BYD Company：BYDの基礎的なQ2利益はヘッドライン業績が示すよりも強く、国内シェアの回復と継続的な海外展開が成長を支える

概要

本レポートは、BYDの2026年Q2業績をレビューし、為替、研究開発費の資産計上、販売台数、製品ミックスが利益に与える影響に焦点を当てる。Bernsteinは、ヘッドライン利益は事業運営の改善を過小評価している一方、国内シェアの回復、海外展開、外部向けバッテリー供給の成長が追加的な支援材料となっているとみている。このため、予想をわずかに引き下げた後もOutperform評価および従来の目標株価を維持している。

主要見解

Q2売上高はRMB194.6bnで、チャート上では約RMB195bnと示されており、前年比3.2%減、前四半期比29.5%増だった。乗用車販売台数は約1.1mn台で、前年比3.4%減、前四半期比58.2%増。EV・バッテリー事業の売上高は前年比4.2%減、前四半期比34.4%増だった。販売台数は前四半期比で売上高を大幅に上回るペースで増加し、推定平均販売価格は前年比1.0%減、前四半期比15.1%減となった。主因は、海外販売構成比の前四半期比低下と為替逆風である。海外販売は43.3%を占め、2025年Q2の22.9%を上回ったが、2026年Q1の46.6%は下回った。Denza、Fangchengbao、Yangwangなどプレミアムブランドの比率は13.2%に上昇し、前年同期の7.9%および前四半期の12.2%を上回った。 利益面は売上高より良好だった。Q2純利益はRMB8.3bnで、前年比26.2%増、前四半期比107.5%増となり、純利益率は4.3%と、2025年Q2の3.3%および2026年Q1の2.7%を上回った。BYD Electronicを除くと、EV・バッテリー事業の純利益は前年比44.4%増、前四半期比99.0%増。1台当たり純利益はRMB7.1kに上昇し、前年同期のRMB4.8kおよび前四半期のRMB5.7kを上回った。同社全体の売上総利益率は18.9%で、前年同期の16.3%および前四半期の18.8%を上回った。Bernsteinは、EV・バッテリー事業の売上総利益率を23.0%と推定しており、材料コストと為替圧力により前四半期の23.4%をわずかに下回った。規模の利益と製品ミックス改善はこれらの影響を部分的にしか相殺しなかった一方、前年比での改善は海外販売とプレミアムブランドの構成比上昇によるものだった。 費用と会計処理は利益の質を理解する上で重要である。Q2の研究開発費はRMB12.0bn、売上高の6.1%で、前年同期の7.7%および前四半期の7.6%を下回った。しかし、研究開発費の資産計上比率は2025年上期の4.3%から2026年上期の19.2%へ上昇した。本レポートは、これにより報告利益がRMB4–4.5bn増加し、1台当たりRMB2–2.5kに相当すると推定している。一方、為替損益は2025年上期のRMB3.2bnの利益から2026年上期のRMB4.7bnの損失へ転じた。これにより海外の1台当たり利益はRMB12k、会社全体の平均1台当たり利益は約RMB4k低下したと推定される。研究開発費の資産計上による利益押上げを除き、為替逆風を戻し入れると、Bernsteinは正規化後のQ2の1台当たり純利益が約RMB8.8kに達し得ると推定しており、基礎的な収益性は報告数値が示すよりも強かったと考えている。 営業レバレッジは他の利益指標にも表れている。Q2営業利益はRMB10bnで、営業利益率は5.2%となり、前年同期の3.8%および前四半期の3.1%を上回った。