マクロ：野村は米ドル安テーマが強まっているとみており、USD/CNHのショート、EUR/INRのロング、EUR/JPYのロングを選好取引としている

概要

本レポートは、米ドル安テーマを中心とするグローバルFX・アジア金利戦略レポートである。野村は、米国の成長と政策信認に対する懸念、相対的なマクロモメンタム、資本フローの変化が引き続き米ドルの重しになると考えている。これに伴い、特にEUR/INR、EUR/JPY、USD/CNHの取引を推奨する一方、アジア通貨および金利における相対価値の見方も提示している。

主要見解

野村は、米ドル安見通しを複数の理由から維持している。市場では、直近の非農業部門雇用者数および小売売上高データの弱さを受け、米国経済の減速への懸念が強まっている。米国の経済データサプライズは欧州などの主要経済圏に比べ著しくマイナスである一方、欧州のデータサプライズはプラスである。米国のインフレ指標の低下はFRBが長期間にわたり金利を据え置くことを支持している。米国は長期国債利回りの上昇を抑制しようとしており、FRBの信認と独立性に対する市場の懸念も高まっている。加えて、最近の米ドル安にもかかわらず、市場全体のポジショニングはなお米ドルロングである。本レポートは、これらの要因が総じて米ドル安テーマを引き続き形成していると考えている。 短期的なイベントとして、本レポートは8月24日にベッセント財務長官が財政健全化について議論する可能性に注目している。野村は、同長官が現在の財政赤字圧力は一時的であり、債券市場の圧力は管理可能で、歳出削減と歳入増加の手配が整っていることを市場に納得させようとすると予想している。結果として信頼できる十分に詳細な財政計画が示されなければ、市場は財政見通しに疑問を持ち続ける可能性がある。特に当局が長期金利の上昇をさらに抑制する場合、米ドルは圧力を受ける可能性がある。イランに対する米国の経済措置も変数である。イランと取引する中国などの主体に実質的な制裁が課されれば、米中緊張が強まる可能性がある。ただし本レポートは、米国が中国との安定した関係を維持しようとする場合、中国の金融機関よりも小規模な中国企業を標的とする可能性が高いと判断している。8月25日の米国消費者信頼感、8月26日の7月コアPCEとNvidiaの第2四半期決算、8月27～29日のジャクソンホール会合はいずれも市場に影響し得る。本レポートは、市場コンセンサスがコアPCEの前月比上昇をわずか0.2%と予想しており、FRBが長期にわたり据え置くとの見方を支えるとしている。市場価格は9月に9bp、2026年12月までに22bpの利上げを織り込んでいる。ウォーシュがジャクソンホールでタカ派的な発言をした場合、米ドルは当初支援を受ける可能性があるが、市場がその発言を信頼するかはなお未知数である。 最も確信度の高いFX取引の中で、野村はEUR/INRのロングを4/5に引き上げ、9月末までの目標を113、想定リターンを約4%としている。本レポートは、当初予定された9月末ではなく8月末にFCNR(B)制度が早期終了することが、より大きく長期にわたる米ドル流入を期待していた市場を失望させる可能性があるとみている。同社の調査では、回答者の65%がインド準備銀行（RBI）にはルピーを安定化させる十分な外貨準備と手段があると考えている一方、35%は早期終了により重要な米ドル流入経路が失われ、国際収支圧力が再び前面に出ることを懸念している。本レポートは、インドの経常収支、資本流入、イラン戦争と高エネルギー価格、第3四半期の季節的な経常収支悪化、サービス黒字に対する人工知能の潜在的影響、ブルームバーグ・グローバル総合指数からのインドの除外についても懸念している。2026年6月8日にFCNR(B)が開始されて以降、USD/INRは0.8%上昇したにすぎない一方、DXYは約1.3%下落しており、ルピーの名目実効為替レートは約2.3%下落した。したがって野村は、RBIにはUSD/INRを大幅に押し下げる強いインセンティブがほとんどないと考えている。RBIは2024年10月から2026年5月までにスポット市場でUSD111.2bnを売却した。2026年6月末時点の純FXフォワード・ショートポジションはUSD103.3bnであり、野村は制度終了後にUSD175bnまで拡大し得ると見積もっている。