生益科技（600183.SH）：高付加価値AI CCLが生益科技の利益率拡大を牽引、ゴールドマン・サックスは12カ月目標株価を249人民元へ引き上げ

概要

本レポートは生益科技の2Q26決算をレビューし、AI CCL需要、製品仕様の高度化、出荷成長、および利益予想修正を分析する。ゴールドマン・サックスは、より高付加価値な製品ミックスへの移行が利益率拡大を牽引していると考え、買い（コンビクション・リスト）評価を維持し、12カ月目標株価を249人民元へ引き上げた。

主要見解

生益科技の2Q26業績は、AIインフラ需要の拡大と製品ミックスの高度化が複合的に寄与したことを示した。四半期売上高は110億人民元で、前年比54%増、前四半期比34%増となり、ブルームバーグ・コンセンサスを上回った。売上総利益率は前年比・前四半期比ともに改善して32.6%となり、ゴールドマン・サックス予想およびブルームバーグ・コンセンサスを上回った。ゴールドマン・サックスは、この業績をAI CCLなど高付加価値製品への製品ミックス移行が予想以上に速かったことによるものとした。営業費用率はゴールドマン・サックス予想並みで、ブルームバーグ・コンセンサスを上回り、純利益は20億人民元、前年比147%増、前四半期比84%増となった。これはゴールドマン・サックス予想を3%、ブルームバーグ・コンセンサスを34%上回った。 業界需要について、ゴールドマン・サックスは世界AI PCB/CCL市場調査において、2026～27年の世界AI CCL総アドレス可能市場予想を20%および18%引き上げた。原レポートでは、価値ベースの市場規模は2027～28Eに「US$7nm / US$22bn / US$48bn」に達すると記載されており、年次および単位は原文どおり保持している。予想引き上げは、AI CCLの最終需要の強さ、主要サプライヤーによる能力拡張、およびM9以上への製品仕様高度化に基づく。したがって、ゴールドマン・サックスは生益科技を拡大するAI CCL需要の主要な受益者と見ている。 ゴールドマン・サックスは、生益科技の2026～30年の純利益年平均成長率を33%と予想し、主な推進要因を3点挙げている。第1に、最終需要の拡大がAI CCL価格の上昇を支える。第2に、ラックスケールAIサーバーの高速仕様への移行により、M9以上のCCL浸透率が高まる。第3に、次世代ラックスケールAIサーバーは3Q26に量産開始が見込まれ、同社のAI CCL出荷成長を牽引する。数量、価格、製品ミックスの同時改善が、持続的な利益成長と売上総利益率拡大に関する本レポートの予想の中核的な根拠となっている。 実績の2Q26業績を織り込み、ゴールドマン・サックスは2026～28年の売上高予想をそれぞれ1%、2%、5%引き上げた。これは主にAI CCLの寄与拡大を反映したものである。同期間の純利益予想は、主に売上高および売上総利益率の上昇により、それぞれ8%、2%、6%引き上げた。ゴールドマン・サックスはまた、高付加価値AI CCLへの製品ミックス高度化とAI CCL平均販売価格の上昇を反映して、2026～28年の売上総利益率予想を引き上げた。一方で、同社はM9以上のAI CCLへの移行を支えるため研究開発投資を増やす必要があるため、2026～28年の営業費用率予想も引き上げた。 バリュエーションについて、ゴールドマン・サックスは12カ月目標株価の算定に引き続き短期PER手法を用い、2027年目標PER 50.4倍を維持している。この倍率は、類似企業のPER倍率と前年比利益成長率の関係に、生益科技の2027～28年の前年比EPS成長を組み合わせて算定されている。利益予想の引き上げを受け、12カ月目標株価は247人民元から249人民元へ上昇した。ゴールドマン・サックスは、同社が世界的なAIインフラ拡大トレンドの恩恵を受けると見込まれるため、買い（コンビクション・リスト）評価を維持している。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、2Q26の売上高、売上総利益率、営業費用率、純利益を、前年同期、前四半期、自社予想、およびブルームバーグ・コンセンサスと比較する。次に、世界AI CCL需要、サプライヤーの能力拡張、M9以上の仕様への高度化に基づいて業界機会を評価する。その後、価格、浸透率、出荷量という3つの推進要因を用いて2026～30年の利益モデルを更新する。最後に、類似企業のPER倍率と利益成長率の関係に基づいて目標PERを設定し、修正後の利益予想を目標株価へ変換する。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  AI CCLの需給分析