販売費はRMB6.7bn、売上高の3.4%で、前年同期の3.1%を上回ったが前四半期の3.9%を下回った。一般管理費はRMB5.3bn、売上高の2.7%で、前年同期から横ばい、前四半期の3.4%を下回った。販売台数の前四半期比回復と製品ミックス改善と合わせ、これらの数値が純利益率の回復を説明している。 国内市場シェアの回復が次の段階に向けた主要な成長指標である。BYDの国内NEV市場シェアは2026年Q1の20.9%からQ2には22%へ上昇し、7月にはさらに24%へ回復した。本レポートでは、8月の集中的な新製品投入、段階的なバッテリー生産能力制約の緩和、堅調な受注が、最新のフラッシュ充電技術を搭載した新モデルの販売台数を段階的に押し上げ、今後数四半期にわたり市場シェアを安定またはさらに上昇させる可能性があるとしている。 海外展開は引き続き力強い。Q2海外販売は前年比82.5%増、前四半期比46.7%増となり、為替変動が不利に働く中でも全体の製品ミックス改善を継続した。Bernsteinは、BYDの2026年Q2のNEV市場シェアが欧州、ASEAN、オセアニア、中南米でそれぞれ8%、12%、33%、48%に達したと推定している。これは、為替変動が換算利益に大きく影響し得るものの、海外事業が販売台数とミックスへの重要な貢献源となっていることを示す。 外部向けバッテリー供給はもう一つの主要な成長ドライバーである。本レポートは、BYDの2026年上期の総バッテリー出荷量が134GWhに達し、第三者自動車メーカーおよびエネルギー貯蔵プロジェクト向け外部出荷が総搭載容量の50%超を占めたと推定している。これは、バッテリー事業がグループ自社車両の販売への依存度を低下させる一方、第三者自動車メーカーおよびエネルギー貯蔵からの需要がより重要な事業源となっていることを示す。 Bernsteinは2026～2027年の売上高および利益予想をわずかに引き下げたが、電動化における同社の主導的地位と海外展開を基に、引き続き前向きな見通しを維持している。調整後、同社の売上高予想は2026年および2027年において市場コンセンサスをそれぞれ1%、6%上回り、純利益予想はそれぞれ1%、2%高い。モデルは2026～2028年の売上高をRMB919.784bn、RMB1,064.473bn、RMB1,160.141bnと予想しており、成長率はそれぞれ14.4%、15.7%、9.0%に相当する。親会社株主帰属利益はRMB37.435bn、RMB49.928bn、RMB57.718bn、1株当たり利益はRMB4.12、RMB5.50、RMB6.35と予想される。同期間の売上総利益率は19.1%、20.0%、20.4%、純利益率は4.1%、4.8%、5.1%と予想される。 バリュエーションにはSOTPアプローチを用い、EV、バッテリー、コンシューマーエレクトロニクス、半導体事業の特性に適した手法を適用している。EV事業は主にDCFで評価され、2027年P/Eの18xおよび2027年EV/Salesの1xでクロスチェックされる。バッテリー事業にはDCFとP/Eを使用し、BYD Electronicは現在の時価総額で含め、半導体事業は直近の取引価値を参照して評価する。EV事業は総バリュエーションの70%超を寄与する。結果として得られるSOTPはおよそ2027E P/Eの20xに相当し、1211.HKのHK$130.00、002594.CHのRMB114.00という目標株価を支える。両目標株価はレポートで据え置かれ、表に示された対応する上昇余地はそれぞれ44%および27%である。