FCNR(B)が約USD80bnをもたらすと仮定しても、IMF平均指標を用いて算出した準備高の十分性は約249%まで上昇し得るが、フォワードポジションを含めると、8月末時点では2024年9月の252%および2021年2月のピーク320%を下回る約184%にとどまる可能性がある。 野村は、確信度4/5、10月末までの目標6.55、想定リターン約3%でUSD/CNHのショートを維持している。人民元の上昇トレンドは維持されているとみている。8月20日、USD/CNY基準値は6.7808に低下し、2023年2月8日以来の低水準となった。モデル予測に対する実際の基準値のプラス乖離は679bpで、2026年2月27日以来最大となったが、野村はこれを人民元高を阻止するのではなく、上昇ペースを管理する動きと解釈している。過去1カ月でオンショアUSD/CNYは77bpしか低下しておらず、これは米ドルに対する人民元上昇の年率換算で約9.3%に相当し、2026年2月26日以前の1カ月の約17%という年率換算ペースを下回る。本レポートは、中国の7月貿易黒字がUSD112.5bnに達し、人民元決済を調整後の企業のネットFX決済・売却は約75%であり、輸出企業のFX転換需要が引き続き強いことにも言及している。中国関連株式ETFは8月20日時点で月初来USD370mの小幅な純流入を記録し、中国株への配分が大きい新興国ETFには同期間にUSD5.2bnの流入があった。さらに、香港上場の中国企業による大型オフショア配当約USD3.9bnの支払日が過ぎ、配当シーズンの終わりが近づくことでCNHへの圧力源の一つが解消される。主なリスクは、イランおよび同国と取引する主体に対する米国の措置であり、中国はイラン最大の貿易相手国である。 G10 FXでは、野村は8月20日にEUR/USDのロングを開始し、年末までの目標を1.20とした。本レポートは、ユーロ圏のマクロモメンタム改善と過度に強い米国成長期待が、さらなる金利差収束を促し得ると考えている。ECBの反応関数はFRBよりタカ派的に見え、ECBは9月に利上げする可能性がある一方、野村はFRBが今年利上げしないと予想している。フロントエンドのスプレッドがさらに100bpまで縮小すれば、EUR/USDは1.20近辺まで上昇し得る。本レポートは、米・イラン戦争の開始以降、米ドルロングおよびユーロショートのポジションが積み上がっていることにも言及している。EUR/USDの上昇モメンタムが強まれば、CTAはユーロロングを積み増す方向に転じる可能性がある。ユーロ圏の純証券投資流入は6月に過去最高を記録し、ユーロ圏自体も安定した経常黒字を有しており、フローがユーロを支えている。野村はまた、EUR/JPYのロングの確信度を3/5から4/5に引き上げ、9月末までの目標を190とした。足元の介入リスクが限定的であること、JGB供給への懸念、資本流出を理由としている一方、ファンダメンタルズに大きな変化はないことを認めている。 他のアジア通貨では、野村はSGD/IDRのロングの確信度を4/5から3/5へ引き下げ、10月末までの目標を14,460、想定リターンを約4%、ストップロスを13,910としている。本レポートはなお、インドネシアのマクロ経済状況とファンダメンタルズがルピアの重しになると考えている。新しいインドネシア銀行総裁が政策信認を再構築できるかは不透明であり、中央銀行と財務省のより緊密で成長重視の政策協調は追加的な圧力となり得る。フィッチも、インドネシアの2027年のGDP比2.4%という財政赤字目標の持続可能性に疑問を呈している。企業部門への政策・政治的介入はリスク選好を損なう可能性がある。第2四半期の経常収支赤字は過去最大のUSD12.5bnに達し、市場予想のUSD11.7bnを上回った。野村のエコノミストチームは、インドネシアの2026年経常収支赤字をGDP比1.7%と予測しており、2025年の-0.1%から悪化するとみている。 本レポートはシンガポールのファンダメンタルズを強いと評価し、S$NEER上昇を容認する政策設定が引き続きSGDを支えると考えている。7月の非石油国内輸出は、6月の前年比20.8%増に続き、前年比24.2%増となり、電子機器輸出は112.0%増加した。野村は、AI関連需要とテクノロジーの上昇サイクルが持続し、2026年のGDP成長率5.7%を支えると予想している。