  本レポートは、AIインフラの最終需要、主要サプライヤーの能力拡張、高仕様製品への高度化を組み合わせ、AI CCL市場規模、価格、生益科技の出荷量の方向性を評価している。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  出荷量、価格、製品ミックスの分解

  ゴールドマン・サックスは、AI CCLの出荷成長、平均販売価格の上昇、高付加価値M9以上製品の構成比上昇を個別に検証し、売上高成長と売上総利益率拡大を説明するとともに、これに応じて利益予想を修正している。

• バリュエーション手法PER/PEGバリュエーション

  類似企業のPER倍率と利益成長率の関係に基づく目標PERバリュエーション

  本レポートは2027年目標PER 50.4倍を用いて12カ月目標株価を算定する。この倍率は、類似企業のPER倍率と利益成長率の関係から導出され、生益科技の2027～28年のEPS成長を織り込んでいる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 生益科技（600183.SH）

  ゴールドマン・サックスは、同社が世界のAI CCL最終需要の拡大、製品仕様の高度化、および次世代ラックスケールAIサーバーの量産開始における主要な受益者であると考えている。

  強み

  高付加価値AI CCLの製品ミックス高度化は予想以上に速く、2Q26の売上総利益率と純利益はいずれもゴールドマン・サックス予想を上回り、同社にはM9以上製品へ移行する能力がある。

  弱み

  M9以上のAI CCLへの移行には研究開発投資の増加が必要であり、これを受けてゴールドマン・サックスは2026～28年の営業費用率予想を引き上げた。

  比較

  目標PERは類似企業のPER倍率と利益成長率の関係に基づいて決定される。2Q26の売上高、売上総利益率、純利益はすべて、レポートで引用された市場予想を達成または上回った。

  リスク

  AIインフラ投資または顧客配分が予想を下回ること、ならびに技術経路の変化により、需要、出荷、または製品高度化の投資仮説が弱まる可能性がある。

主要データ

• 2Q26売上高Rmb11.0bn前年比54%増、前四半期比34%増、ブルームバーグ・コンセンサスを上回る
• 2Q26売上総利益率32.6%前年比・前四半期比ともに改善、ゴールドマン・サックス予想およびブルームバーグ・コンセンサスを上回る
• 2Q26純利益Rmb2.0bn前年比147%増、前四半期比84%増、ゴールドマン・サックス予想を3%、ブルームバーグ・コンセンサスを34%上回る
• 世界AI CCL市場規模予想の修正2026-27Eを20%/18%引き上げ最終需要の増加、主要サプライヤーの能力拡張、およびM9以上への仕様高度化により支えられる
• 世界AI CCL価値市場規模US$7nm / US$22bn / US$48bn原レポートではこれらは2027-28Eに対応すると記載されており、数値、単位、年次の記述は原文どおり保持している
• 2026-30E純利益CAGR33%AI CCL価格上昇、高仕様製品の浸透率向上、出荷成長が牽引
• 2026-28E売上高予想修正+1% / +2% / +5%主にAI CCLの寄与拡大を反映
• 2026-28E純利益予想修正+8% / +2% / +6%主に売上高および売上総利益率予想の上昇による
• 目標PER50.4x 2027E P/E変更なく維持され、類似企業のPER倍率と利益成長率の関係に基づいて決定
• 12カ月目標株価Rmb249従来Rmb247

影響と示唆

本レポートは、AIサーバーの高速・高仕様製品への移行により、M9以上のAI CCLの浸透率、平均販売価格、生益科技の出荷量が同時に高まり、売上高成長と売上総利益率拡大を支えると考えている。利益予想の上方修正は、研究開発投資増加による営業費用率への圧力を相殺し、目標株価の小幅な引き上げにつながった。

リスク

• AIインフラ投資が予想を下回る。
• 関連するリソースまたは受注配分が予想を下回る。
• 技術開発の方向性が変化する。

注目点

• 次世代ラックスケールAIサーバーが3Q26に予想どおり量産入りし、生益科技のAI CCL出荷成長を牽引するかを注視する。
• AI CCLの最終需要と価格、および主要サプライヤーの能力拡張を注視する。
• M9以上AI CCLの浸透率上昇と製品ミックス高度化の進展を注視する。
• 高仕様製品への移行に向けた研究開発投資増加後の営業費用率の変化を注視する。