複数業種／資産配分：香港・中国オフショア市場がMXAPJの週間1%上昇を牽引。利益の底堅さと12カ月で21%の目標上昇余地が前向きな見通しを支える

概要

このアジア太平洋の週間ストラテジーレポートは、市場パフォーマンス、マクロ経済データ、機関投資家のポジショニング、MSCI指数変更、レバレッジドETF、企業収益、クロスアセット予想を統合している。中核的な見方は、海外資金流出の再開、世界的な長期金利の上昇、アジアの一部における予想を下回る経済データにもかかわらず、香港・中国オフショア市場の反発、堅調なテクノロジー輸出、強いCY2Q26利益が引き続きMXAPJを支えるというものである。

主要見解

MXAPJは今週1.0%上昇し、地域市場間の乖離が顕著だった。香港は4%、中国オフショア市場は3%、インドネシアは2%上昇した一方、台湾は2%下落し、フィリピンとシンガポールはそれぞれ1%下落した。ヘルスケア、素材、エネルギーが主導し、資本財、自動車、ソフトウェア、生活必需品は出遅れた。アジア通貨は上昇し、韓国の輸出は半導体需要の強まりを受けて8月初旬に反発したため、原油高にもかかわらずテクノロジー輸出は堅調を維持した。マクロ環境はよりまちまちで、中国の7月活動データは概ね予想を下回り、日本の第2四半期GDPは消費と設備投資の弱さにより期待外れとなった。インドネシア銀行は金利を据え置き、優遇的なFXヘッジ条件を延長した一方、インド準備銀行の会合議事録はよりタカ派的な政策スタンスを示した。グローバル長期債は、財政政策、インフレ、地政学、人工知能向け資金調達によるクラウディングアウトへの懸念を背景に売られた。米30年国債利回りは2007年以来の高水準に上昇し、米国債買い戻しは下落を有意に止められなかった。 ファンドフローはこれに連動して強まらなかった。中国を除くアジア太平洋新興市場では15億米ドルの週間海外資金流出があり、主に韓国からの16億米ドルの流出が要因だった。Goldman Sachs Prime Servicesのデータは、月初来でグローバルなプライム口座による小幅な純売りを示した。アジアは7月の記録的な純売り後も主要な売り地域であったが、売りのペースはやや鈍化した。日本、韓国、台湾で最大の純売りがみられた一方、中国では純買いとなった。アジアのファンダメンタル・ロング／ショートファンドのグロスレバレッジは月初来14.5ポイント急低下して181.0%となり、1年以上ぶりの低水準かつ5年履歴の43パーセンタイルとなった。ネットレバレッジは59.3%で、1年履歴の59パーセンタイル、5年履歴の82パーセンタイルに相当した。地域のネットエクスポージャーは28.5%で、MSCI World比11.7%のオーバーウェイトだった。中国株の買いは最近増加しているが、ネットエクスポージャーは依然として5年ぶりの低水準付近にある。韓国ではロング売りがショート売りの1.5倍で、ネットエクスポージャーは4.2%へ低下、グロスエクスポージャーは3.2%へ低下した。 ロングオンリー・ファンドとヘッジファンドのポジショニングは完全には一致していなかった。運用資産の約60%をカバーする暫定EPFRデータによると、アジアファンドは中国、シンガポール、香港を最もオーバーウェイトとし、台湾とインドを最もアンダーウェイトとしていた。新興国ファンドはブラジルとメキシコを最もオーバーウェイト、台湾を最もアンダーウェイトとしていた。7月には、アジアファンドと新興国ファンドの双方が韓国への配分を増やす一方、台湾と中国への配分を減らした。セクター別では、韓国のテクノロジーハードウェア・半導体への配分が最も増加した一方、台湾のテクノロジーハードウェア・半導体、韓国の資本財、中国の銀行は最大の配分削減を経験した。中国の資本財はファンドで最もオーバーウェイトのセクターにとどまった一方、台湾のテクノロジーハードウェア・半導体と中国の銀行は最も顕著なアンダーウェイト領域に含まれた。このポジショニング分析は350本のアクティブな日本除くアジア太平洋および新興国ファンドに基づいており、より多くのファンドが報告するにつれ改訂される。 8月31日引け後に有効となるMSCIの指数変更は、レポートで強調された短期的なフロー触媒である。Goldman Sachsは、ファクター、ESG、カスタマイズ指数を含む非コア変更により、アジア太平洋全域で約80億米ドルの双方向パッシブ取引が生じると推定している。コア指数由来のおよそ340億米ドルと合わせ、総取引額は420億米ドルを超える。推定全体に基づくと、アジア太平洋およびグローバル新興市場では、それぞれ420億米ドル超、290億米ドル超の双方向取引に加え、22億米ドル、8億米ドルの純パッシブ流入が見込まれる。アジア太平洋内では、日本は22億米ドル、インドは15億米ドル、台湾は11億米ドルの純流入を受ける見込みである。