Bilibili Inc.: Resultados do 2T26 em Linha; Resiliência da Publicidade e Novo Ciclo de Jogos Sustentam Renovada Aceleração do Crescimento

Visão geral

O relatório analisa os resultados do 2T26 da Bilibili, as projeções para o 2S26 e as revisões das previsões para 2026—2028. A visão central da Goldman Sachs é que o ecossistema de usuários permanece saudável, o negócio de publicidade mantém resiliência relativa apesar de uma desaceleração sequencial, o investimento em IA não interrompeu a tendência de expansão de margens e novos jogos do 4T26 até 2027 iniciarão um novo ciclo de produtos. A Goldman Sachs reitera sua recomendação de Compra, mas reduz seus preços-alvo de 12 meses.

Visões principais

Os resultados da Bilibili no 2T26 ficaram, em geral, em linha com as expectativas, enquanto sua perspectiva para o 2S26 ao menos aliviou parcialmente as preocupações anteriores dos investidores de que a desaceleração da receita e os maiores custos com investimento em IA comprimiriam as margens. A empresa visa crescimento anual de receita total em dígito alto único e crescimento anual de receita publicitária na faixa de 20% baixos no 3T26, ao mesmo tempo em que aumenta ainda mais sua margem operacional no 2S26 para a faixa de 10% a adolescentes baixos, apesar do investimento contínuo em IA. A Goldman Sachs vê essas metas como sinais de que a competitividade diferenciada e a eficiência de custos da plataforma permanecem resilientes. O ecossistema de usuários continua saudável. O tempo total de uso da plataforma aumentou aproximadamente em meados da casa dos adolescentes na comparação anual no 2T26; o resumo financeiro mostra aproximadamente 371 milhões de usuários ativos mensais e 117 milhões de usuários ativos diários no 2T26, com uma relação DAU/MAU de 31%. A Goldman Sachs acredita que o conteúdo gerado por IA está atualmente contribuindo mais para a oferta de conteúdo, o crescimento de usuários e a vitalidade da comunidade do que representando uma ameaça competitiva material. Suas previsões de longo prazo indicam que os usuários ativos mensais devem aumentar de 368 milhões em 2025 para 392 milhões em 2028, os usuários ativos diários de 112 milhões para 128 milhões e a relação DAU/MAU de 30% para 33%. Embora o crescimento da publicidade esteja desacelerando, seu desempenho relativo permanece forte. Dado o ambiente macroeconômico mais fraco e uma base comparativa elevada no 3T26, a empresa definiu sua meta de crescimento de receita publicitária para o 3T26 na faixa de 20% baixos em termos anuais, abaixo do crescimento anual de 20% altos no 1S26. A Goldman Sachs considera essa desaceleração razoável, e um crescimento acima de 20% ainda seria significativamente mais rápido que o setor e a maioria dos pares de internet. Maior carga publicitária e melhorias na eficiência de segmentação e correspondência devem ajudar a empresa a continuar entregando crescimento publicitário acima do setor nos próximos trimestres. A tendência de expansão de margens não mudou em função do investimento em IA. A margem operacional superou 8% no 2T26, enquanto a orientação para o 3T26 aumentou ainda mais para aproximadamente 10%, refletindo benefícios contínuos de uma melhor composição de receita e disciplina de custos. A Goldman Sachs acredita que a administração alcançou um bom equilíbrio entre rentabilidade e investimento; a empresa atualmente espera aproximadamente RMB1 bilhão em despesas de capital e investimento em IA, principalmente para aplicações internas. A Goldman Sachs espera que a margem EBITDA suba de 15.4% em 2025 para 15.5% em 2026, 16.4% em 2027 e 18.6% em 2028, enquanto a margem líquida deve aumentar de 8.5% para 9.4%, 11.4% e 13.1% no mesmo período; a margem bruta deve subir de 37% em 2025—2026 para 39% em 2027 e 40% em 2028. O negócio de jogos está prestes a entrar em um novo ciclo de produtos. Devido à falta de novos jogos, a Bilibili havia experimentado queda na receita de jogos por vários trimestres consecutivos; a Goldman Sachs espera que o crescimento acelere a partir do 4T26, à medida que uma série de novos títulos for lançada. Produtos específicos incluem "Lumi Master", com lançamento global programado para 17 de setembro de 2026, "Three Kingdoms: The Way of the King", com lançamento programado para o fim do quarto trimestre de 2026, e títulos-chave como "Three Kingdoms: The Ravages of Time" e "RO3", programados para lançamento em 2027. A Goldman Sachs acredita que esse novo portfólio de produtos acelerará o crescimento total de receita e lucro no 4T26 e em 2027. Quanto às previsões de resultados, a Goldman Sachs ajustou finamente suas previsões de receita para 2026—2028 em aproximadamente 0%—1%, pois a maior visibilidade sobre o pipeline de novos jogos e o desempenho melhor que o esperado dos serviços de valor agregado compensaram o crescimento mais fraco da publicidade. As novas previsões de receita são RMB32.971 bilhões, RMB36.5425 bilhões e RMB39.6852 bilhões, respectivamente, comparadas às previsões anteriores de RMB32.8264 bilhões, RMB36.2637 bilhões e RMB39.2685 bilhões; as correspondentes taxas de crescimento de receita são 8.6%, 10.8% e 8.6%. No entanto, para incorporar potencial investimento relacionado à IA, a Goldman Sachs reduziu suas previsões de lucro líquido ajustado para 2026—2028 em aproximadamente 1%—8%. O EPS diluído excluindo itens excepcionais é previsto em RMB6.82, RMB8.91 e RMB10.73, respectivamente, comparado às previsões anteriores de RMB6.80, RMB9.17 e RMB11.48. Com base nos preços do relatório, os múltiplos P/L projetados para 2026—2028 são 15.9x, 12.2x e 10.1x, respectivamente, enquanto os rendimentos de fluxo de caixa livre são 7.9%, 12.0% e 13.2%. Quanto à avaliação, a Goldman Sachs continua a usar uma estrutura de DCF de 12 meses, mas reduz seus preços-alvo para os ADRs da BILI e para a 9626.HK de US$28.9 e HK$226 para US$27.7 e HK$216. A taxa de crescimento terminal permanece em 3%, enquanto o WACC é elevado de 12.5% para 12.7% para refletir um beta ligeiramente maior. Com base nos preços atuais de US$16.15 e HK$129.70 apresentados no relatório, os dois preços-alvo implicam potenciais de valorização de 71.5% e 66.5%, respectivamente. Portanto, a Goldman Sachs reitera sua recomendação de Compra.

