Bilibili Inc.：2Q26の業績は予想通り；広告の堅調さと新たなゲームサイクルが成長再加速を支援

概要

本レポートは、Bilibiliの2Q26業績、2H26ガイダンス、および2026年から2028年の予想修正を検討する。ゴールドマン・サックスの中心的な見解は、ユーザーエコシステムが健全に維持され、広告事業は前四半期比での減速にもかかわらず相対的な堅調さを保ち、AI投資はマージン拡大のトレンドを妨げておらず、4Q26から2027年にかけての新作ゲームが新たな製品サイクルを開始するというものである。ゴールドマン・サックスは「買い」を再表明したが、12カ月目標株価は引き下げた。

主要見解

Bilibiliの2Q26業績は概ね予想通りであり、2H26の見通しは、売上高成長の鈍化およびAI投資によるコスト上昇がマージンを圧迫するとの投資家の従来の懸念を少なくとも部分的に和らげた。同社は3Q26に前年同期比一桁台後半の総売上高成長、前年同期比20%台前半の広告収入成長を目標とし、AI投資を継続しながらも2H26の営業利益率を10%から10%台前半へさらに引き上げる方針である。ゴールドマン・サックスは、これらの目標をプラットフォームの差別化された競争力とコスト効率が引き続き堅調であることを示すシグナルとみている。 ユーザーエコシステムは健全に維持されている。プラットフォーム総利用時間は2Q26に前年同期比で約10%台半ば増加した。財務サマリーによると、2Q26の月間アクティブユーザー数は約3億7,100万人、デイリーアクティブユーザー数は1億1,700万人で、DAU/MAU比率は31%であった。ゴールドマン・サックスは、AI生成コンテンツは現在、重大な競争上の脅威となるよりも、コンテンツ供給、ユーザー成長、コミュニティ活性化により大きく寄与していると考えている。長期予想では、月間アクティブユーザー数は2025年の3億6,800万人から2028年には3億9,200万人へ、デイリーアクティブユーザー数は1億1,200万人から1億2,800万人へ、DAU/MAU比率は30%から33%へ上昇すると見込まれている。 広告成長は鈍化しているものの、相対的なパフォーマンスは強い。マクロ経済環境の弱さおよび3Q26の比較対象の高さを踏まえ、同社は3Q26の広告収入成長目標を前年同期比20%台前半とし、1H26の前年同期比20%台後半の成長を下回る水準に設定した。ゴールドマン・サックスはこの減速を妥当と考えており、20%超の成長は依然として業界および大半のインターネット同業他社を大幅に上回る。広告ロードの上昇およびターゲティング・マッチング効率の改善により、同社は今後数四半期にわたり業界を上回る広告成長を続けられるはずである。 AI投資によってマージン拡大のトレンドは変わっていない。営業利益率は2Q26に8%を上回り、3Q26のガイダンスは約10%へさらに上昇した。これは、収益構成の改善とコスト規律による継続的な恩恵を反映している。ゴールドマン・サックスは、経営陣が収益性と投資の間で良好なバランスを達成していると考えている。同社は現在、主に社内用途向けに約10億元のAI設備投資および投資を見込んでいる。ゴールドマン・サックスは、EBITDAマージンが2025年の15.4%から2026年に15.5%、2027年に16.4%、2028年に18.6%へ上昇し、純利益率は同期間に8.5%から9.4%、11.4%、13.1%へ上昇すると予想している。粗利益率は2025年から2026年の37%から、2027年に39%、2028年に40%へ上昇する見込みである。 ゲーム事業は新たな製品サイクルに入ろうとしている。新作ゲームの不足により、Bilibiliは従来、ゲーム収入が数四半期連続で減少していた。ゴールドマン・サックスは、一連の新作タイトル投入により、4Q26から成長が加速すると見込んでいる。具体的な製品としては、2026年9月17日にグローバルローンチ予定の「Lumi Master」、2026年第4四半期末に投入予定の「Three Kingdoms: The Way of the King」、ならびに2027年にリリース予定の「Three Kingdoms: The Ravages of Time」および「RO3」などの主要タイトルが含まれる。ゴールドマン・サックスは、この新たな製品ポートフォリオが4Q26および2027年の総売上高と利益成長を加速させると考えている。 利益予想について、ゴールドマン・サックスは、新作ゲームパイプラインの可視性向上および予想を上回る付加価値サービスの業績が広告成長の弱さを相殺したことから、2026年から2028年の売上高予想を約0%から1%微調整した。新たな売上高予想はそれぞれ329.71億元、365.425億元、396.852億元であり、従来予想の328.264億元、362.637億元、392.685億元と比較される。対応する売上高成長率は8.6%、10.8%、8.6%である。しかし、AI関連投資の可能性を織り込むため、ゴールドマン・サックスは2026年から2028年の調整後純利益予想を約1%から8%引き下げた。特別項目を除く希薄化後EPSは、それぞれ6.82元、8.91元、10.73元と予想され、従来予想の6.80元、9.17元、11.48元と比較される。レポート記載の株価に基づく2026年から2028年の予想PERは、それぞれ15.9倍、12.2倍、10.1倍であり、フリーキャッシュフロー利回りは7.9%、12.0%、13.2%である。 バリュエーションについて、ゴールドマン・サックスは引き続き12カ月DCFフレームワークを用いる一方、BILI ADRおよび9626.HKの目標株価を28.9米ドルおよび226香港ドルから、27.7米ドルおよび216香港ドルへ引き下げた。永久成長率は3%に据え置かれた一方、やや高いベータを反映してWACCは12.5%から12.7%へ引き上げられた。レポート記載の現在株価16.15米ドルおよび129.70香港ドルに基づくと、両目標株価はそれぞれ71.5%および66.5%の上昇余地を示唆する。したがって、ゴールドマン・サックスは「買い」評価を再表明した。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、実際の2Q26業績および経営陣の2H26ガイダンスを市場の従来の懸念と比較し、その後、ユーザーエンゲージメント時間および活動水準を通じてコミュニティの健全性を評価する。続いて、広告成長、広告ロード、マッチング効率を分析して収益化の堅調さを評価するとともに、営業利益率および約10億元のAI投資に基づきコスト効率を評価する。次に、ゲームのローンチ予定に従って製品サイクルを整理し、2026年から2028年のセグメント売上高および利益予想を調整する。最後に、更新されたキャッシュフロー予想、WACC、永久成長率を用いて12カ月DCF目標株価を算出する。

