Asia-Pacific ex-Japan equity strategy：硬件与半导体领涨MXAPJ反弹，Goldman Sachs维持1,120指数目标位

概览

这份亚太策略周报回顾了市场表现、持仓、盈利、估值、资金流和宏观催化因素。Goldman Sachs认为，强劲的科技相关盈利将继续支撑MXAPJ，并维持建设性的区域配置观点，同时关注利率、油价和地缘政治压力。

核心观点

尽管油价和美国国债收益率进一步上升，MXAPJ仍上涨1.1%。韩国上涨4%，台湾和泰国各上涨2%；印尼下跌4%，香港和中国A股各下跌2%。科技硬件与半导体、互联网/媒体和医疗保健领涨，而软件与服务、电信服务和汽车板块落后。这种分化强化了报告对硬科技相对于软件与服务的偏好。 宏观背景喜忧参半。胡塞武装再度发动袭击以及美伊谈判停滞推高油价，并促成全球债券抛售，美国30年期国债收益率升至2004年以来最高水平。市场目前计入约70%的10月Fed加息概率，大致与Goldman Sachs经济学家的观点一致。美国S&P PMI升至2022年以来最高水平。在亚洲，中国PBOC维持政策不变，但表示将加强外汇管理以限制人民币升值；韩国9月初出口在芯片需求强劲带动下加速；台湾8月工业生产因科技相关产出较弱而令人失望；印尼央行维持利率不变，并承诺提供额外的印尼盾流动性和对冲支持。 在贸易政策方面，特朗普-习近平峰会将关税休战延长两个月至2027年1月。Goldman Sachs指出，该会议未在地缘政治或AI治理方面取得重大进展，这些问题仍是区域风险监测重点。 持仓数据反映风险偏好具有选择性而非普遍性。9月亚洲对冲基金净配置上升69个基点至30.5%，相对MSCI World超配13.2%。韩国出现卖出和去杠杆，对冲基金平掉多头仓位，部分被香港和澳大利亚的净买入抵消。韩国净配置降至4.8%；台湾则维持风险偏好，净配置升至6.8%，总配置为4.3%，两者均接近历史区间高位。中国配置在当月迄今维持区间震荡，总配置为7.1%。 共同基金数据同样显示国家和行业偏好的变化。8月，EM和Asia ex-Japan基金增持印度和台湾，同时相对基准减持香港/中国。区域基金增加科技配置并减少中国工业股配置。从行业看，基金仍最超配中国工业股，最低配台湾科技硬件与半导体以及中国银行股。报告还指出，韩国杠杆ETF资产管理规模从US$53 billion峰值降至US$16 billion低点后回升至US$24 billion，相当于市场自由流通市值的1.7%；不过，回升主要由市场表现而非新增需求驱动，温和的资金流出自7月底以来持续。台湾杠杆ETF资产管理规模则维持在约US$12 billion的接近纪录高位，相当于自由流通市值的0.7%，同时也出现获利了结流出。 Goldman Sachs维持对MXAPJ建设性的12个月展望。其目标位为1,120，当前指数水平为891，隐含26%的价格上涨空间和29%的总回报。报告超配韩国、中国A股、台湾和日本；对中国、香港、印度、马来西亚、新加坡和菲律宾维持标配；低配澳大利亚、印尼和泰国。行业方面，超配资本货物、除澳大利亚/中国外的银行、医疗保健以及科技硬件与半导体；低配软件与服务、汽车、必需消费品、交通运输和公用事业。 盈利和估值监测支持该策略框架。亚太盈利修正领先指标显示盈利上修持续，但速度正在放缓。Goldman Sachs预计MXAPJ EPS在2026年增长74%、2027年增长25%，而一致预期分别为72%和23%。评分卡显示，科技硬件与半导体的2026年远期P/E为8.7x、2027年为7.4x，并伴随强劲的预测EPS增长；软件与服务的估值则为19.8x和17.5x。指数整体而言，MXAPJ远期P/E为10.6x，两年期远期P/E为9.2x，这些盈利倍数的估值z-score低于其10年平均值。 资金流提供支持但并不均衡。EM Asia ex-China获得US$1.4 billion周度外资流入，主要由台湾US$1.7 billion和印度US$0.4 billion推动，韩国US$0.5 billion流出和ASEAN US$0.3 billion流出部分抵消。报告还记录，EM Asia ex-China近期净外资卖出US$127 billion，此前自3月低点以来曾净买入US$16 billion。其区域亚洲回撤风险模型显示，在近期市场大幅调整后，回撤风险显著下降，但报告仍持续跟踪政策、地缘政治、流动性和宏观事件风险。

