美国劳动参与率近期下滑或大多逆转，年末失业率预计温和升至4.3%

概览

这份美国经济周报以劳动参与率下滑为主线，并更新石油、金融条件、关税、GDP及近期数据预测。报告的基准判断是劳动供给并未发生持久性断裂，失业率到年末将温和升至4.3%；与此同时，消费疲软压低了三季度增长跟踪值，油价和关税继续带来通胀不确定性。

核心观点

劳动市场方面，报告认为近期劳动参与率下降可能夸大了劳动供给收紧程度。经美国劳工统计局年度人口调整影响修正后，2025年6月至2026年5月的劳动参与率基本横向运行，但随后两个月累计下降0.4个百分点。与此同时，非农就业增速正在放缓。摩根士丹利仍预计劳动供给足以使失业率由2026年7月的4.1%温和升至12月的4.3%，这一预测依赖近期参与率降幅大多逆转，尤其是核心年龄劳动者参与率回升。 6月整体劳动参与率下降0.3个百分点，降幅完全来自核心年龄劳动者。25至34岁女性的下降幅度约为疫情初期的一半，但其他数据和市场观察并未提供佐证；7月仅收复了约一半降幅。核心年龄男性的下降分散在多个年龄组，对整体参与率的拖累与女性相当，7月则完全没有逆转。报告承认目前无法清楚解释这两类变化，但认为它们打断了此前逐渐形成的上升趋势，而非已经证实的新趋势。如果核心年龄参与率停留在7月水平，年末将较上年12月低约0.5个百分点，劳动供给会比基准预测更紧，并压低失业率。 报告用就业盈亏平衡增速说明参与率的重要性：核心年龄参与率下降1个百分点，大约会使整体参与率下降0.5个百分点；目前维持失业率不变所需的非农就业增量约为每月5万人。如果核心年龄参与率以一年下降1个百分点的速度下滑，就业盈亏平衡增速将降至略低于零。结合现有就业预测，年末失业率可能略低于4.0%，而不是升至4.3%。因此，核心年龄参与率是否反弹是劳动市场预测中最关键的不确定因素。 青年和老年群体的变化被认为更容易解释。青年劳动参与率7月下降，很可能来自暑期就业季节因子失真；近几年高中和大学年龄人群的参与率均在夏季大幅下降、秋季反弹，报告预计今年秋季也会像上年一样较快逆转。青年参与率下降通常与整体及核心年龄参与率同步，而不是更广泛下滑的领先信号。55岁以上群体的参与率下行则主要源于人口逐步进入参与率更低的退休年龄段：55至64岁及更高年龄组的参与率自年初以来变化不大，也没有证据显示财富增加正在加快退休。报告原有就业预测已经纳入人口老龄化每年压低整体参与率0.2个百分点的假设，目前仍维持该估计。 临时保护身份政策对劳动供给的直接影响预计较小且较慢。约35万名海地人和6000名叙利亚人拥有临时保护身份。报告不预计遣返会显著加速；美国国土安全部提示海地为每月约1000人，虽约为近期遣返海地速度的两倍，但仅占每月全部遣返人数的7%。摩根士丹利的劳动市场预测已经纳入每月约3万人的整体遣返规模。主要风险在于7月27日撤销身份同时取消工作许可，影响可能早于实际遣返出现。约一半受影响的海地人居住在佛罗里达州，其中约9.3万人相当于该州劳动力的0.8%；8月就业数据及9月18日公布的州就业报告将是更有意义的检验。 石油方面，截至8月14日，美国原油和石油产品总库存较一周前大体持平，但战略石油储备继续降至约2.93亿桶，为1984年4月以来最低。能源部估计，受储油洞穴运行机制约束，整个系统较保守的运行下限约为7000万桶。如果战略储备继续以近来每四周约减少3000万桶的速度下降，到2027年2月底将接近该下限。美国国内原油产量最新大致稳定，但自5月初以来总体呈上升趋势；原油出口自4月后逐步下降，推动原油及石油产品净进口回升。 美国与伊朗局势再度升级后，现货和期货油价重新上涨，逆转了双方签署谅解备忘录后一度出现的回落，也重新引发通胀担忧。截至8月18日，俄克拉何马州库欣WTI现货价为每桶86.48美元，欧洲布伦特现货价为每桶95.29美元。报告的情景框架也将能源冲击作为增长和通胀路径的主要分叉：五种情景权重分别为需求及“动物精神”上行20%、人工智能生产率提升但伴随劳动替代10%、局势缓和且能源形成温和拖累45%、永久性油价溢价15%、全球油价驱动型衰退10%。其中，上行情景对应2026年和2027年GDP分别增长2.9%和3.1%；最弱情景假设2026年三、四季度连续负增长，2026年全年增长仅0.1%、2027年反弹至2.5%，失业率分别升至5.5%和5.3%。 金融条件显示出近期放松与冲突以来累计收紧并存的格局。截至8月20日收盘，金融条件仍比中东局势升级前更紧，但较7月FOMC会议前明显宽松；自该次会议以来累计放松25个基点，主要由股票正回报和美元贬值推动。8月19日美国财政部回购公告带来的短暂放松到8月20日已大多逆转。自2月28日中东冲突开始以来，金融条件累计收紧的经济影响相当于联邦基金利率上升约29个基点，主要原因是美元此前的弱势逆转及10年期美债收益率上升；近期油价贡献重新出现，而股市走强和美元贬值抵消了部分收紧。 关税方面，美国贸易代表办公室最终的强迫劳动相关301条款行动大体符合报告预期。自7月24日起，来自60个经济体的进口商品被加征关税：已采用、部分采用或承诺采用强迫劳动进口禁令的经济体适用10%，大多数其他经济体适用12.5%。232条款覆盖商品、符合美墨加协定的进口品以及若干一般性和国别产品仍获豁免。2026年5月有效关税率估计约为6.9%，3月至5月平均为6.8%；报告继续预计法定有效关税率将在年末接近10%。报告还使用美国财政部每日现金流中与海关及边境保护局相关的提款作为高频关税退款代理指标，以跟踪进口商因豁免、法院裁决或退税申请获得的现金返还。 增长方面，一周前疲弱的零售销售使摩根士丹利将三季度实际GDP增长跟踪值由2.7%下调至2.2%。7月商品消费下降及此前月份数据下修，使三季度消费增长跟踪值由2.4%降至1.8%；随后更弱的7月新屋开工又下调住宅投资估计，但对整体GDP影响较小。该预测明显弱于亚特兰大联储，核心差异是库存投资：亚特兰大联储预计库存反弹贡献1.7个百分点，而摩根士丹利暂时不计入任何库存提振。由于实际库存销售比偏低，企业确有加快补库的可能，但补库发生时间以及通过进口还是国内生产实现，将决定其对GDP的具体贡献。 近期数据预测进一步体现增长放缓但通胀仍有黏性的组合。报告预计7月核心PCE环比上涨0.23%、整体PCE上涨0.14%；核心PCE三个月和六个月年化增速分别由6月的2.89%和3.76%放缓至2.79%和3.30%，同比则由3.29%小幅降至3.27%。替代口径更温和：市场化核心PCE预计环比0.13%，截尾均值PCE预计环比0.18%。实际消费预计7月环比持平，其中商品下降0.5%、服务增长0.2%；名义个人收入预计增长0.2%，实际可支配收入持平，储蓄率停留在2.7%。 房地产和其他近期指标同样偏温和。Case-Shiller全国房价指数同比增速由3月低点0.8%回升至5月1.1%，住房策略团队预计年末同比增长2%。7月新屋销售预计为62.5万套，较6月62.8万套下降0.5%。消费者信心仍低，7月认为工作充足与否的净差值降至3.1%，一年前为11.0%。二季度实际GDP修订跟踪值为环比年化1.4%，略低于初值1.5%，消费增速可能为3.1%至3.2%；7月名义商品贸易逆差预计由1014亿美元扩大至1030亿美元，首次申领失业救济人数预计维持20.6万人。 最后，报告预计非农就业年度基准修订的初步估计不会很大，因为截至2025年12月，季度就业与工资普查和非农调查所显示的私人就业12个月变化及此前放缓趋势非常接近，且美国劳工统计局采用的新企业出生与死亡估计方法可能改善了初值准确性。不过，初步修订将纳入尚未发布的2026年一季度季度就业与工资普查数据，而当前非农数据呈现明显加速，因此该季度数据仍可能改变结果。报告还预计杰克逊霍尔会议上美联储主席Warsh不会给出前瞻指引，但其他官员可能借临时媒体活动评价近期数据和经济前景。