手法メモ

• バリュエーション手法割引キャッシュフロー（DCF）

  12カ月DCF目標株価

  本レポートは、同社の将来キャッシュフローを現在価値に割り引き、永久価値を加算して目標株価を算出する。このバリュエーションではWACC 12.7%および永久成長率3%を用いる。WACCは従来の12.5%から引き上げられ、両市場に上場する証券の目標株価低下につながった。

• イベントトレーディングおよび行動ファイナンスイベントドリブン分析

  四半期業績およびフォワードガイダンス分析

  2Q26業績と経営陣による3Q26および2H26ガイダンスを触媒として用い、売上高成長の鈍化およびAI投資によるマージン圧迫に関する市場の懸念を検証し、それに応じて売上高、利益、バリュエーションの見方を更新している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Bilibili ADR (BILI)

  ユーザーエコシステム、広告収益化、マージン拡大、新たなゲームサイクルに起因する同社ファンダメンタルズの変化を反映する米国上場証券。

  強み

  ユーザーエンゲージメント時間は前年同期比10%台半ばの成長を維持し、広告成長は業界および大半のインターネット同業他社を上回り、営業利益率は拡大を続けた。

  弱み

  広告成長は1H26から鈍化し、ゲーム収入は新作タイトル不足により従来数四半期連続で減少しており、AI投資は一部の利益予想を引き下げた。

  比較

  レポートは、同社の前年同期比20%超の広告成長が依然として業界および大半のインターネット同業他社を大幅に上回ると考えている。

  リスク

  マクロ経済環境または収益化実行により広告が減速する可能性、ゲーム収入およびその持続性が期待を下回る可能性、ならびにコンテンツ費用またはレベニューシェア費用が売上高に占める比率で低下しない可能性がある。

• Bilibili H株 (9626.HK)

