리서치 보고서 해설Hilo Research

Bilibili Inc.: 2Q26 실적 예상 부합; 광고 견조성과 신규 게임 사이클이 성장 재가속 뒷받침

Goldman Sachs는 Bilibili의 2Q26 실적과 2H26 가이던스가 매출 둔화 및 AI 투자에 따른 마진 압박 우려를 완화했으며, 신규 게임이 4Q26부터 성장을 가속할 것으로 전망한다. 보고서는 매수 의견을 유지하나, WACC 상승과 AI 투자 반영으로 목표주가는 하향했다.

기관Goldman Sachs

날짜20260828

기업Bilibili Inc.

티커BILI.US, 09626.HK

업종인터넷 콘텐츠 및 정보(비디오 커뮤니티, 광고 및 게임)

투자의견매수

요약

매수 의견 유지; BILI 목표주가 US$27.7, 현재가 US$16.15, 잠재 상승여력 71.5%; 9626.HK 목표주가 HK$216, 현재가 HK$129.70, 잠재 상승여력 66.5%.

2Q26 실적은 예상에 부합했으며, 경영진은 3Q26에 전년 대비 한 자릿수 후반의 매출 성장을 목표로 한다.
3Q26 광고 매출 목표는 전년 대비 20% 초반 성장이다. 1H26의 전년 대비 20% 후반 성장보다 둔화됐지만, 업계 및 대부분의 인터넷 동종업체보다 여전히 빠른 수준이다.
2Q26 영업마진은 8%를 상회했으며, 3Q26 가이던스는 약 10%이고 2H26에는 10%에서 10%대 초반 범위로의 지속적인 확대를 목표로 한다.
회사는 주로 내부 적용을 위해 약 RMB1 billion을 AI에 투자할 것으로 예상한다.
신규 게임은 4Q26부터 순차적으로 출시될 예정이며, Goldman Sachs는 2027년에 매출과 이익 성장이 더욱 가속할 것으로 예상한다.
12개월 목표주가는 BILI US$27.7, 9626.HK HK$216으로 하향됐으며, 각각 71.5%와 66.5%의 잠재 상승여력을 시사한다.

보고서 해설

개요

이 보고서는 Bilibili의 2Q26 실적, 2H26 가이던스 및 2026—2028년 전망치 조정을 검토한다. Goldman Sachs의 핵심 견해는 사용자 생태계가 여전히 건전하고, 광고 사업은 순차적 둔화에도 상대적 견조함을 유지하며, AI 투자가 마진 확대 추세를 훼손하지 않았고, 4Q26부터 2027년에 걸친 신규 게임이 새로운 제품 사이클을 시작할 것이라는 것이다. Goldman Sachs는 매수 의견을 유지하지만 12개월 목표주가는 하향했다.