Estrutura de análise

A Goldman Sachs primeiro compara os resultados efetivos do 2T26 e as orientações da administração para o 2S26 com as preocupações anteriores do mercado, depois avalia a saúde da comunidade por meio do tempo de engajamento e dos níveis de atividade dos usuários. Em seguida, analisa o crescimento da publicidade, a carga publicitária e a eficiência de correspondência para avaliar a resiliência da monetização, enquanto avalia a eficiência de custos com base na margem operacional e em aproximadamente RMB1 bilhão de investimento em IA. O relatório então mapeia o ciclo de produtos conforme os cronogramas de lançamento dos jogos, ajusta as previsões de receita por segmento e de resultados para 2026—2028 e, por fim, calcula os preços-alvo DCF de 12 meses usando previsões atualizadas de fluxo de caixa, WACC e taxa de crescimento terminal.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoFluxo de Caixa Descontado (DCF)

  Preço-Alvo DCF de 12 Meses

  O relatório desconta os fluxos de caixa futuros da empresa a valor presente e adiciona um valor terminal para calcular o preço-alvo. Esta avaliação utiliza um WACC de 12.7% e uma taxa de crescimento terminal de 3%; o WACC foi elevado dos 12.5% anteriores, resultando em preços-alvo menores para os valores mobiliários listados nos dois mercados.

• Negociação por Eventos e Finanças ComportamentaisAnálise Orientada por Eventos

  Análise de Resultados Trimestrais e Orientação Futura

  Usando os resultados do 2T26 e as orientações da administração para o 3T26 e o 2S26 como catalisadores, o relatório testa as preocupações do mercado sobre desaceleração da receita e investimento em IA comprimindo margens, e atualiza suas visões de receita, resultados e avaliação em conformidade.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Bilibili ADR (BILI)

  Um valor mobiliário listado nos EUA que reflete mudanças nos fundamentos da empresa decorrentes de seu ecossistema de usuários, monetização de publicidade, expansão de margens e novo ciclo de jogos.

  Pontos fortes

  O tempo de engajamento dos usuários manteve crescimento anual em meados da casa dos adolescentes, o crescimento da publicidade superou o setor e a maioria dos pares de internet, e a margem operacional continuou a expandir.

  Pontos fracos

  O crescimento da publicidade desacelerou em relação ao 1S26, a receita de jogos havia caído por vários trimestres consecutivos devido à falta de novos títulos, e o investimento em IA reduziu algumas previsões de resultados.

  Comparação

  O relatório acredita que seu crescimento de publicidade superior a 20% na comparação anual permanece significativamente mais rápido que o setor e a maioria dos pares de internet.

  Riscos

  A publicidade pode desacelerar devido a condições macroeconômicas ou à execução da monetização, a receita de jogos e sua sustentabilidade podem ficar abaixo das expectativas, e os custos de conteúdo ou as despesas de compartilhamento de receita podem não cair como percentual da receita.

• Ações H da Bilibili (9626.HK)

  Um valor mobiliário listado em Hong Kong, China, representando os mesmos fundamentos da empresa e a visão de Compra da Goldman Sachs que o ADR.

  Pontos fortes

  Uma comunidade de usuários saudável, maior eficiência de correspondência publicitária, disciplina de custos e um próximo novo ciclo de jogos.

  Pontos fracos

  O negócio de publicidade enfrenta pressões macroeconômicas e de base elevada, o investimento em IA está aumentando, e o crescimento de jogos depende de lançamentos de novos títulos e do desempenho comercial.

