Japan electronic components / MLCC：Goldman Sachsは8月のMLCC貿易の弱さを季節要因とみなし、9月からのモメンタム改善を予想

概要

Goldman Sachsは日本の8月MLCC貿易統計を検証し、輸出数量と輸出額の前月比減少は季節要因であり、基調需要の弱まりを示すものではないとみている。同社は9月以降のモメンタム改善を予想し、Murata Mfg.、Taiyo Yuden、TDKに対する強気見通しを維持している。

主要見解

9月29日に公表された財務省データによると、8月のMLCC平均輸出価格は前月比3%上昇した一方、輸出数量は16%減、輸出額は14%減となった。前年同月比では、それぞれ+33%、-6%、+24%だった。Goldman Sachsは、数量と金額の月次減少は通常の夏季休暇による季節性を反映するとみており、9月以降にモメンタムが再び強まると予想している。 同社は、平均販売価格が前月比、前年同月比ともに上昇した点を強調する。これは平均単価の高いAI/データセンター用途の寄与拡大を反映していると同社は考える。このミックスシフトは、8月の出荷数量減少にもかかわらず、貿易統計を前向きに解釈する中心的な根拠となっている。 Goldman SachsはMurata Mfg.、Taiyo Yuden、TDKの買い評価を維持する。Murataについては、第2四半期の収益がガイダンスを上回ること、通期ガイダンスの上方修正、MLCC生産と設備稼働率の上昇、製品ミックスの改善、良好な下期見通しを背景に、上期決算後に収益性、成長可能性、競争力に対する投資家の見方がさらに強まると予想する。投資家によるバリュエーションがすでに再び上昇している中でも、同社は強気スタンスを維持している。 Taiyo Yudenについて、Goldman Sachsは上期決算時の株価キャッチアップを予想する。同社は、市場がAI/データセンター用途向けMLCCの恩恵と、稼働率上昇に伴う営業レバレッジを過小評価している可能性があると考える。第2四半期の全社営業利益率がガイダンスに沿って10%を超えれば、バリュエーション改善の触媒となり得る。 TDKについては、同社は本来の収益力も過小評価されている可能性があるとみている。通期ガイダンスの大幅な上方修正が明確になり、HDD関連製品、データセンター向け中型電池、受動部品の収益改善によりFY3/27以降の成長可能性が可視化されるにつれ、バリュエーションは改善すると予想する。

分析フレームワーク

本レポートは財務省のMLCC輸出統計を用いて、季節的な出荷変動と基調的な価格・製品ミックスの動きを分けて分析している。その後、平均販売価格の上昇と予想される稼働率改善を、3社の収益、営業レバレッジ、バリュエーションの触媒に結び付けている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  MLCCの輸出数量、輸出額、平均販売価格、季節的需要パターンの評価。

  レポートは8月の出荷減少を夏季休暇の季節性に照らして解釈し、価格上昇を用いて基調需要と製品ミックスの状況を評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  MLCCの輸出数量、輸出額、平均販売価格を分けた分析。

  出荷数量、輸出額、価格を比較することで、8月の数量減少にもかかわらず、AI/データセンター向けの高付加価値ミックスが平均販売価格を支えたとレポートは論じている。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析

  Taiyo Yudenの稼働率改善による営業レバレッジ。

  レポートは、稼働率上昇を収益性の向上とバリュエーション再評価につながり得るメカニズムとして位置付けている。

• バリュエーション手法その他

  各社の目標株価に用いるEV/GCI対CROCI/WACCのバリュエーション枠組み。

  Goldman Sachsは、予想EV/GCI倍率をCROCI/WACCとの関係で用い、セクター倍率にプレミアムを適用して目標株価を設定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Murata Mfg. (6981.T)