韓国は11億米ドル、オーストラリアは10億米ドル、ASEANは7億米ドルの純流出を記録すると予想される。これらの結果は、指数リバランシング日が特定の市場と銘柄の短期的な取引高およびフロー方向に大きく影響し得ることを示唆する。 レバレッジドETFは、韓国・台湾市場に高いレバレッジドエクスポージャーが残る一方、追加需要が弱いことを示している。韓国のレバレッジドETF資産は、530億米ドルのピークから160億米ドルの低水準へ縮小後、250億米ドルまで回復した。サマリーページでは自由流通時価総額に対する比率は1.9%とされる一方、主要チャート本文では1.8%と記載されている。関連ETFが7月下旬以降も中程度の流出を続けているため、回復は主に新規ファンド需要ではなく資産価格の上昇によるものだった。台湾のレバレッジドETF資産は、自由流通時価総額の0.7%に相当する約130億米ドルで過去最高付近にとどまったが、8月以降の利益確定流出は約10億米ドルに達した。したがって、高い資産水準は継続的なモメンタム買いを必ずしも示さない。 企業収益は、レポートの前向きな見方を支える重要なファンダメンタル要因である。合計622社が報告済みで、MXAPJ時価総額の84%をカバーする。CY2Q26の利益は前年比135%、前四半期比52%増加した。実績CY6M26利益は通年予想の51%に達し、過去の季節的ペースを上回っている。第2四半期には、企業の46%がコンセンサス利益予想を上回り、26%が下回り、利益サプライズの中央値は4.3%だった。シンガポールと台湾では予想を上回った企業の比率が最も高く、オーストラリアとインドでは最も低かった。エネルギー、素材、情報技術のビート率は比較的高く、不動産、コミュニケーションサービス、ヘルスケアでは低かった。利益予想を上回った銘柄は過去パターンが示唆する以上にアウトパフォームし、予想未達銘柄のアンダーパフォームもより顕著だった。ビート銘柄はオーストラリア、中国A株、台湾で特に強く、ミス銘柄はオーストラリア、韓国、中国本土、香港でより大幅に下落した。 戦略的配分では、Goldman Sachsはオーストラリア／中国を除く資本財、ヘルスケア、テクノロジーハードウェア・半導体をオーバーウェイトと特定している。オーストラリア／中国の銀行、化学・その他素材、エネルギー、自動車、生活必需品はニュートラルであり、ソフトウェア・サービス、運輸、公益事業はアンダーウェイトである。MXAPJ指数のパスは、現在891、4Q26／3カ月後980、1Q27／6カ月後1,030、3Q27／12カ月後1,080であり、レポート記載の3カ月で10%、12カ月で21%の上昇余地に対応する。一方、アジア利益改定先行指標ERLIは、ペースは鈍化しているものの、引き続き上方利益改定を示している。地域ドローダウンリスクモデルRADaRは、最近の急激な市場調整後、大幅な下落リスクが顕著に低下したことを示す。 利益予想は、強い成長と一定の慎重さの双方を反映している。MXAPJについて、Goldman Sachsのトップダウン予想は2026年EPS成長率60%、2027年22%であり、コンセンサス予想のそれぞれ72%、24%を下回る。韓国について、コンセンサス予想は338%と35%であるのに対し、Goldman Sachs予想は320%と35%である。台湾について、コンセンサス予想は57%と29%であるのに対し、Goldman Sachs予想は48%と30%である。中国について、コンセンサス予想は18%と17%である一方、Goldman Sachsは8%と12%にとどまるとみている。したがって、強気の指数見通しは市場の最も楽観的な短期利益成長前提を全面的に受け入れることに依存せず、実際の利益達成、その後の成長、バリュエーション枠組みを組み合わせている。 クロスアセット予想はアジア太平洋株式に影響するマクロ経路を示す。Goldman Sachsは、米10年利回りが4.71%から12カ月後に4.25%へ、ドイツ／ユーロ圏10年利回りが3.26%から3.00%へ、日本10年利回りが2.87%から2.30%へ低下すると予想している。コモディティでは、金は1オンス当たり4,633米ドルから5,115米ドルへ上昇すると予想される一方、WTI原油は1バレル82.1米ドルから69米ドルへ、ブレント原油は93.3米ドルから74米ドルへ下落すると予想される。政策金利の経路は分岐する。インドネシアは5.75%から6.25%、インドは5.25%から5.75%、韓国は2.75%から3.25%、日本は1.0%から1.5%への上昇が見込まれる。中国は1.4%から1.3%、米国は3.75%から3.5%、オーストラリアは4.35%から3.6%へ小幅低下が予想される。これらの予想は、地域通貨、バリュエーション、資本配分条件に関するレポートの評価のマクロ背景を形成する。

