Asia-Pacific ex-Japan equity strategy：ハードウェア・半導体主導でMXAPJが反発、Goldman Sachsは1,120の指数目標を維持

概要

このアジア太平洋戦略週報は、市場パフォーマンス、ポジショニング、利益、バリュエーション、資金フロー、マクロ触媒を検証している。Goldman Sachsは、強いテクノロジー関連利益がMXAPJを支えるとみて建設的な地域配分を維持する一方、金利、原油価格、地政学的圧力を注視している。

主要見解

MXAPJは原油価格と米国債利回りのさらなる上昇にもかかわらず1.1%上昇した。韓国は4%上昇し、台湾とタイは各2%上昇した一方、インドネシアは4%下落、香港と中国A株は各2%下落した。Tech Hardware & Semiconductors、Internet/Media、Health Careが上昇を主導し、Software & Services、Telecom Services、Autosは出遅れた。この分化は、Software & Servicesよりハードテックを選好する同レポートの見方を強めた。 マクロ環境は強弱が入り混じった。フーシ派による攻撃再開と米・イラン協議の停滞が原油価格を押し上げ、世界的な債券売りを引き起こし、米30年国債利回りは2004年以来の高水準に達した。市場は10月Fed利上げの確率を約70%織り込んでおり、Goldman Sachsのエコノミストの見方と概ね一致する。米国のS&P PMIは2022年以来の高水準となった。アジアでは、中国のPBOCは政策を据え置きつつ人民元高を抑えるための為替管理強化を示唆した。韓国の9月初めの輸出は強い半導体需要で加速した一方、台湾の8月鉱工業生産はテクノロジー関連生産の弱さで期待を下回った。インドネシア中銀は金利を据え置き、ルピア流動性とヘッジ支援の追加を約束した。 貿易政策では、トランプ・習首脳会談が関税休戦を2027年1月まで2カ月延長した。Goldman Sachsは、同会談が地政学やAIガバナンスに関する大きな進展をもたらさなかったと指摘しており、これらは地域リスクを監視する上で重要なままである。 ポジショニングは一様ではなく選別的なリスク選好を示す。アジアのヘッジファンド純配分は9月に69ベーシスポイント上昇して30.5%となり、MSCI Worldに対して13.2%のオーバーウェイトだった。韓国ではヘッジファンドのロング解消による売りとデレバレッジが見られ、香港とオーストラリアの純買いが一部を相殺した。韓国の純配分は4.8%へ低下した一方、台湾はリスクオンの状態を維持し、純配分は6.8%、グロス配分は4.3%となり、いずれも過去レンジの上限近辺だった。中国の配分は月初来でレンジ内にとどまり、グロス配分は7.1%だった。 共同基金データも国別・セクター別選好の変化を示す。8月には、EMおよびAsia ex-Japanファンドがインドと台湾へのエクスポージャーを増やし、ベンチマーク対比で香港・中国を削減した。地域ファンドはテクノロジーを増やし、中国Industrialsを減らした。セクターでは、中国Industrialsが最もオーバーウェイト、台湾Tech Hardware & Semiconductorsと中国Banksが最もアンダーウェイトだった。韓国レバレッジETFの運用資産はUS$53 billionのピークからUS$16 billionの底を経てUS$24 billionへ回復し、時価総額浮動株の1.7%に相当した。ただし回復は新規需要ではなく主に市場パフォーマンスによるもので、7月下旬以降も小幅な資金流出が続いた。台湾レバレッジETFの運用資産は約US$12 billionの過去最高近辺にとどまり、浮動株の0.7%に相当する一方、利益確定の流出も見られた。 Goldman SachsはMXAPJの12カ月見通しを建設的に維持している。目標は1,120、現指数水準は891で、26%の価格上昇余地と29%のトータルリターンを示す。市場配分は韓国、中国A株、台湾、日本がオーバーウェイト、中国、香港、インド、マレーシア、シンガポール、フィリピンがマーケットウェイト、オーストラリア、インドネシア、タイがアンダーウェイトである。セクターではCapital Goods、オーストラリア・中国を除くBanks、Health Care、Tech Hardware & Semiconductorsをオーバーウェイトとし、Software & Services、Autos、Consumer Staples、Transportation、Utilitiesをアンダーウェイトとしている。 利益とバリュエーションのモニタリングはこの戦略枠組みを支える。Asia-Pacific Earnings Revisions Leading Indicatorは利益上方修正の継続を示すが、そのペースは鈍化している。Goldman SachsはMXAPJ EPS成長率を2026年74%、2027年25%と予想し、コンセンサスの72%と23%を上回る。スコアカードではTech Hardware & Semiconductorsの2026年予想P/Eは8.7x、2027年は7.4xで、強い予想EPS成長を伴う。Software & Servicesは19.8x、17.5xで取引される。指数全体では、MXAPJの予想P/Eは10.6x、2年先予想P/Eは9.2xで、これら利益倍率のバリュエーションz-scoreは10年平均を下回る。 資金フローは支援材料だが均一ではない。EM Asia ex-Chinaには週次でUS$1.4 billionの海外資金流入があり、台湾のUS$1.7 billionとインドのUS$0.4 billionが牽引した一方、韓国のUS$0.5 billionとASEANのUS$0.3 billionの流出が一部を相殺した。また、EM Asia ex-Chinaでは最近US$127 billionの海外投資家の純売りがあり、3月安値以降のUS$16 billionの買いに続く動きだった。地域アジアのドローダウンリスクモデルは、直近の急な市場調整後にドローダウンリスクが大幅に低下したことを示すが、同レポートは政策、地政学、流動性、マクロイベントのリスクを引き続き追跡している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、週次の価格・セクターパフォーマンスを、ヘッジファンドと共同基金のポジショニング、海外・個人投資家の資金フロー、利益修正、コンセンサス予想、バリュエーション倍率、マクロ経済指標、リスク指標、政策イベント日程と組み合わせている。市場・セクターのバリュエーションを10年の履歴と比較し、ボトムアップのコンセンサス予想に自社のトップダウン予想と指数目標を重ねている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  市場・セクターパフォーマンス、利益成長、バリュエーションの比較

