2Q26业绩符合预期，广告韧性与游戏新品周期支撑增长再加速

概览

报告点评哔哩哔哩2Q26业绩、2H26指引和2026—2028年预测调整。高盛的核心判断是：用户生态保持健康，广告业务尽管环比放缓但仍具相对韧性，人工智能投入尚未破坏利润率扩张趋势，而4Q26至2027年的游戏新品将开启新的产品周期。高盛维持买入评级，但下调12个月目标价。

核心观点

哔哩哔哩2Q26业绩大致符合预期，2H26前瞻指引至少部分缓解了投资者此前对收入放缓及人工智能投入推高成本、压缩利润率的担忧。公司目标为3Q26总收入同比高个位数增长、广告收入同比低20%增长，并在人工智能投入继续进行的情况下，将2H26经营利润率进一步提升至10%至低双位数水平。高盛将这些目标视为平台差异化竞争力和成本效率仍具韧性的信号。 用户生态仍然健康。2Q26平台总使用时长同比增长约中双位数；财务摘要显示2Q26月活跃用户约3.71亿、日活跃用户约1.17亿，日活/月活比例为31%。高盛认为，人工智能生成内容目前更多是在促进内容供给、用户增长和社区活力，而不是构成明显的竞争威胁。其长期预测显示，月活跃用户预计由2025年的3.68亿增至2028年的3.92亿，日活跃用户由1.12亿增至1.28亿，日活/月活比例由30%升至33%。 广告业务虽然增速放缓，但相对表现依然强劲。受3Q26宏观环境偏弱和高基数影响，公司将3Q26广告收入增长目标设为同比低20%，低于1H26的同比高20%。高盛认为这一放缓具有合理性，且超过20%的增速仍显著快于行业和多数互联网同业。广告负载提升以及定向与匹配效率改善，有望帮助公司在未来几个季度继续实现快于行业的广告增长。 利润率扩张趋势并未因人工智能投入而改变。2Q26经营利润率超过8%，3Q26指引进一步升至约10%，反映收入结构改善和成本纪律持续发挥作用。高盛认为管理层在利润与投入之间取得了较好平衡；公司目前预计人工智能资本开支及投入约为人民币10亿元，主要用于内部应用。高盛预计EBITDA利润率由2025年的15.4%升至2026年的15.5%、2027年的16.4%和2028年的18.6%，净利润率同期由8.5%升至9.4%、11.4%和13.1%；毛利率预计由2025—2026年的37%升至2027年的39%和2028年的40%。 游戏业务即将进入新的产品周期。由于缺少新游戏，哔哩哔哩此前连续数季出现游戏收入下降；高盛预计随着一系列新品推出，增长将从4Q26起加速。具体产品包括计划于2026年9月17日全球上线的《Lumi Master》、计划于2026年第四季度末上线的《三国志：王道天下》，以及计划于2027年推出的《三国：火凤燎原》和《RO3》等重点产品。高盛认为，这一新品组合将推动4Q26及2027年总收入和利润增长提速。 在盈利预测方面，高盛将2026—2028年收入预测微调约0%—1%，原因是新游戏管线的可见度提高、增值服务表现好于预期，抵消了广告增长转弱的影响。新的收入预测分别为人民币329.71亿元、365.425亿元和396.852亿元，原预测分别为人民币328.264亿元、362.637亿元和392.685亿元；对应收入增速为8.6%、10.8%和8.6%。不过，为计入潜在的人工智能相关投入，高盛将2026—2028年调整后净利润预测下调约1%—8%。摊薄、剔除特殊项目后的每股收益预测分别为人民币6.82元、8.91元和10.73元，原预测分别为人民币6.80元、9.17元和11.48元。按报告价格计算，2026—2028年预测市盈率分别为15.9倍、12.2倍和10.1倍，自由现金流收益率分别为7.9%、12.0%和13.2%。 估值方面，高盛继续采用12个月DCF框架，但将BILI ADR和9626.HK的目标价由US$28.9和HK$226下调至US$27.7和HK$216。终值增长率维持3%，WACC由12.5%上调至12.7%，以反映略高的beta。以报告所列现价US$16.15和HK$129.70计算，两项目标价分别对应71.5%和66.5%的潜在上涨空间，因此高盛维持买入评级。

分析框架

高盛先将2Q26实际业绩和管理层2H26指引与市场此前担忧进行对照，再从用户时长与活跃度判断社区健康程度；随后分析广告增速、广告负载和匹配效率，评估变现韧性，并结合经营利润率及约人民币10亿元人工智能投入判断成本效率。报告继而按游戏上线时间梳理产品周期，调整2026—2028年分部收入和盈利预测，最后以更新后的现金流预测、WACC和终值增长率计算12个月DCF目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  12个月DCF目标价