同社のエコノミストチームは、電気・ガス料金の遅行的な上昇により、7月のコアインフレ率が6月の前年比1.6%から2.3%へ上昇すると予想している。為替政策が一段と引き締められるリスクはSGDを支え得る。台湾では、野村は8月20日にUSD/TWDのショートを開始し、確信度3/5、11月末までの目標31.0、想定リターン約3%とした。根拠は、台湾がAIサイクルおよび海外からの流入の恩恵を受けていることである。海外投資家は8月1日から21日にかけて台湾株をUSD5.8bnの純買い越しとし、6月および7月の月平均USD20.8bnの流出に続いた。7月の輸出受注はUSD98bnで前年比61.9%増、第2四半期の経常黒字はUSD58.4bn、2026年上期合計はUSD121bnとなった。本レポートは、台湾の生命保険業界のFXヘッジ比率が6月末に過去最低の42.89%まで低下したことにも言及している。中期的に米ドルが下落すれば、ヘッジが増加する可能性がある。同社の為替レート評価モデルは、TWDが15.7%割安であることを示している。 野村は、確信度3/5、9月末までの目標32.0、想定リターン約4%でUSD/THBのショートを維持し、ストップロスを33.9から33.1へ引き下げた。本レポートは、タイのFDI認可の急増、中央銀行が主としてFX変動性を平滑化すること、季節的な第3四半期の経常収支改善がバーツを支えると予想している。タイの第2四半期FDI認可額は前年比256%増のTHB929bnとなった。野村のエコノミストは、これが2026年上期の実質GDP成長率前年比2.4%に0.3%ポイント寄与したとみている。経常収支は第2四半期のUSD17.7bnの赤字から、第3四半期にはUSD1.1bnの黒字に転じると見込まれている。 その他のG10取引では、野村はGBP/NZDのショートを維持している。英国でインフレ再加速の明確な兆候はなく、イングランド銀行は2026年に利上げしないと予想している。一方RBNZは9月2日と12月9日にさらに利上げすると見込まれているが、引き締めサイクルが終盤に近づく中、ニュージーランド金利上昇に対する市場の織り込みは過度である可能性があり、NZDの上昇余地を限定する。NOK/SEKのショートは、原油価格が足元の高値にとどまり中東情勢が改善していないため、確信度2/5でポジションは開始せず、ウォッチリストのみに残している。これらの要因が後退すれば、ノルウェー銀行に対するリクスバンクの相対的にタカ派なスタンスにより、NOK/SEK下落の余地が生じ得る。 アジア金利戦略は主に相対価値に基づく。野村は、韓国H27-7年NDIRSのレシーブを、確信度3/5、9月末までの目標3.95%で維持している。同社のエコノミストチームのベースラインは韓国銀行による25bpの利上げであり、市場もこれを支持している。しかし1年超のフォワード・スワップ金利はすでに4%を上回り、USD/KRWも高値から遠いため、野村は韓国銀行が市場予想以上にタカ派となる可能性は低いと考えている。来週により良いエントリー水準が現れた場合、会合前にレシーブの7年ポジションをカーブ・フラットニング取引に転換する可能性がある。リスクは、韓国金利がKOSPIセンチメントと連動し続ける可能性である。野村はまた、SGDの5y5y金利をペイしHKD金利をレシーブする相対価値取引を確信度3/5で維持している。SGDのペイ脚の根拠は、5y5y利回りが3%未満にとどまり、シンガポールの成長とインフレが上振れする可能性があり、MASが流動性を緩やかに引き締め、長期債の供給が多いことである。米国金利リスクを部分的にヘッジするため、本レポートはHKD脚のDV01比率を2:1から1:1に戻している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、米国の成長、インフレ、財政信認、金利政策、ポジショニングを通じて、米ドル安のマクロ背景を説明する。その後、通貨ペアおよび金利市場ごとに、成長、経常収支、外貨準備、資本フロー、中央銀行政策、為替レート評価、供給などの要因を個別に検討し、取引方向、目標、投資期間、ストップロス、確信度を提示する。アジア金利セクションでは相対価値アプローチを採用し、金利水準、政策予想、債券供給、DV01比率を通じて市場間の金利リスクを管理している。