  同レポートは株式の成果をリターン、利益修正、バリュエーション倍率に分け、地域パフォーマンスを牽引する市場とセクターを評価している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  予想P/E、PEG、P/B、配当利回り、その他のコンセンサスベースの評価指標

  Goldman Sachsは、アジア太平洋の市場・セクターについて予想利益倍率やその他のコンセンサスベース評価指標を比較し、10年z-scoreも用いている。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論スタイルファクター分析

  スタイル、ファクター、戦略バスケットのモニタリング

  同レポートは、Growth、Value、利益修正、デュレーション、バランスシート、テーマ別バスケットの相対パフォーマンスを追跡し、地域のスタイル主導を整理している。

• イベントドリブン・行動ファイナンス資金フロー・ポジショニング分析

  ヘッジファンド、共同基金、海外投資家、個人投資家、レバレッジETFの資金フロー分析

  ポジショニングと資金フローデータを用い、投資家エクスポージャー、集中度、潜在的な需要または利益確定圧力の変化を特定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• MXAPJ

  主要なアジア太平洋（日本除く）株式ベンチマークおよび戦略対象

  強み

  Goldman Sachsの目標は1,120で、891に対して上昇余地があり、利益上方修正は継続するもののペースは鈍化すると見込む。

  弱み

  原油価格上昇、米国利回り、地域の政策・地政学動向へのエクスポージャー。

  比較

  同レポートはMXAPJのバリュエーション、利益、パフォーマンスを米国、欧州、新興市場、個別アジア市場と比較している。

  リスク

  マクロ、政策、地政学、流動性、利益修正のリスク。

• Korea

  オーバーウェイト市場

  強み

  強い半導体需要が9月初めの輸出を支え、韓国は週次で4%上昇した。KOSPI目標は12,000、現水準は7,081。

  弱み

  ヘッジファンドがロングを解消し、韓国では大幅な純売りが見られた。

  比較

  韓国は週次で地域の同業市場をアウトパフォームし、台湾、中国A株、日本と並ぶ選好市場である。

  リスク

  ポジショニングのデレバレッジと海外資金フローの変動。

• Taiwan

  オーバーウェイト市場

  強み

  台湾は2%上昇し、強いリスクオンのヘッジファンドポジションを維持、週次でUS$1.7 billionの海外資金流入を得た。

  弱み

  8月の鉱工業生産はテクノロジー関連生産の弱さで期待を下回り、レバレッジETFでは利益確定の流出があった。

  比較

  台湾は選好市場だが、ベンチマーク対比では共同基金の最大級のアンダーウェイト市場でもある。

  リスク

  テクノロジー生産の弱さとレバレッジ商品からの資金流出。

• Tech Hardware & Semiconductors

  オーバーウェイトセクター

  強み

  週次パフォーマンスを主導し、強い半導体需要、大きな予想利益成長、相対的に低い予想P/E倍率に支えられている。

  弱み

  ファンドはベンチマーク対比で台湾Tech Hardware & Semiconductorsを大幅にアンダーウェイトとしている。

  比較

  同レポートは、出遅れかつアンダーウェイトであるSoftware & Servicesよりハードテックを選好している。

  リスク

  テクノロジーサイクルの変動と、貿易・AIガバナンスの進展に対する感応度。

主要データ

• MXAPJの週次リターン+1.1%韓国は4%上昇、台湾とタイは各2%上昇。
• MXAPJの12カ月目標1,120現指数水準891に対し、26%の価格上昇余地と29%のトータルリターン。
• アジアのヘッジファンド純配分30.5%9月に69ベーシスポイント上昇。MSCI Worldに対して13.2%のオーバーウェイト。
• EM Asia ex-Chinaの海外資金フローUS$1.4 billion inflow台湾のUS$1.7 billionとインドのUS$0.4 billionが牽引。
• 韓国レバレッジETFの運用資産US$24 billionUS$16 billionの底から回復。市場浮動株の1.7%に相当。
• MXAPJ EPS成長予想74% in 2026; 25% in 2027Goldman Sachsによる現地通貨ベースのトップダウン予想。

影響と示唆

同レポートは、地域市場の底堅さをハードテック主導、強い半導体関連利益、建設的なMXAPJ目標に結び付け、この見方に沿って選好市場・セクターを配分している。原油価格上昇、米国利回りの高止まり、未解決の地政学問題、不均一な資金フロー、今後のマクロ・政策イベントは、見通しにとって重要な制約である。

リスク

• 原油価格の上昇と米国債利回りの上昇は、地域株式のバリュエーションとリスク選好を圧迫する可能性がある。
• トランプ・習関税休戦の延長は、より広範な地政学またはAIガバナンスの問題を解決していない。
• 戦略バスケットの取引は、市場流動性と株式借入の制約を受ける可能性がある。

注目点

• トランプ・習会談で合意した関税・レアアース規制停止が、11月11日の期限まで維持されるか。
• 中国PMI、韓国輸出、台湾の鉱工業データを含む、今後のアジアの景気、インフレ、貿易、PMI発表。
• 10月27-28日のFOMC会合、10月30日のBOJ会合、その他の地域の政策決定。
• 韓国と台湾における海外資金フロー、ヘッジファンドのエクスポージャー、共同基金配分、レバレッジETFの流出。