分析フレームワーク

本レポートはまず、Q2の成長を売上高、販売台数、平均販売価格に分解し、その後、海外およびプレミアムブランドの構成比を用いて製品ミックスの変化を説明する。次に、売上総利益率、費用率、純利益率、1台当たり利益を比較するとともに、研究開発費の資産計上と為替損益が報告利益に与えた影響を個別に定量化して正規化後利益を推定する。続いて、国内市場シェア、新モデル、海外地域別市場シェア、外部向けバッテリー供給を追跡し、中期的な事業評価を構築する。最後に、財務予想を更新し、EV、バッテリー、コンシューマーエレクトロニクス、半導体事業のセグメント別評価を通じてA株およびH株の目標株価を導出する。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク価格・数量分解

  売上高、販売台数、平均販売価格の分解

  本レポートは、売上高、販売台数、推定平均販売価格の前年比および前四半期比変化を個別に比較し、Q2の販売台数が急速に回復した一方、売上高成長が販売ミックスと為替影響により弱かったことを示す。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質分析

  研究開発費の資産計上および為替損益を調整した正規化後1台当たり利益

  本レポートは、資産計上された研究開発支出による報告利益の押上げと、為替損失による海外および全社の1台当たり利益の減少を定量化し、それに基づき正規化後1台当たり純利益を約RMB8.8kと推定している。

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  EV、バッテリー、コンシューマーエレクトロニクス、半導体セグメントの合算評価

  異なる事業を異なる基準で評価して合算する。EV事業は総バリュエーションの70%超を寄与し、最終的に2つの上場株式クラスの目標株価を導出する。

• バリュエーション手法DCF

  EV・バッテリー事業のDCF評価

  本レポートはEV・バッテリー事業の将来キャッシュフローを割り引く。EV評価の仮定には、中国における長期市場シェア20%、EBITマージン8%、WACC 11%、ターミナル成長率2%が含まれる。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  2027E P/Eクロスチェック

  EV事業は2027E P/Eの18xでクロスチェックされ、全体のSOTPはおよそ2027E P/Eの20xに相当する。

• バリュエーション手法PSバリュエーション

  EV事業のEV/Salesクロスチェック

  本レポートは、EV事業の別の評価参照として2027E EV/Salesの1xを用い、DCFおよびP/Eの結果をクロスチェックしている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• BYD Company (1211.HK, 002594.CH)

  レポートの中核的なカバレッジ対象。国内NEV市場シェアの回復、海外展開、外部向けバッテリー供給の成長が、Outperform見通しを共同で支える。

  強み

  電動化における主導的地位、国内市場シェアの回復、海外販売の急成長、プレミアムブランド構成比の上昇、外部向けバッテリー供給の拡大。

  弱み

  平均販売価格はミックスと為替の影響を受け、EV・バッテリー事業の売上総利益率は前四半期比でわずかに低下し、研究開発費の資産計上が報告利益を大きく押し上げている。

  比較

  A株とH株は同一の事業体を表す。目標株価はそれぞれRMB114.00およびHK$130.00であり、レポートはA株が一般にH株より変動が大きい可能性があると指摘している。

  リスク

  販売が予想を下回ること、製品品質問題またはリコール、競争激化、技術的破壊、政府政策の悪化、A株とH株の市場規則の相違。

• BYD Electronic (285.HK)