핵심 견해

Bilibili의 2Q26 실적은 대체로 예상에 부합했으며, 2H26 전망은 매출 둔화와 AI 투자에 따른 비용 상승이 마진을 압박할 것이라는 투자자들의 기존 우려를 적어도 부분적으로 완화했다. 회사는 3Q26에 전년 대비 한 자릿수 후반의 총매출 성장과 전년 대비 20% 초반의 광고 매출 성장을 목표로 하며, 지속적인 AI 투자에도 2H26 영업마진을 10%에서 10%대 초반 범위로 추가 확대할 계획이다. Goldman Sachs는 이러한 목표가 플랫폼의 차별화된 경쟁력과 비용 효율성이 여전히 견조하다는 신호라고 본다. 사용자 생태계는 여전히 건전하다. 2Q26 플랫폼 총 이용시간은 전년 대비 약 10%대 중반 증가했으며, 재무 요약에 따르면 2Q26 월간활성이용자(MAU)는 약 371 million명, 일간활성이용자(DAU)는 117 million명, DAU/MAU 비율은 31%였다. Goldman Sachs는 AI 생성 콘텐츠가 현재 실질적인 경쟁 위협을 가하기보다 콘텐츠 공급, 사용자 성장 및 커뮤니티 활력에 더 많이 기여하고 있다고 판단한다. 장기 전망에 따르면 월간활성이용자는 2025년 368 million명에서 2028년 392 million명으로, 일간활성이용자는 112 million명에서 128 million명으로, DAU/MAU 비율은 30%에서 33%로 증가할 것으로 예상된다. 광고 성장세는 둔화되고 있으나 상대적 성과는 여전히 강하다. 거시경제 환경 약화와 3Q26의 높은 비교 기준을 고려해, 회사는 3Q26 광고 매출 성장 목표를 전년 대비 20% 초반으로 설정했으며 이는 1H26의 전년 대비 20% 후반 성장보다 낮다. Goldman Sachs는 이 둔화가 합리적이라고 보며, 20%를 넘는 성장은 여전히 업계 및 대부분의 인터넷 동종업체보다 현저히 빠른 수준이다. 광고 로드 증가와 타기팅 및 매칭 효율성 개선은 향후 몇 개 분기 동안 회사가 업계보다 빠른 광고 성장을 지속적으로 달성하는 데 도움이 될 것이다. AI 투자로 인해 마진 확대 추세는 변하지 않았다. 2Q26 영업마진은 8%를 상회했고, 3Q26 가이던스는 약 10%로 추가 상승했는데, 이는 개선된 매출 믹스와 비용 규율의 지속적인 효과를 반영한다. Goldman Sachs는 경영진이 수익성과 투자 간 균형을 잘 달성했다고 판단한다. 회사는 현재 주로 내부 적용을 위해 약 RMB1 billion의 AI 자본적 지출 및 투자를 예상한다. Goldman Sachs는 EBITDA 마진이 2025년 15.4%에서 2026년 15.5%, 2027년 16.4%, 2028년 18.6%로 상승하고, 순마진은 같은 기간 8.5%에서 9.4%, 11.4%, 13.1%로 증가할 것으로 예상한다. 매출총이익률은 2025—2026년 37%에서 2027년 39%, 2028년 40%로 상승할 전망이다. 게임 사업은 새로운 제품 사이클 진입을 앞두고 있다. 신규 게임 부족으로 Bilibili는 이전에 여러 분기 연속 게임 매출 감소를 겪었으나, Goldman Sachs는 일련의 신규 타이틀 출시와 함께 4Q26부터 성장이 가속할 것으로 예상한다. 구체적인 제품으로는 2026년 9월 17일 글로벌 출시 예정인 "Lumi Master", 2026년 4분기 말 출시 예정인 "Three Kingdoms: The Way of the King", 그리고 2027년 출시 예정인 "Three Kingdoms: The Ravages of Time" 및 "RO3" 등의 주요 타이틀이 있다. Goldman Sachs는 이 신규 제품 포트폴리오가 4Q26 및 2027년의 총매출과 이익 성장을 가속할 것으로 판단한다. 실적 전망과 관련해 Goldman Sachs는 신규 게임 파이프라인의 가시성 개선과 예상보다 양호한 부가가치 서비스 실적이 약한 광고 성장을 상쇄함에 따라 2026—2028년 매출 전망을 약 0%—1% 미세 조정했다. 새로운 매출 전망은 각각 RMB32.971 billion, RMB36.5425 billion, RMB39.6852 billion으로, 기존 전망치인 RMB32.8264 billion, RMB36.2637 billion, RMB39.2685 billion과 비교된다. 이에 대응하는 매출 성장률은 8.6%, 10.8%, 8.6%이다. 다만 잠재적인 AI 관련 투자를 반영하기 위해 Goldman Sachs는 2026—2028년 조정 순이익 전망을 약 1%—8% 하향했다. 비경상 항목 제외 희석 EPS는 각각 RMB6.82, RMB8.91, RMB10.73으로 전망되며, 기존 전망은 RMB6.80, RMB9.17, RMB11.48이었다. 보고서 가격 기준으로 2026—2028년 예상 P/E 배수는 각각 15.9x, 12.2x, 10.1x이고, 잉여현금흐름 수익률은 7.9%, 12.0%, 13.2%이다. 밸류에이션 측면에서 Goldman Sachs는 12개월 DCF 프레임워크를 계속 사용하지만 BILI ADR 및 9626.HK의 목표주가를 US$28.9 및 HK$226에서 US$27.7 및 HK$216으로 하향한다. 영구성장률은 3%로 유지되는 반면, 약간 더 높은 베타를 반영하여 WACC는 12.5%에서 12.7%로 상향됐다. 보고서에 제시된 현재가 US$16.15 및 HK$129.70을 기준으로 두 목표주가는 각각 71.5%와 66.5%의 잠재 상승여력을 시사한다. 이에 따라 Goldman Sachs는 매수 의견을 유지한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 실제 2Q26 실적 및 경영진의 2H26 가이던스를 시장의 기존 우려와 비교한 뒤, 사용자 이용시간과 활동 수준을 통해 커뮤니티의 건전성을 평가한다. 이어 광고 성장, 광고 로드 및 매칭 효율성을 분석해 수익화의 견조함을 평가하고, 영업마진과 약 RMB1 billion의 AI 투자를 바탕으로 비용 효율성을 평가한다. 이후 게임 출시 일정에 따라 제품 사이클을 매핑하고, 2026—2028년 부문별 매출 및 실적 전망을 조정한 뒤, 업데이트된 현금흐름 전망, WACC 및 영구성장률을 사용해 12개월 DCF 목표주가를 산출한다.