分析框架

Goldman Sachs将周度价格和行业表现与对冲基金及共同基金持仓、外资和散户资金流、盈利修正、一致预期、估值倍数、宏观经济指标、风险晴雨表和政策事件日历相结合。报告将市场和行业估值与其10年历史比较，并结合自上而下预测、指数目标位和自下而上的一致预期。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  市场和行业表现、盈利增长及估值比较

  报告将股票结果拆分为回报、盈利修正和估值倍数，以评估推动区域表现的市场和行业。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E、PEG、P/B、股息率及其他基于一致预期的估值指标

  Goldman Sachs比较亚太市场和行业的远期盈利倍数及其他基于一致预期的估值指标，包括其10年z-score。

• 量化/因子/组合理论风格因子分析

  风格、因子和策略篮子的监测

  报告跟踪成长、价值、盈利修正、久期、资产负债表和主题篮子的相对表现，以界定区域风格领导地位。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  对冲基金、共同基金、外资、散户和杠杆ETF资金流分析

  持仓和资金流数据被用于识别投资者敞口、集中度及潜在需求或获利了结压力的变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MXAPJ

  主要亚太（除日本）股票基准和策略研究对象

  优势

  Goldman Sachs目标位为1,120，相对891，且预计盈利上修将持续但速度放缓。

  劣势

  面临更高油价、美国收益率以及区域政策和地缘政治发展的影响。

  对比

  报告将MXAPJ的估值、盈利和表现与美国、欧洲、新兴市场及个别亚洲市场比较。

  风险

  宏观、政策、地缘政治、流动性和盈利修正风险。

• Korea

  超配市场

  优势

  强劲的芯片需求支撑9月初出口；韩国当周上涨4%，KOSPI目标位为12,000，当前为7,081。

  劣势

  对冲基金平掉多头仓位，韩国出现大量净卖出。

  对比

  韩国当周跑赢区域同业，并与台湾、中国A股和日本一同获偏好。

  风险

  持仓去杠杆和外资流波动。

• Taiwan

  超配市场

  优势

  台湾上涨2%，保持强劲的风险偏好型对冲基金持仓，并获得US$1.7 billion周度外资流入。

  劣势

  8月工业生产因科技相关产出疲软而令人失望；杠杆ETF出现获利了结流出。

  对比

  台湾是偏好市场，但相对基准仍是共同基金最大低配市场之一。

  风险

  科技产出疲软和杠杆产品资金流出。

• Tech Hardware & Semiconductors

  超配行业

  优势

  领跑周度表现，受强劲芯片需求、显著的预测盈利增长和相对较低的远期P/E倍数支持。

  劣势

  相对基准，基金对台湾科技硬件与半导体仍大幅低配。

  对比

  报告偏好硬科技而非软件与服务，后者表现落后且被低配。

  风险

  科技周期波动以及对贸易和AI治理进展的敏感性。

关键数据

• MXAPJ周度回报+1.1%韩国上涨4%；台湾和泰国各上涨2%。
• MXAPJ 12个月目标位1,120相对当前指数水平891，隐含26%的价格上涨空间和29%的总回报。
• 亚洲对冲基金净配置30.5%9月上升69个基点；相对MSCI World超配13.2%。
• EM Asia ex-China外资流US$1.4 billion inflow由台湾US$1.7 billion和印度US$0.4 billion推动。
• 韩国杠杆ETF资产管理规模US$24 billion从US$16 billion低点回升；相当于市场自由流通市值的1.7%。
• MXAPJ EPS增长预测74% in 2026; 25% in 2027Goldman Sachs以本币计的自上而下预测。

影响与含义

报告将区域韧性与硬科技领涨、强劲的芯片相关盈利以及建设性的MXAPJ目标位联系起来，并据此配置偏好的市场和行业。更高的油价、较高的美国收益率、未解决的地缘政治问题、资金流不均衡和即将到来的宏观及政策事件仍是展望的重要制约因素。

风险

• 更高的油价和上升的美国国债收益率可能压制区域股票估值和风险偏好。
• 特朗普-习近平关税休战延期并未解决更广泛的地缘政治或AI治理问题。
• 策略篮子的交易可能受到市场流动性和股票借券可得性的限制。

后续跟踪

• 特朗普-习近平会议商定的关税及稀土管制暂停措施能否持续至其11月11日的到期日。
• 即将公布的亚洲经济活动、通胀、贸易和PMI数据，包括中国PMI、韩国出口和台湾工业数据。
• 10月27-28日FOMC会议、10月30日BOJ会议及其他区域政策决定。
• 韩国和台湾的外资流、对冲基金敞口、共同基金配置以及杠杆ETF资金流出。