手法メモ

• マクロ経済フレームワークその他

  相対的なマクロモメンタム、金融政策予想、国境を越えた資本フローに基づくFX分析

  本レポートは、米国とユーロ圏などの経済圏におけるデータサプライズ、成長、政策経路を比較し、これに経常収支、証券投資フロー、市場ポジショニングを組み合わせて、米ドルおよび関連通貨ペアの方向性を推定している。

• 債券・クレジット分析その他

  DV01を一致させた市場間金利の相対価値取引

  本レポートはSGDおよびHKD金利取引においてDV01比率を用い、両脚の金利感応度をより比較可能にするとともに、HKDのレシーブ脚を通じて米国金利リスクを部分的にヘッジしている。

• バリュエーション手法その他

  FX評価モデル

  本レポートは独自の為替レート評価モデルを用いてTWDを15.7%割安と評価し、USD/TWDのショート見通しを支える一要因としている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• USD/CNH

  本レポートは主に人民元高トレンド、輸出企業のFX転換、貿易黒字、オフショア資本流入を根拠にショートポジションを維持している。

  強み

  10月末までの目標は6.55、確信度は4/5。7月の貿易黒字はUSD112.5bnで、中国関連および新興国関連ETFはいずれも8月に流入を記録した。

  弱み

  モデル予測に対する基準値のプラス乖離が拡大しており、当局が上昇ペースを管理していることを示している。

  比較

  USD/CNYは過去1カ月で77bp下落し、年率換算で約9.3%の人民元高に相当する。これは2026年2月の約17%の年率換算ペースを下回る。

  リスク

  イランおよびイランと取引する主体に対する米国の措置が中国に影響する可能性がある。

• EUR/INR

  本レポートは、対外収支、資本流入、外貨準備構造からの圧力によりルピーがユーロをアンダーパフォームすると考え、ロングとしている。

  強み

  9月末までの目標は113、想定リターンは約4%、確信度は3/5から4/5へ引き上げ。

  弱み

  FCNR(B)制度が早期終了する一方、インドの経常収支、エネルギー価格、資本流入には圧力がある。

  比較

  FCNR(B)開始以降、USD/INRは0.8%上昇する一方、DXYは約1.3%下落し、ルピーの名目実効為替レートは約2.3%下落した。

  リスク

  イラン戦争と高エネルギー価格、サービス黒字に対するAIの影響、指数組み入れの遅れ、外貨準備のフォワードポジションは、いずれも国際収支圧力を強め得る。

• EUR/JPY

  本レポートは、足元の介入リスクが限定的であること、JGB供給への懸念、資本流出が取引を支えると考え、ロングとしている。

  強み

  9月末までの目標は190、確信度は3/5から4/5へ引き上げ。

  弱み

  本レポートは、ファンダメンタルズに大きな変化はないとしている。

  リスク

  8月27日の日本銀行氷見野良三副総裁の講演、および9月の利上げの可能性後における政策スタンスに関する同氏の発言。

• EUR/USD

  本レポートは、米国成長の弱まり、金利収束、ユーロの資本フロー改善に賭け、ロングポジションを開始している。

  強み

  年末までの目標は1.20。ユーロ圏の純証券投資流入は6月に過去最高を記録し、同地域は安定した経常黒字を有する。

  弱み

  市場は、弱い米国データの継続とECBの相対的にタカ派なスタンスをなお検証する必要がある。

  比較

  本レポートは、フロントエンドの金利差が100bpに縮小すればEUR/USDは1.20に近づく可能性があると考えている。

  リスク

  ジャクソンホールにおけるウォーシュのタカ派的発言は、当初米ドルを支える可能性がある。

• USD/TWD

  本レポートは、AIサイクル、海外資金流入、輸出、経常黒字がTWDに有利と考え、ショートポジションを開始している。

  強み

  11月末までの目標は31.0、想定リターンは約3%。海外投資家は8月1日から21日にかけて台湾株をUSD5.8bnの純買い越しとした。

  弱み

  台湾の生命保険部門のFXヘッジ比率は6月末時点でわずか42.89%であり、米ドル安局面でのヘッジ調整が市場変動性を引き起こす可能性がある。

  比較

  本レポートの為替レート評価モデルは、TWDが15.7%割安であり、アジアで最も割安な通貨の一つであることを示している。

  リスク

  Nvidiaの第2四半期決算およびフォワードガイダンスがAI関連市場センチメントに影響する。

• USD/THB

  本レポートは、FDI認可、中央銀行による為替レートの平滑化、第3四半期の経常収支改善がバーツを支えると考え、ショートポジションを維持している。

  強み

  9月末までの目標は32.0、想定リターンは約4%、確信度は3/5。

  比較