  BYDは65.8%を保有しており、レポートはコンシューマーエレクトロニクス事業の価値を現在の時価総額でSOTPに含めている。

  強み

  セグメント評価の基礎として利用可能な、観測可能な上場市場価値を有する。

  弱み

  本レポートでは同株式をカバーしていない。

  比較

  DCFおよびバリュエーション・マルチプルを使用するEV・バッテリー事業とは異なり、このセグメントは現在の時価総額で直接評価される。

• BYD Semiconductor

  BYDは72.3%を保有しており、レポートはこれをSOTP評価における半導体事業セグメントとして扱う。

  比較

  レポートは上場市場価格ではなく、直近の取引価値を参照している。

主要データ

• 2026年Q2売上高RMB194.6bn前年比3.2%減、前四半期比29.5%増。チャートではRMB195bnに丸められている。
• 2026年Q2乗用車販売台数1.1mn units前年比3.4%減、前四半期比58.2%増。
• 推定平均販売価格の変化-1.0% YoY, -15.1% QoQ本レポートはこれを、海外販売構成比の低下と為替逆風によるものとしている。
• 2026年Q2純利益RMB8.3bn前年比26.2%増、前四半期比107.5%増で、純利益率は4.3%。
• BYD Electronicを除くEV・バッテリー純利益+44.4% YoY, +99.0% QoQ中核となる自動車・バッテリー事業の利益が、グループのヘッドライン利益より速く改善したことを示す。
• 1台当たり純利益RMB7.1k2025年Q2のRMB4.8k、2026年Q1のRMB5.7kと比較。正規化後推定値は約RMB8.8k。
• 全社売上総利益率18.9%2025年Q2の16.3%、2026年Q1の18.8%と比較。
• EV・バッテリー事業の推定売上総利益率23.0%2026年Q1の23.4%を下回るが、2025年Q2の18.7%を上回る。
• 研究開発費および資産計上比率RMB12.0bn; 19.2%研究開発費はQ2売上高の6.1%。資産計上比率は前年の4.3%から2026年上期の19.2%へ上昇し、利益をRMB4–4.5bn増加させたと推定される。
• 2026年上期の為替変動RMB3.2bnの利益からRMB4.7bnの損失へ転換海外の1台当たり利益をRMB12k、全社の平均1台当たり利益を約RMB4k減少させたと推定される。
• 国内NEV市場シェア2026年7月に24%Q1の20.9%およびQ2の22%を上回る。
• Q2海外販売成長率+82.5% YoY, +46.7% QoQ海外販売は総販売の43.3%を占め、前年同期の22.9%および前四半期の46.6%と比較される。
• 推定Q2海外地域別市場シェア欧州 8%、ASEAN 12%、オセアニア 33%、中南米 48%主要海外市場におけるBYDのNEV浸透度を反映する。
• 2026年上期のバッテリー出荷量134GWh第三者自動車メーカーおよびエネルギー貯蔵プロジェクト向け外部出荷は、総搭載容量の50%超を占めた。
• 2026～2028年売上高予想RMB919.784bn, RMB1,064.473bn, RMB1,160.141bn対応する前年比成長率は14.4%、15.7%、9.0%。
• 2026～2028年1株当たり利益予想RMB4.12, RMB5.50, RMB6.352026～2028年の予想。
• コンセンサス対比予想売上高は1%/6%上振れ、純利益は1%/2%上振れそれぞれ2026年および2027年に対応する。
• 予想P/E2025A 22.0x, 2026E 19.1x, 2027E 14.3xレポートに示されたバリュエーション指標。
• SOTP示唆バリュエーションおよそ2027E P/E 20xEV事業は総バリュエーションの70%超を寄与する。

影響と示唆

本レポートは、販売台数の回復および海外・プレミアムブランド構成比の改善が、より高い1台当たり利益と営業利益率へ転化し始めており、国内市場シェアの回復が今後数四半期の追加支援材料になると考えている。海外事業と外部向けバッテリー供給は成長源を拡大しているが、為替レートにより事業運営上の改善が報告利益へ完全に反映されない可能性がある。研究開発費の資産計上比率上昇も、利益を解釈する際に事業運営の改善と会計上の寄与を区別する必要があることを意味する。2026～2027年予想はわずかに引き下げられたものの、同社予想は依然としてコンセンサスを上回るため、SOTP評価と目標株価は据え置かれている。

リスク

• 車両販売がレポートの予想を下回る可能性がある。
• 製品品質問題および潜在的なリコールが事業運営と目標株価に影響を及ぼす可能性がある。
• 競争環境の悪化が販売台数、価格、または利益率を圧迫する可能性がある。
• 技術的破壊により既存の製品・技術上の優位性が弱まる可能性がある。
• 不利な政府政策が業界成長、資本市場、または企業評価に影響を与える可能性がある。
• A株はH株より変動が大きい可能性があり、中国の市場規則がA株とH株に異なる影響を及ぼす可能性がある。

注目点

• 8月の新製品投入、受注動向、バッテリー生産能力制約の緩和進展を注視する。
• 最新のフラッシュ充電技術を搭載した新モデルの納車拡大と、国内NEV市場シェアが現水準で安定またはさらに上昇できるかを追跡する。
• 海外販売、地域別市場シェア、海外販売ミックスを追跡するとともに、為替レートが海外の1台当たり利益へ与える影響を監視する。
• 第三者自動車メーカーおよびエネルギー貯蔵プロジェクト向けバッテリー出荷量と、総出荷量に占めるその比率が継続的に成長できるかを注視する。
• 研究開発費の資産計上比率と、それが報告利益および正規化後1台当たり利益へ与える影響を監視する。