレの異なる経路を示す。

手法メモ

• （語彙外の手法）その他

  労働力参加率の人口統制調整および年齢層分解

  レポートはまず、米国労働統計局の年次人口統制調整による歪みを取り除き、その後、働き盛り、若年、高齢の労働者を別々に分析して、労働供給の実質的な変化を季節的歪みおよび人口高齢化の影響から識別する。

• マクロ経済フレームワークその他

  均衡雇用増加分析

  この手法は、所定の労働力参加率および人口変化の下で、失業率を変化させずに維持するために必要な月間雇用増加を推定する。レポートはこれを用いて、働き盛り層の参加率が持続的に低下すれば均衡雇用増加が大幅に低下し、直感に反して失業率を低下させ得ることを示している。

• マクロ経済フレームワークその他

  FRB/US金融環境指数

  レポートは、米10年国債利回り、S&P 500リターン、BBBクレジットスプレッド、米ドル評価、原油価格を成長弾性値に従って集計し、その結果を経済活動に同様の影響を与えるフェデラルファンド金利のベーシスポイント変化へ換算している。

• マクロ経済フレームワークその他

  リアルタイムGDPトラッキングと構成要素寄与の比較

  モルガン・スタンレーは最新の消費、住宅、在庫データを使って四半期GDP推定をローリングで更新し、在庫投資の仮定から生じる主な差異を特定するためアトランタ連銀の予測と比較している。

• イベントゲームと行動ファイナンスイベントドリブン分析

  エネルギーショックの確率シナリオ分析

  レポートは、より強い需要、AI生産性、緊張緩和、恒久的な原油価格プレミアム、原油価格主導の景気後退という5つのシナリオに確率を割り当て、それぞれの成長、雇用、インフレの軌道を比較している。

• マクロ経済フレームワークその他

  関税還付の財政資金フロー代理指標

  レポートは、日次米財務省データにおける米国税関・国境警備局関連の引き出しを関税還付の高頻度代理指標として扱い、輸入業者が実際に受け取る現金還付の監視を補完している。

主要データ

• 最近の労働力参加率の累計変化-0.4 percentage point2026年6月から7月までの累計低下
• 6月の労働力参加率の変化-0.3 percentage point低下の全ては働き盛り層によるもの
• 失業率予測2026年12月に4.3%2026年7月の4.1%より高い
• 均衡雇用増加月間約50,000人失業率を安定させるのに必要な雇用増加の現在の推定
• 高齢化が参加率に及ぼす想定影響年率-0.2ポイントすでに労働市場予測に組み込まれている
• 一時的保護資格の対象人口ハイチ人約350,000人、シリア人約6,000人レポートは資格取り消しが全国の労働供給に与える影響は小さく緩やかと予想している
• フロリダ州で影響を受ける労働力約93,000人、州の労働力の0.8%一時的保護資格を保有するハイチ人
• 戦略石油備蓄約2億9,300万バレル2026年8月14日時点、1984年4月以来の最低水準
• 戦略石油備蓄の下限運用水準約7,000万バレル貯蔵洞窟の機構に基づくエネルギー省の保守的推定
• WTIスポット価格1バレル当たり$86.482026年8月18日時点のクッシング受渡価格
• ブレントスポット価格1バレル当たり$95.292026年8月18日時点
• 金融環境の変化7月FOMC会合以降25ベーシスポイント緩和主に株式リターンの上昇と米ドル安による
• 紛争開始以降の金融環境の変化約29ベーシスポイント引き締め2026年2月28日から、フェデラルファンド金利の等価変化として測定
• 実効関税率2026年5月に約6.9%、3月から5月の平均は6.8%レポートは年末までに10%近くに達すると予想している
• 第3四半期実質GDP成長トラッカー2.2%2.7%から引き下げ
• 第3四半期消費成長トラッカー1.8%2.4%から引き下げ
• アトランタ連銀の在庫寄与仮定1.7ポイントモルガン・スタンレーは現在、第3四半期GDPへの在庫押し上げを想定していない
• 7月コアPCE予測前月比0.23%、前年比3.27%前年比は6月の3.29%をわずかに下回る
• 7月実質消費予測前月比横ばい財は0.5%減、サービスは0.2%増
• 7月財貿易赤字予測$103.0 billion$101.4 billionからわずかに拡大する見込み

影響と示唆

レポートは、米国労働市場における主な変化は労働供給の恒久的な縮小ではなく、労働需要の鈍化であると論じている。働き盛り層および若年層の参加率が予想通り反発すれば、失業率は緩やかに4.3%へ上昇する。消費の弱さで成長は冷え込んでいるが、低い在庫は将来の在庫補充による支援をもたらす可能性がある。同時に、原油価格の再上昇、戦略石油備蓄の継続的低下、実効関税率の10%への接近は、インフレおよび金融環境の軌道が地政学的展開、エネルギー価格、政策実施に大きく依存し続けることを意味する。

リスク

• 働き盛り層の労働力参加率が予想通り反発しなければ、労働供給はベースライン予測より逼迫し、失業率は年末までに4.0%をやや下回る可能性がある。
• 一時的保護資格の取り消しと同時に就労許可も取り消されれば、実際の強制送還前に労働供給への影響が現れる可能性があり、最初に現れる場所としてはフロリダ州が最も可能性が高い。
• 米国とイランの再度の緊張激化は原油価格を押し上げており、レポートはこれが再びインフレ圧力を高めると警告している。
• 戦略石油備蓄が4週間ごとに約3,000万バレルのペースで減少を続ければ、2027年2月末までに約7,000万バレルという保守的な下限運用水準に近づく可能性がある。
• 第3四半期GDP予測は企業がいつ在庫を補充するか、また補充が輸入か国内生産かに依存している。モルガン・スタンレーとアトランタ連銀はこの構成要素で大きく異なる。
• 未公表の2026年第1四半期雇用賃金四半期センサスデータにより、非農業部門雇用ベンチマーク改定の結果が変わる可能性がある。

注目点

• 8月の非農業部門雇用報告が、働き盛り層の労働力参加率が反発を始めたことを確認するかを注視する。
• 2026年9月18日に公表される8月の州雇用データ、特に一時的保護資格保有者の就労許可取り消し後のフロリダ州の変化を注視する。
• 戦略石油備蓄、米国の原油・石油製品在庫合計、国内生産、純輸入、原油価格を継続的に監視する。
• 米10年国債利回り、米ドル、株式、原油価格の金融環境への寄与が相互に相殺し続けるかを注視する。
• レポート予想通り法定実効関税率が年末までに10%へ近づくか、ならびに財務省データに反映される関税収入と還付を注視する。
• 企業の在庫補充の時期と規模、および輸入対国内生産によって達成される割合を注視する。
• 7月のコアPCE、個人消費、個人所得、貯蓄率データがレポートの予測に一致するかを注視する。
• 年次非農業部門雇用ベンチマーク改定の速報値および未公表の2026年第1四半期雇用賃金四半期センサスデータを注視する。
• ジャクソンホール会合期間中の最近のデータおよび経済見通しに関する連邦準備制度当局者のコメントを注視する。