  本レポートは、経常収支が第2四半期のUSD17.7bnの赤字から第3四半期にはUSD1.1bnの黒字に移行すると予想している。

• HKDに対するSGD 5y5y IRS

  本レポートは、SGD金利をペイしHKD金利をレシーブする相対価値取引を維持している。

  強み

  シンガポールの成長とインフレは上振れする可能性があり、5y5y SGD利回りは3%未満で、長期債供給は多い。

  弱み

  米国金利リスクを部分的にヘッジするため、HKDのレシーブ脚が必要である。

  比較

  DV01比率は2:1から1:1に調整された。

  リスク

  米国の長期金利の軌道はなお不透明である。

主要データ

• USD/CNH取引目標6.55USD/CNHのショート。10月末までに約3.0%のリターンを目標とし、確信度は4/5。
• EUR/INR取引目標113EUR/INRのロング。9月末までに約4%のリターンを目標とし、確信度は3/5から4/5へ引き上げ。
• EUR/JPY取引目標190EUR/JPYのロング。9月末までの目標で、確信度は3/5から4/5へ引き上げ。
• EUR/USD取引目標1.208月20日にロングを開始し、年末目標を設定。
• 中国7月貿易黒字USD112.5bn本レポートは、強い黒字と輸出企業のFX転換需要が人民元を支えると考えている。
• RBIスポットFX売却額USD111.2bn2024年10月から2026年5月までの累計。本レポートは、これが外貨準備の積み増しを選好する理由を説明すると考えている。
• RBI純FXフォワード・ショートポジションUSD103.3bn2026年6月末時点。本レポートは、FCNR(B)制度終了後にUSD175bnに達し得ると見積もっている。
• インドネシア第2四半期経常収支-USD12.5bn過去最大の赤字で、市場予想の-USD11.7bnを上回った。
• シンガポール7月NODX成長率24.2% YoY6月は20.8%。電子機器NODXは112.0%増。
• 台湾第2四半期経常黒字USD58.4bn2026年上期の累計黒字はUSD121bn。
• タイ第2四半期FDI認可額THB929bn前年比256%増。本レポートでは、これは直近4四半期GDPの8.6%に相当するとしている。
• 韓国H27-7年NDIRS目標3.95%確信度3/5のレシーブ取引における9月末までの目標。

影響と示唆

本レポートの戦略的含意は、米国の財政コミュニケーションが市場の信認回復に失敗し、米国の成長データが弱まり続け、米欧の金利予想が収束し続ける場合、米ドル安がEUR/USD、EUR/JPY、および複数のアジア通貨ペア取引を支えるということである。地域内では、本レポートはインドの対外収支および外貨準備への圧力をEUR/INRの中心的根拠とみなし、中国のFX転換、貿易黒字、資本フローをCNH高の支援要因と捉え、成長、インフレ、経常収支、政策信認における国別の違いを通じてアジア通貨のパフォーマンスを差別化している。

リスク

• 米国の財政健全化計画に信頼性と詳細さが欠ける場合、財政見通しに対する市場の疑念が持続し、米ドルへの圧力が強まる可能性がある。
• ジャクソンホールでのウォーシュによるタカ派シグナルは、当初米ドルを支える可能性がある。
• イランおよびその貿易相手国に対する米国の措置が中国に実質的な影響を及ぼす場合、米中緊張を強め、CNH見通しに影響する可能性がある。
• 高エネルギー価格、経常収支悪化、不十分な資本流入、FXフォワード・ショートポジションの規模が、ルピーへの圧力を強める可能性がある。
• インドネシアの政策信認、財政規律、政治的介入、経常収支赤字がルピアにとっての主要リスクである。
• 韓国金利はKOSPIセンチメントと連動し続ける可能性があり、韓国NDIRSのレシーブポジションにリスクをもたらす。
• 原油価格および中東の地政学的状況が緩和するまで、NOK/SEKのショート取引は開始条件を満たさない。

注目点

• 8月24日の米国財政健全化およびイランに対する措置に関するベッセントの発言。
• 8月25日の米国消費者信頼感、8月26日の米国7月コアPCE、およびNvidiaの第2四半期決算とフォワードガイダンス。
• 8月27～29日のジャクソンホール会合、特に8月28日に予定される可能性のあるウォーシュの講演。
• USD/CNY基準値、輸出企業のFX転換、人民元高のペース、およびイランに対する米国措置が中国を含むかどうか。
• 8月末のFCNR(B)制度終了後の国際収支フロー、ならびにRBIの外貨準備およびフォワードポジションの変化。
• 国家財政枠組み法案および財政赤字上限GDP比3%ルールに関するインドネシア国会での議論。
• シンガポールの7月コアインフレデータ、およびMASが為替政策をさらに引き締めるかどうか。
• 8月27日の日本銀行氷見野良三副総裁の講演、および9月の政策行動の可能性に関するシグナル。
• 韓国銀行会合、政策担当者のドットプロット、KOSPIセンチメント。
• 9月1日に公表されるノルウェー政府のFX購入データ。