  より強いMLCCモメンタム、製品ミックス改善、稼働率上昇の恩恵が見込まれる対象MLCCメーカー。

  強み

  第2四半期収益がガイダンスを上回ること、通期ガイダンス上方修正の予想、MLCC生産と設備稼働率の上昇、製品ミックス改善、良好な下期見通し。

  比較

  Goldman Sachsは、収益性、成長可能性、競争力に対する前向きな見方がさらに強まると予想する。

  リスク

  スマートフォン生産数量の減少、MLCC需給の悪化、円高。

• Taiyo Yuden (6976.T)

  Goldman Sachsが上期決算時の株価キャッチアップを予想する対象MLCCメーカー。

  強み

  AI/データセンター向けMLCC用途の恩恵と、稼働率上昇に伴う営業レバレッジの可能性。

  弱み

  株式市場はAI/データセンター向けMLCCの恩恵と営業レバレッジを過小評価している可能性がある。

  比較

  全社第2四半期営業利益率が10%を超えれば、バリュエーションを改善させる可能性がある。

  リスク

  スマートフォン需要が予想を下回ること、MLCC需給の悪化、円高。

• TDK

  収益力とバリュエーションが過小評価されているとみられる対象電子部品メーカー。

  強み

  通期ガイダンス上方修正の可能性、HDD関連製品、データセンター向け中型電池、受動部品の収益改善によるFY3/27以降の成長。

  弱み

  本来の収益力がバリュエーションに十分反映されていない可能性がある。

  比較

  Goldman Sachsは、収益の可視性が高まるにつれてバリュエーションが改善すると予想する。

  リスク

  スマートフォン生産数量の減少、投入コスト上昇、円高。

主要データ

• 8月のMLCC平均輸出価格+3% mom; +33% yoyGoldman Sachsはこの上昇をAI/データセンター用途の寄与拡大と結び付けている。
• 8月のMLCC輸出数量-16% mom; -6% yoy同社は前月比減少を通常の夏季休暇による季節性に起因するとしている。
• 8月のMLCC輸出額-14% mom; +24% yoy輸出額は前月比で減少したが、前年同月比では増加した。
• Murata Mfg.目標株価¥12,90012カ月目標。FY3/29E EV/GCI対CROCI/WACCに基づき、10xのセクター倍率に80%のプレミアムを適用。FY3/29E P/Eは30xを示唆。
• Taiyo Yuden目標株価¥21,30012カ月目標。FY3/29E EV/GCI対CROCI/WACCに基づき、10xのセクター倍率に80%のプレミアムを適用。FY3/29E P/Eは31xを示唆。
• TDK目標株価¥4,900FY3/29E EV/GCI対CROCI/WACCに基づき、10xのセクター平均EV/DACF倍率に10%のプレミアムを適用。FY3/28E P/Eは27xを示唆。
• Taiyo Yuden第2四半期営業利益率の閾値Above 10%ガイダンスに沿ってこれを達成または上回れば、バリュエーション改善の触媒となり得る。

影響と示唆

レポートは、9月以降のMLCCモメンタム回復と高付加価値のAI/データセンター需要が、対象部品メーカーの収益とバリュエーションを支える可能性があると論じる。Murataは実行力と製品ミックス改善、Taiyo Yudenは稼働率主導の営業レバレッジ、TDKは収益力とFY3/27の成長可能性の認識改善が中心となる。

リスク

• Murata Mfg.のリスクは、スマートフォン生産数量の減少、MLCC需給の悪化、円高。
• Taiyo Yudenのリスクは、スマートフォン需要が予想を下回ること、MLCC需給の悪化、円高。
• TDKのリスクは、スマートフォン生産数量の減少、投入コスト上昇、円高。

注目点

• 夏季の季節的減速後、MLCC輸出モメンタムが9月から強まるか。
• Murataの上期決算。第2四半期の業績、通期ガイダンス、MLCC生産、設備稼働率を含む。
• Taiyo Yudenの全社第2四半期営業利益率が10%を超えるか。
• TDKが通期ガイダンスを大幅に上方修正し、FY3/27の成長要因の可視性を高めるか。