  ADRと同じ企業ファンダメンタルズおよびゴールドマン・サックスの「買い」見解を反映する香港、中国上場証券。

  強み

  健全なユーザーコミュニティ、改善された広告マッチング効率、コスト規律、および間近に迫る新たなゲームサイクル。

  弱み

  広告事業はマクロ経済および高い比較ベースの圧力に直面しており、AI投資は増加しているほか、ゲーム成長は新作タイトルのローンチおよび商業的成果に依存する。

  比較

  レポートは、同社の広告成長が業界および大半のインターネット同業他社を上回ると考えている。また、2つの上場証券の事業ファンダメンタルズを区別していない。

  リスク

  マクロ経済環境または収益化実行により広告が減速する可能性、ゲーム収入およびその持続性が期待を下回る可能性、ならびにコンテンツ費用またはレベニューシェア費用が売上高に占める比率で低下しない可能性がある。

主要データ

• 12カ月目標株価BILI: 27.7米ドル; 9626.HK: 216香港ドルそれぞれ従来の28.9米ドルおよび226香港ドルから変更；「買い」評価を再表明。
• 現在株価および上昇余地BILI: 16.15米ドル、71.5%; 9626.HK: 129.70香港ドル、66.5%レポートの表紙に記載された株価および目標株価に基づき算出。
• 3Q26営業ガイダンス前年同期比一桁台後半の総売上高成長；前年同期比20%台前半の広告成長；約10%の営業利益率広告成長は1H26の前年同期比20%台後半の成長を下回るが、レポートは業界および大半のインターネット同業他社を上回ると考えている。
• 2Q26ユーザー数およびマージンMAU 3億7,100万人；DAU 1億1,700万人；DAU/MAU 31%；営業利益率8%超プラットフォーム総利用時間は前年同期比で約10%台半ば増加。
• AI投資約10億元主に社内AIアプリケーション向け。
• 2026年から2028年の売上高予想329.71億元、365.425億元、396.852億元従来予想から約0%から1%微調整；対応する前年同期比成長率は8.6%、10.8%、8.6%。
• 2026年から2028年の希薄化後調整後EPS6.82元、8.91元、10.73元従来予想は6.80元、9.17元、11.48元；AI投資により調整後純利益予想は約1%から8%引き下げられた。
• 2026年から2028年のバリュエーションPER 15.9倍、12.2倍、10.1倍；FCF利回り7.9%、12.0%、13.2%ゴールドマン・サックスの予想およびレポート記載の株価に基づく。
• DCFパラメーターWACC 12.7%；永久成長率3%WACCは従来12.5%であり、今回はやや高いベータを理由に引き上げられた。
• 主要ゲームのローンチ予定「Lumi Master」は2026年9月17日にグローバルローンチ；「Three Kingdoms: The Way of the King」は2026年第4四半期末にローンチ「Three Kingdoms: The Ravages of Time」および「RO3」などの主要タイトルは2027年にリリース予定。

影響と示唆

ゴールドマン・サックスは、Bilibiliのユーザーエンゲージメント、相対的な広告成長、コスト規律は、AI時代においても同社プラットフォームが差別化され、強靭であることを示していると考えている。新作ゲームが予定通りローンチされれば、売上高および利益成長は4Q26から加速する可能性がある。ただし、AI投資の増加および割引率の上昇により、短期的な利益予想と目標株価は引き下げられた。従って、同レポートの前向きな見方は、より高いバリュエーション前提ではなく、事業運営の改善および新たな製品サイクルにより大きく依存している。

リスク

• マクロ経済環境の悪化または広告収益化の実行が予想より遅い場合、広告収入成長がさらに減速する可能性がある。
• 新作ゲームからの収入およびその持続性が予想より弱い可能性がある。
• 売上高の成長に伴いコンテンツ費用またはレベニューシェア費用が売上高に占める比率で低下しない場合、同社は損失を計上する可能性がある。

注目点

• 3Q26に前年同期比一桁台後半の総売上高成長、前年同期比20%台前半の広告成長、約10%の営業利益率を達成できるかを注視する。
• 約10億元のAI投資の実行、および2H26の営業利益率が10%から10%台前半へ向けて拡大を続けられるかを注視する。
• 2026年9月17日のグローバルローンチ後の「Lumi Master」の業績を注視する。
• 「Three Kingdoms: The Way of the King」が2026年第4四半期末に予定通りローンチできるかを注視する。
• 「Three Kingdoms: The Ravages of Time」および「RO3」など、2027年の主要ゲームのローンチ進捗と収益の持続性を注視する。
• 広告ロード、ターゲティング、マッチング効率が業界を上回る成長を引き続き支えられるかを注視する。