分析フレームワーク

本レポートはまず、市場、セクター、通貨、金利の週間パフォーマンスをレビューし、次にGoldman Sachs Prime ServicesおよびEPFRデータを用いてヘッジファンドと投資信託のポジショニング変化を評価する。その後、MSCI変更から生じるパッシブフローを推定し、韓国・台湾のレバレッジドETFの規模と資金源を分析し、報告済み企業業績、利益サプライズ、株価反応を使ってファンダメンタルズを検証する。最後に、利益改定指標、バリュエーション、リスクモデル、セクター配分、株式・金利・通貨・コモディティ予想を組み合わせ、MXAPJ指数目標と地域ストラテジー見通しを策定する。

手法メモ

• イベントストラテジーと行動ファイナンスファンドフロー／ポジショニング分析

  Prime ServicesおよびEPFRのポジショニング・ファンドフロー分析

  本レポートは、プライム口座の純買い・純売り、グロスレバレッジ、ネットレバレッジ、地域エクスポージャーを、約350本のアクティブファンドのベンチマーク対比オーバーウェイト・アンダーウェイトと併せて用い、アジア、中国、韓国、台湾における異なる機関投資家タイプの実際のポジショニング方向を特定する。

• イベントストラテジーと行動ファイナンスイベントドリブン分析

  MSCI指数リバランシングによるパッシブフローの推定

  リバランシング後の指数ウェイト、自由流通比率、ファンド資産規模、パッシブ追随関係に基づき、8月31日の変更発効時に各市場・銘柄で生じ得る買い、売り、純流入または純流出を推定する。自由流通比率にはBloomberg、FactSet、Refinitivの推定平均を使用し、銘柄レベルの推定は2026年8月19日時点の価格に基づく。

• イベントストラテジーと行動ファイナンス期待ギャップ／期待マネジメント

  利益サプライズおよび発表後相対リターン分析

  本レポートは、企業の実績利益をコンセンサス予想と比較し、現在の決算シーズンにおける利益期待ギャップの価格影響を評価するため、ビート銘柄およびミス銘柄の現地指数対比パフォーマンスを検証する。

• 定量・ファクター・ポートフォリオ理論スタイルファクター分析

  MXAPJスタイルファクターポートフォリオのバックテスト

  本レポートは、MXAPJ構成銘柄を各ファクター指標で順位付けし、上位・下位四分位の銘柄を選んで等ウェイトのポートフォリオを形成し、四半期ごとにリバランスする。ロング・ショートの相対パフォーマンスを比較し、異なるスタイルの過去の有効性を評価する。

• バリュエーション手法PE／PEGバリュエーション

  予想P/Eと10年レンジの比較

  本レポートは、MXAPJおよびその市場・セクターの予想P/E倍率を、それぞれの10年レンジ、米国・欧州市場と比較し、歴史的および市場横断的な観点から現在の価格水準を評価する。

• バリュエーション手法PBバリュエーション

  株価純資産倍率、ROE、10年zスコア比較

  本レポートは、歴史的な株価純資産倍率、予想ROE、10年バリュエーションzスコアを合わせて検討し、市場・セクター全体の簿価ベースの価格設定が収益性と整合的かを評価する。

• イベントストラテジーと行動ファイナンスその他

  地域ドローダウンリスクモデル（RADaR）

  Goldman Sachsは地域ドローダウンリスクモデルを用いてアジア太平洋市場の大幅下落リスクを追跡している。現在のシグナルは、最近の急激な調整後に大幅なドローダウンのリスクが大きく低下したことを示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• MSCI Asia Pacific ex Japan Index (MXAPJ)