  Comparação

  O relatório acredita que seu crescimento de publicidade é mais rápido que o setor e a maioria dos pares de internet; não diferencia os fundamentos operacionais dos dois valores mobiliários listados.

  Riscos

  A publicidade pode desacelerar devido a condições macroeconômicas ou à execução da monetização, a receita de jogos e sua sustentabilidade podem ficar abaixo das expectativas, e os custos de conteúdo ou as despesas de compartilhamento de receita podem não cair como percentual da receita.

Dados principais

• Preço-Alvo de 12 MesesBILI: US$27.7; 9626.HK: HK$216Anteriormente US$28.9 e HK$226, respectivamente; recomendação de Compra reiterada.
• Preço Atual e Potencial de ValorizaçãoBILI: US$16.15, 71.5%; 9626.HK: HK$129.70, 66.5%Calculado com base nos preços e preços-alvo listados na capa do relatório.
• Orientação Operacional para o 3T26Crescimento anual de receita total em dígito alto único; crescimento anual de publicidade na faixa de 20% baixos; margem operacional de aproximadamente 10%O crescimento da publicidade está abaixo do crescimento anual de 20% altos no 1S26, mas o relatório acredita que ainda permanece mais rápido que o setor e a maioria dos pares de internet.
• Usuários e Margem no 2T26MAU 371 milhões; DAU 117 milhões; DAU/MAU 31%; margem operacional acima de 8%O tempo total de uso da plataforma aumentou aproximadamente em meados da casa dos adolescentes na comparação anual.
• Investimento em IAAproximadamente RMB1 bilhãoPrincipalmente para aplicações internas de IA.
• Previsões de Receita para 2026—2028RMB32.971 bilhões, RMB36.5425 bilhões, RMB39.6852 bilhõesAjustadas finamente em aproximadamente 0%—1% em relação às previsões anteriores; as taxas correspondentes de crescimento anual são 8.6%, 10.8% e 8.6%.
• EPS Ajustado Diluído para 2026—2028RMB6.82, RMB8.91, RMB10.73As previsões anteriores eram RMB6.80, RMB9.17 e RMB11.48; as previsões de lucro líquido ajustado foram reduzidas em aproximadamente 1%—8% devido ao investimento em IA.
• Avaliação para 2026—2028P/L 15.9x, 12.2x, 10.1x; rendimentos de FCF 7.9%, 12.0%, 13.2%Com base nas previsões da Goldman Sachs e nos preços do relatório.
• Parâmetros de DCFWACC 12.7%; taxa de crescimento terminal 3%O WACC era anteriormente 12.5% e foi elevado desta vez devido a um beta ligeiramente maior.
• Cronograma de Lançamento de Jogos-ChaveLançamento global de "Lumi Master" em 17 de setembro de 2026; lançamento de "Three Kingdoms: The Way of the King" no fim do quarto trimestre de 2026Títulos-chave como "Three Kingdoms: The Ravages of Time" e "RO3" estão programados para lançamento em 2027.

Impacto e implicações

A Goldman Sachs acredita que o engajamento dos usuários da Bilibili, o crescimento relativo da publicidade e a disciplina de custos demonstram que sua plataforma permanece diferenciada e resiliente na era da IA. Se os novos jogos forem lançados conforme programado, o crescimento de receita e lucro poderá acelerar a partir do 4T26; no entanto, o aumento do investimento em IA e uma taxa de desconto maior reduziram as previsões de resultados e os preços-alvo de curto prazo. A visão positiva do relatório, portanto, depende mais da melhora operacional e do novo ciclo de produtos do que de premissas de avaliação mais elevadas.

Riscos

• Um ambiente macroeconômico mais fraco ou uma execução de monetização publicitária mais lenta que o esperado poderia fazer o crescimento da receita publicitária desacelerar ainda mais.
• A receita de novos jogos e sua sustentabilidade podem ser mais fracas que o esperado.
• A empresa poderia incorrer em prejuízos se os custos de conteúdo ou as despesas de compartilhamento de receita não diminuírem como percentual da receita à medida que a receita cresce.

Pontos a observar

• Monitorar se o 3T26 poderá atingir crescimento anual de receita total em dígito alto único, crescimento anual de publicidade na faixa de 20% baixos e margem operacional de aproximadamente 10%.
• Monitorar a execução de aproximadamente RMB1 bilhão em investimento em IA e se a margem operacional do 2S26 poderá continuar expandindo rumo à faixa de 10% a adolescentes baixos.
• Monitorar o desempenho de "Lumi Master" após seu lançamento global em 17 de setembro de 2026.
• Monitorar se "Three Kingdoms: The Way of the King" poderá ser lançado conforme programado no fim do quarto trimestre de 2026.
• Monitorar o progresso de lançamento e a sustentabilidade da receita de jogos-chave de 2027, como "Three Kingdoms: The Ravages of Time" e "RO3."
• Monitorar se a carga publicitária, a segmentação e a eficiência de correspondência podem continuar sustentando crescimento acima do setor.