分析框架

报告先对劳动参与率进行人口控制修正，并按核心年龄、青年和55岁以上群体拆分，以判断近期下降是结构变化、季节性误差还是人口老龄化；随后通过就业盈亏平衡增速测算参与率变化对失业率的影响。其他部分分别利用库存、产量、贸易和价格数据跟踪石油市场，以FRB/US模型构建金融条件指数，以财政部现金流监测关税收入与退款，并根据新公布的消费、住宅和库存数据滚动更新GDP跟踪预测。最后，报告用带概率的能源和需求情景展示增长、就业与通胀的不同路径。

方法论与常识提炼

• （词表外方法）

  劳动参与率人口控制修正与年龄分组拆解

  报告先剔除美国劳工统计局年度人口控制调整造成的失真，再分别观察核心年龄、青年和老年劳动者，以区分真实劳动供给变化、季节性偏差和人口老龄化效应。

• 宏观经济框架

  就业盈亏平衡增速分析

  该方法估算在既定劳动参与率和人口变化下，维持失业率不变所需的月度就业增长。报告用它说明核心年龄参与率持续下降会显著降低就业盈亏平衡点，并可能反而压低失业率。

• 宏观经济框架

  FRB/US金融条件指数

  报告将10年期美债收益率、标普500回报、BBB信用利差、美元估值和油价按其增长弹性汇总，并把结果换算成对经济活动具有相似影响的联邦基金利率基点变化。

• 宏观经济框架

  GDP实时跟踪与分项贡献比较

  摩根士丹利根据最新消费、住宅和库存数据滚动调整季度GDP估计，并与亚特兰大联储预测比较，以识别库存投资假设造成的主要分歧。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  能源冲击概率情景分析