방법론 메모

밸류에이션 방법할인현금흐름(DCF)
12개월 DCF 목표주가
이 보고서는 회사의 미래 현금흐름을 현재가치로 할인하고 영구가치를 더해 목표주가를 산정한다. 이 밸류에이션은 12.7%의 WACC와 3%의 영구성장률을 사용하며, WACC는 기존 12.5%에서 상승해 양 시장에 상장된 증권의 목표주가 하락으로 이어졌다.
이벤트 트레이딩 및 행동재무이벤트 주도 분석
분기 실적 및 향후 가이던스 분석
이 보고서는 2Q26 실적과 경영진의 3Q26 및 2H26 가이던스를 촉매로 활용해 매출 둔화 및 AI 투자에 따른 마진 압박에 관한 시장 우려를 검증하고, 이에 따라 매출, 실적 및 밸류에이션 관점을 업데이트한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

Bilibili ADR (BILI)
사용자 생태계, 광고 수익화, 마진 확대 및 신규 게임 사이클에서 비롯되는 회사 펀더멘털 변화를 반영하는 미국 상장 증권.
강점
사용자 참여 시간은 전년 대비 10%대 중반 성장을 유지했고, 광고 성장은 업계 및 대부분의 인터넷 동종업체를 상회했으며, 영업마진은 계속 확대됐다.
약점
광고 성장은 1H26 대비 둔화됐고, 게임 매출은 신규 타이틀 부족으로 이전에 여러 분기 연속 감소했으며, AI 투자는 일부 실적 전망을 낮췄다.
비교
보고서는 전년 대비 20%를 넘는 광고 성장이 여전히 업계 및 대부분의 인터넷 동종업체보다 현저히 빠른 수준이라고 본다.
위험
거시경제 여건이나 수익화 실행으로 인해 광고가 둔화될 수 있으며, 게임 매출 및 그 지속 가능성이 기대에 미치지 못할 수 있고, 콘텐츠 비용 또는 수익 배분 비용이 매출 대비 비중에서 하락하지 않을 수 있다.
Bilibili H주 (9626.HK)
ADR과 동일한 회사 펀더멘털 및 Goldman Sachs의 매수 견해를 반영하는 홍콩, 중국 상장 증권.
강점
건전한 사용자 커뮤니티, 개선된 광고 매칭 효율성, 비용 규율 및 임박한 신규 게임 사이클.
약점
광고 사업은 거시경제 및 높은 비교 기준의 압력을 받고 있으며, AI 투자가 증가하고 있고, 게임 성장은 신규 타이틀 출시 및 상업적 성과에 달려 있다.
비교
보고서는 광고 성장이 업계 및 대부분의 인터넷 동종업체보다 빠르다고 보며, 두 상장 증권의 영업 펀더멘털을 구분하지 않는다.
위험
거시경제 여건이나 수익화 실행으로 인해 광고가 둔화될 수 있으며, 게임 매출 및 그 지속 가능성이 기대에 미치지 못할 수 있고, 콘텐츠 비용 또는 수익 배분 비용이 매출 대비 비중에서 하락하지 않을 수 있다.