  レポートの中核的な地域株式エクスポージャー。週間で1.0%上昇し、3カ月後980、12カ月後1,080の目標が設定されている。

  強み

  CY2Q26利益は前年比135%、前四半期比52%増加し、上期利益進捗は過去の季節的ペースを上回り、RADaRはドローダウンリスクの低下を示す。

  弱み

  海外資金流出が再開し、世界の長期債利回りが上昇しており、利益上方改定は継続するものの鈍化している。

  比較

  現在の891は、レポート記載の3カ月で10%、12カ月で21%の上昇余地を意味する。

  リスク

  財政政策、インフレ、地政学、人工知能向け資金調達によるクラウディングアウトへの懸念は、長期金利を押し上げ、バリュエーションを圧迫し続ける可能性がある。

• 香港および中国オフショア株式

  それぞれ4%、3%上昇し、今週のMXAPJ上昇の主な牽引役となった。

  強み

  ヘッジファンドは月初来で中国株の純買い手であり、A株・H株双方に流入があった。サウスバウンドフローもレポートが監視する流動性源の一つである。

  弱み

  最近の買いにもかかわらず、中国株のネットエクスポージャーは過去5年で最低水準付近にとどまり、アクティブファンドは7月にベンチマーク対比の配分を減らした。

  比較

  パフォーマンスは台湾、フィリピン、シンガポールを大幅に上回った。

  リスク

  中国の7月活動データは概ね予想を下回り、ファンド配分も低水準にとどまる。

• 韓国株式

  テクノロジー輸出は半導体需要の強まりを受けて反発したが、市場は海外投資家とヘッジファンドから著しい売り圧力にも直面した。

  強み

  アクティブファンドは7月に韓国への配分を増やし、韓国のテクノロジーハードウェア・半導体はセクターレベルで最大の配分増となり、2026年の予想利益成長も例外的に高い水準にある。

  弱み

  週間海外資金流出は16億米ドルに達し、韓国はプライム口座で最大の純売り市場の一つであり、ロング売りはショート売りの1.5倍だった。

  比較

  MSCI変更は11億米ドルの純流出をもたらすと予想される一方、日本、インド、台湾には純流入が見込まれる。

  リスク

  最近のレバレッジドETF流出、機関投資家ポジションの縮小、指数変更によるパッシブ売りは複合的な圧力を生む可能性がある。

• 台湾株式

  今週は2%下落したが、MSCI変更により約11億米ドルの純パッシブ流入を受けると予想される。

  強み

  第2四半期予想を上回った企業の比率は比較的高く、台湾のレバレッジドETF資産は過去最高付近にとどまった。

  弱み

  アクティブファンドは7月に台湾配分を減らし、台湾のテクノロジーハードウェア・半導体は最大の配分削減セクターに含まれ、レバレッジドETFは8月以降約10億米ドルの流出を記録した。