  报告为需求上行、人工智能生产率、局势缓和、永久油价溢价和油价驱动型衰退五种情景赋予概率，并比较各情景下的增长、就业和通胀路径。

• 宏观经济框架

  财政现金流关税退款代理指标

  报告将美国财政部每日数据中的海关及边境保护局相关提款视作关税退款的高频代理，用于补充观察进口商实际收到的退款现金流。

关键数据

• 劳动参与率近期累计变化-0.4个百分点2026年6月至7月累计下降
• 6月劳动参与率变化-0.3个百分点降幅完全来自核心年龄劳动者
• 失业率预测2026年12月4.3%高于2026年7月的4.1%
• 就业盈亏平衡增速约每月5万人当前估计的维持失业率稳定所需就业增量
• 老龄化对参与率的影响假设每年-0.2个百分点已纳入劳动市场预测
• 临时保护身份覆盖人数海地约35万人；叙利亚约6000人报告预计撤销身份对全国劳动供给的影响较小且较慢
• 佛罗里达州受影响劳动力约9.3万人，占该州劳动力0.8%持有临时保护身份的海地人
• 战略石油储备约2.93亿桶截至2026年8月14日，为1984年4月以来最低
• 战略石油储备运行下限约7000万桶能源部基于储油洞穴机制给出的保守估计
• WTI现货价格86.48美元/桶截至2026年8月18日，库欣交割价
• 布伦特现货价格95.29美元/桶截至2026年8月18日
• 金融条件变化自7月FOMC会议以来放松25个基点主要由股票正回报和美元贬值推动
• 冲突以来金融条件变化收紧约29个基点自2026年2月28日起，以等效联邦基金利率变化衡量
• 有效关税率2026年5月约6.9%；3月至5月平均6.8%报告预计年末接近10%
• 三季度实际GDP增长跟踪值2.2%由2.7%下调
• 三季度消费增长跟踪值1.8%由2.4%下调
• 亚特兰大联储库存贡献假设1.7个百分点摩根士丹利暂不计入库存对三季度GDP的提振
• 7月核心PCE预测环比0.23%，同比3.27%同比略低于6月的3.29%
• 7月实际消费预测环比持平商品下降0.5%，服务增长0.2%
• 7月商品贸易逆差预测1030亿美元预计由1014亿美元小幅扩大

影响与含义

报告认为，美国劳动市场的主要变化仍是就业需求放缓，而不是劳动供给已经发生永久性收缩；如果核心年龄和青年参与率按预期反弹，失业率将温和升至4.3%。增长端则因消费走弱而降温，但低库存可能在未来提供补库支持。与此同时，油价重新上涨、战略石油储备持续下降以及有效关税率向10%靠拢，使通胀和金融条件路径仍高度依赖地缘局势、能源价格及政策实施。

风险

• 如果核心年龄劳动参与率不能按预期反弹，劳动供给将比基准预测更紧，年末失业率可能降至略低于4.0%。
• 临时保护身份撤销同时取消工作许可，可能使劳动供给影响早于实际遣返出现，佛罗里达州最可能率先显现。
• 美国与伊朗局势再次升级已推动油价回升，报告提示这会重新加大通胀压力。
• 如果战略石油储备继续以每四周约减少3000万桶的速度下降，可能在2027年2月底接近约7000万桶的保守运行下限。
• 三季度GDP预测取决于企业何时补库，以及补库来自进口还是国内生产；摩根士丹利与亚特兰大联储在该项上的判断差异较大。
• 尚未公布的2026年一季度季度就业与工资普查数据可能改变非农就业基准修订结果。

后续跟踪

• 关注8月非农就业数据能否验证核心年龄劳动参与率开始反弹。
• 关注2026年9月18日公布的8月州就业数据，尤其是佛罗里达州临时保护身份持有者工作许可取消后的变化。
• 持续跟踪战略石油储备、美国原油及石油产品总库存、国内产量、净进口和油价。
• 关注金融条件中10年期美债收益率、美元、股市和油价的贡献是否继续相互抵消。
• 关注法定有效关税率能否按报告预计在年末接近10%，以及财政部数据反映的关税收入与退款。
• 关注企业补库的时间、规模及其通过进口或国内生产实现的比例。
• 关注7月核心PCE、个人消费、个人收入和储蓄率数据是否符合报告预测。
• 关注非农就业年度基准修订初步估计及尚未公布的2026年一季度季度就业与工资普查数据。
• 关注杰克逊霍尔会议期间美联储官员对近期数据和经济前景的表述。