핵심 데이터

12개월 목표주가BILI: US$27.7; 9626.HK: HK$216각각 기존 US$28.9 및 HK$226; 매수 의견 유지.
현재가 및 잠재 상승여력BILI: US$16.15, 71.5%; 9626.HK: HK$129.70, 66.5%보고서 표지에 제시된 가격과 목표주가를 기반으로 계산.
3Q26 영업 가이던스전년 대비 한 자릿수 후반 총매출 성장; 전년 대비 20% 초반 광고 성장; 약 10%의 영업마진광고 성장은 1H26의 전년 대비 20% 후반 성장보다 낮지만, 보고서는 여전히 업계 및 대부분의 인터넷 동종업체보다 빠른 수준이라고 본다.
2Q26 사용자 및 마진MAU 371 million; DAU 117 million; DAU/MAU 31%; 영업마진 8% 초과플랫폼 총 이용시간은 전년 대비 약 10%대 중반 증가했다.
AI 투자약 RMB1 billion주로 내부 AI 적용을 위한 투자.
2026—2028년 매출 전망RMB32.971 billion, RMB36.5425 billion, RMB39.6852 billion기존 전망에서 약 0%—1% 미세 조정; 이에 대응하는 전년 대비 성장률은 8.6%, 10.8%, 8.6%.
2026—2028년 희석 조정 EPSRMB6.82, RMB8.91, RMB10.73기존 전망은 RMB6.80, RMB9.17, RMB11.48이었으며, AI 투자로 인해 조정 순이익 전망은 약 1%—8% 하향됐다.
2026—2028년 밸류에이션P/E 15.9x, 12.2x, 10.1x; FCF 수익률 7.9%, 12.0%, 13.2%Goldman Sachs 전망과 보고서 내 가격 기준.
DCF 파라미터WACC 12.7%; 영구성장률 3%WACC는 기존 12.5%였으며, 이번에는 약간 높은 베타로 인해 상향됐다.
주요 게임 출시 일정"Lumi Master" 2026년 9월 17일 글로벌 출시; "Three Kingdoms: The Way of the King" 2026년 4분기 말 출시"Three Kingdoms: The Ravages of Time" 및 "RO3" 등 주요 타이틀은 2027년 출시 예정이다.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 Bilibili의 사용자 참여도, 상대적 광고 성장 및 비용 규율이 AI 시대에도 플랫폼의 차별화와 견조함을 보여준다고 판단한다. 신규 게임이 예정대로 출시된다면 4Q26부터 매출 및 이익 성장이 가속될 수 있다. 그러나 AI 투자 확대와 높은 할인율은 단기 실적 전망 및 목표주가를 낮췄다. 따라서 보고서의 긍정적 견해는 더 높은 밸류에이션 가정보다 운영 개선과 신규 제품 사이클에 더 크게 의존한다.

위험

약한 거시경제 환경 또는 예상보다 느린 광고 수익화 실행으로 인해 광고 매출 성장이 추가로 둔화될 수 있다.
신규 게임 매출과 그 지속 가능성이 기대보다 약할 수 있다.
매출 성장에 따라 콘텐츠 비용 또는 수익 배분 비용이 매출 대비 비중에서 하락하지 않을 경우 회사는 손실을 입을 수 있다.

주시할 점

3Q26에 전년 대비 한 자릿수 후반 총매출 성장, 전년 대비 20% 초반 광고 성장 및 약 10% 영업마진을 달성할 수 있는지 모니터링.
약 RMB1 billion의 AI 투자 집행과 2H26 영업마진이 10%에서 10%대 초반 범위를 향해 계속 확대될 수 있는지 모니터링.
2026년 9월 17일 글로벌 출시 후 "Lumi Master"의 성과 모니터링.
"Three Kingdoms: The Way of the King"이 2026년 4분기 말에 예정대로 출시될 수 있는지 모니터링.
"Three Kingdoms: The Ravages of Time" 및 "RO3" 등 주요 2027년 게임의 출시 진행과 매출 지속 가능성 모니터링.
광고 로드, 타기팅 및 매칭 효율성이 계속해서 업계보다 빠른 성장을 뒷받침할 수 있는지 모니터링.