  报告将公司未来现金流折算为当前价值，并加入终值以计算目标价。本次估值使用12.7%的WACC和3%的终值增长率；WACC由此前的12.5%上调，导致两地上市证券的目标价下调。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  季度业绩与前瞻指引分析

  报告以2Q26业绩及3Q26、2H26管理层指引为触发点，检验市场对收入减速和人工智能投入挤压利润率的担忧，并据此更新收入、盈利和估值判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 哔哩哔哩ADR（BILI）

  美国上市证券，分享用户生态、广告变现、利润率扩张及游戏新品周期带来的公司基本面变化。

  优势

  用户使用时长同比保持中双位数增长，广告增速快于行业及多数互联网同业，经营利润率继续扩张。

  劣势

  广告增速较1H26放缓，游戏收入此前因缺少新品而连续数季下降，人工智能投入压低部分盈利预测。

  对比

  报告认为其超过20%的广告同比增速仍显著快于行业及多数互联网同业。

  风险

  宏观或变现执行导致广告放缓、游戏流水及持续性不及预期，以及内容成本或收入分成占比未能下降。

• 哔哩哔哩H股（9626.HK）

  中国香港上市证券，与ADR对应同一公司基本面及高盛的买入判断。

  优势

  健康的用户社区、广告匹配效率改善、成本纪律及即将启动的游戏新品周期。

  劣势

  广告业务面临宏观和高基数压力，人工智能投入增加，游戏增长依赖新品上线与商业表现。

  对比

  报告认为其广告增长快于行业及多数互联网同业；未对两地证券的经营基本面作差异化判断。

  风险

  宏观或变现执行导致广告放缓、游戏流水及持续性不及预期，以及内容成本或收入分成占比未能下降。

关键数据

• 12个月目标价BILI：US$27.7；9626.HK：HK$216此前分别为US$28.9和HK$226；维持买入评级。
• 现价及潜在上涨空间BILI：US$16.15、71.5%；9626.HK：HK$129.70、66.5%根据报告首页所列价格与目标价计算。
• 3Q26经营指引总收入同比高个位数增长；广告同比低20%增长；经营利润率约10%广告增速低于1H26的同比高20%，但报告认为仍快于行业和多数互联网同业。
• 2Q26用户及利润率MAU 3.71亿；DAU 1.17亿；DAU/MAU 31%；经营利润率超过8%平台总使用时长同比增长约中双位数。
• 人工智能投入约人民币10亿元主要用于内部人工智能应用。
• 2026—2028年收入预测人民币329.71亿元、365.425亿元、396.852亿元较原预测微调约0%—1%；对应同比增速为8.6%、10.8%和8.6%。
• 2026—2028年摊薄调整后EPS人民币6.82元、8.91元、10.73元原预测为人民币6.80元、9.17元和11.48元；调整后净利润预测因人工智能投入下调约1%—8%。
• 2026—2028年估值P/E 15.9倍、12.2倍、10.1倍；FCF收益率7.9%、12.0%、13.2%基于高盛预测及报告价格。
• DCF参数WACC 12.7%；终值增长率3%WACC此前为12.5%，本次因beta略高而上调。
• 重点游戏上线安排《Lumi Master》2026年9月17日全球上线；《三国志：王道天下》2026年第四季度末上线《三国：火凤燎原》和《RO3》等重点产品计划于2027年推出。

影响与含义

高盛认为，哔哩哔哩的用户参与度、广告相对增速和成本纪律表明其平台在人工智能时代仍具差异化韧性。若游戏新品按计划上线，收入和利润增长有望从4Q26起加速；但人工智能投入增加和更高的折现率压低了近期盈利预测及目标价，因此报告的积极判断更多依赖经营改善和新品周期，而非估值参数上调。

风险

• 宏观环境转弱或广告变现执行慢于预期，可能导致广告收入增速进一步放缓。
• 新游戏流水及其持续性可能弱于预期。
• 若内容成本或收入分成未能随收入增长而降低占比，公司可能产生亏损。

后续跟踪

• 关注3Q26能否实现总收入同比高个位数增长、广告同比低20%增长及约10%的经营利润率。
• 关注约人民币10亿元人工智能投入的执行，以及2H26经营利润率能否继续向10%至低双位数水平扩张。
• 关注《Lumi Master》于2026年9月17日全球上线后的表现。
• 关注《三国志：王道天下》能否在2026年第四季度末按计划推出。
• 关注《三国：火凤燎原》《RO3》等2027年重点游戏的上线进度和流水持续性。
• 关注广告负载、定向与匹配效率能否继续支撑快于行业的增长。