  比較

  台湾はMSCIリバランシングで純流入を受けると予想され、韓国の予想純流出とは対照的である。

  リスク

  高いレバレッジドエクスポージャーと利益確定流出はボラティリティを高める可能性がある。

• 日本株式

  MXAPJには含まれないものの、日本は重要なアジア太平洋の配分先およびMSCIリバランシング市場として別途分析されている。

  強み

  MSCI変更は、アジア太平洋市場の中で最大となる約22億米ドルの純パッシブ流入を生み出すと予想される。

  弱み

  日本の第2四半期GDPは消費と設備投資の弱さにより予想を下回り、日本はプライム口座でより大きな純売りがみられた市場の一つだった。

  比較

  予想純パッシブ流入はインドの15億米ドル、台湾の11億米ドルを上回る。

  リスク

  予想を下回る経済成長と機関投資家のレバレッジ解消が、パッシブ流入の一部を相殺する可能性がある。

• インド株式

  MSCI変更により約15億米ドルの純パッシブ流入が生じると予想される。

  強み

  予想パッシブ流入は日本に次いでアジア太平洋で2番目に大きい。

  弱み

  アジアファンドはインドを大幅にアンダーウェイトとしており、第2四半期予想を上回った企業の比率も比較的低かった。

  比較

  予想流入は台湾を上回るが、日本を下回る。

  リスク

  インド準備銀行の会合議事録はタカ派シフトを示し、レポートは政策金利が5.25%から5.75%へ上昇すると予想している。

主要データ

• MXAPJ週間パフォーマンス+1.0%香港は4%、中国オフショア市場は3%、インドネシアは2%上昇し、台湾は2%下落した。
• 中国を除くアジア太平洋新興市場への海外資金フロー-US$1.5bn週間流出で、主に韓国からの-US$1.6bnが要因。
• アジアのファンダメンタル・ロング／ショートファンドのグロスレバレッジ181.0%月初来14.5ポイント低下し、1年以上ぶりの低水準かつ5年履歴の43パーセンタイル。
• アジアのファンダメンタル・ロング／ショートファンドのネットレバレッジ59.3%1年履歴の59パーセンタイル、5年履歴の82パーセンタイル。
• アジアのネットエクスポージャー28.5%MSCI Worldベンチマーク比11.7%のオーバーウェイト。
• MSCIアジア太平洋の双方向パッシブ取引More than US$42bnコア指数から約US$34bn、ファクター、ESG、カスタマイズ指数を含む非コア指数からさらに約US$8bn。
• MSCIアジア太平洋の純パッシブ流入+US$2.2bn日本、インド、台湾が最大の純流入を受ける見込みである一方、韓国、オーストラリア、ASEANでは最大の純流出が見込まれる。
• 韓国のレバレッジドETF資産US$25bnUS$16bnの低水準から回復。自由流通時価総額に対する比率はサマリーで1.9%、本文で1.8%とされる。
• 台湾のレバレッジドETF資産Approximately US$13bn過去最高付近で自由流通時価総額の0.7%に相当。8月以降の流出は合計約US$1bn。
• CY2Q26利益成長前年比+135%、前四半期比+52%622社が報告済みで、MXAPJ時価総額の84%をカバーする。
• CY2Q26利益サプライズ46%が予想超過、26%が予想未達利益サプライズの中央値は+4.3%。
• CY6M26利益進捗通年予想の51%過去の季節的ペースを上回る。
• MXAPJ指数目標3カ月後980、6カ月後1,030、12カ月後1,080現在891で、レポートは3カ月で10%、12カ月で21%の上昇余地を示す。
• MXAPJ EPS成長予想2026E +60%; 2027E +22%Goldman Sachsのトップダウン予想。コンセンサス予想はそれぞれ+72%、+24%。

影響と示唆

本レポートは、アジア株式が海外資金流出、長期金利上昇、一部市場の弱いマクロ経済データから短期的な圧力を受け続けるとみるが、香港・中国オフショア市場の反発、堅調なテクノロジー輸出、季節性を上回る利益進捗がファンダメンタルな支援を提供すると考えている。8月31日のMSCI変更は、市場および個別銘柄間の取引・フローの乖離を増幅し得る。中期的には、Goldman Sachsの利益見通し、リスクモデル、指数目標は総合的にMXAPJのさらなる上昇余地を示すが、高レバレッジの韓国・台湾ETFからの利益確定、利益上方改定ペースの鈍化、市場間のファンドフローの差異には継続的な監視が必要である。

リスク

• 中国を除くアジア太平洋新興市場から海外資金流出が再開しており、今週は韓国が主な流出源となった。
• 財政政策、インフレ、地政学、人工知能向け資金調達によるクラウディングアウトへの懸念がグローバル長期債の売りを促し、米30年利回りは2007年以来の高水準に達した。
• 中国の7月活動データと日本の第2四半期GDPは予想を下回り、地域成長への圧力が続くことを示した。
• 韓国・台湾のレバレッジドETFはともに最近利益確定流出を経験しており、高いレバレッジドエクスポージャーはボラティリティを増幅し得る。
• アジアの利益改定は引き続きプラスだが、ERLIは上方改定ペースの鈍化を示す。
• インド準備銀行のタカ派シフトと分岐するアジアの政策金利経路は、通貨、バリュエーション、国境をまたぐファンドフローに影響し得る。

注目点

• 8月31日引け後のMSCIコア・非コア指数変更によって生じる実際のパッシブ買い・売りおよび取引への影響を監視する。
• 韓国の海外資金流出、中国の純買い、韓国・台湾・中国におけるアクティブファンド配分の変化が持続するかを追跡する。
• 韓国・台湾のレバレッジドETFからの利益確定流出が拡大するか、資産回復が真の新規需要へ転化するかを注視する。
• ERLIが示す利益上方改定ペース、2026年コンセンサス予想の改定、その後の決算発表を監視する。
• レポートに記載されたアジア太平洋および世界の政治イベント、政策会合、経済データカレンダーを追跡する。
• 長期国債利回り、アジア通貨、原油価格の変動が地域株式バリュエーションとテクノロジー輸出に与える影響を観察する。