債券およびアジア現地通貨建て国債：アジア債券への需要は選別的に回復、中国の長期ゾーンとフィリピンの短期ゾーンを最も選好

概要

主要なアジア現地通貨建て国債について、発行進捗、年限構成、投資家保有、指数ウェイトを追跡した結果、本レポートは地域の需要が回復しているものの、国やカーブのセグメント間でばらつきがあると結論付けている。主な結論は、中国国債の需要は第3四半期の追加発行を吸収するのに十分であり、フィリピンの短期ゾーンは政策サイクルに支えられ、タイの長期ゾーン需要は改善している一方、インドの長期ゾーン、インドネシアへの海外資金流入、韓国の保険需要、マレーシアの財政供給には制約が残るというものである。

主要見解

本レポートはまず、地域に関する2つのテーマを示している。需要面では、高利回り市場の短期ゾーン需要が改善し始めている。インドの銀行はFCNR(B)流入およびインド準備銀行との優遇スワップを通じて低コストのルピー資金を受け入れており、これによって生じた預金を短期国債に配分する必要がある。フィリピンでは、融資伸び率の継続的な鈍化が短期国債需要を強めている。長期ゾーン需要も選別的に回復しており、過去2週間におけるインドネシア銀行の短期証券・債券購入再開、韓国国債の追加発行懸念の緩和、マレーシアのEPFによる支援、タイの金融機関の再参入がこれを支えている。中国は例外的に強く、マクロ経済環境が弱いなかでもカーブ全体で堅調な需要がみられる。国内機関投資家の需要改善とは対照的に、指数連動型の海外投資家による限界的な支援は弱まっている。インドのBloomberg Global Aggregate Indexへの組み入れは再び延期され、インドネシア、タイ、マレーシアはいずれもGBl-EMベンチマークにおけるウェイトを大きく低下させた。 供給面では、上期の発行が予想より遅れたにもかかわらず、各国政府は下期に長期債発行を包括的に加速させていない。代わりに、債務管理当局は代替的な資金調達の活用を拡大している。インドネシアは短期証券発行と外部調達を増やしており、これを受けて本レポートは2026年供給予想を10%引き下げた。フィリピンは海外発行を増やし、韓国は財政収入の改善を受けて3カ月連続で発行を減速させた。タイは国庫短期証券と約束手形への依存を強め、ThaiGB供給をすでに3%削減している。マレーシアは私募を増やしている。この構造は、一般に長期の現地通貨建て国債に対する直接的な供給圧力を軽減するが、各市場は依然として年限分布と投資家需要を併せて評価する必要がある。 中国国債は本レポートで最も明確なポジティブ見通しである。中央政府債の発行は7月に前年比10%増加し、その月として過去最高水準に達した一方、地方政府債の発行はプロジェクト不足により低調だった。政治局による債券発行加速の要請は、従来の減速が年間計画の縮小ではなく供給の先送りを反映していた可能性が高いことを示唆する。中央政府債が年末までに通年枠を全て消化し、地方政府債が過去のパターンに沿って11月までに発行を完了すると仮定すると、本レポートは8月から11月の発行が前年比11%増、3年平均を5%上回ると推計する。それでも本レポートは、弱いマクロ経済環境により、銀行、保険会社、理財商品、証券会社がデュレーション資産を求め続け、追加供給を吸収する十分な需要が生まれると考える。中国人民銀行は3カ月連続のネット流動性吸収後、6月と7月にネット資金供給を再開しており、これも債券発行期の財政・金融政策の協調を支える。 実際の中国の需要を示す証拠には、以下が含まれる。生命保険会社、証券会社、理財商品は6月に合計でRMB384bnの国債をネット購入し、これは2025年7月以来の最も強い月間買いであった。株式市場は7月に弱含み、上海総合指数は月間7%下落し、別の追跡指標では8%下落しており、債券から株式への資金シフト圧力を低下させた。10年および30年国債利回りはいずれも3bp低下した。さらに、8月5日の30年国債入札における応札倍率は6倍を超え、通常の3～4倍を大幅に上回った。この証拠に基づき、本レポートはCGB 2.23 06/25/56をエントリー利回り2.18%でロングとし、6カ月CNH為替ヘッジをインプライド水準1.26%で組み合わせ、目標利回り1.90%、ストップロス利回り2.29%とする。根拠は、2023～2024年と同様に、景気刺激策への期待がある局面でも、弱いマクロ経済センチメントが長期ゾーンを支え得るためである。大規模な緩和余地が限られるなか、景気刺激策への期待が後退すればデュレーション需要はさらに強まる可能性がある。 インド国債には明確なカーブ分化がみられる。FCNR(B)流入とインド準備銀行との優遇スワップが銀行需要を押し上げ、新規資金は当初、短期IGBに置かれる可能性がある。FAR適格債の対象範囲拡大も、6月と7月の海外需要を堅調に維持した。しかし、インドのBloomberg Global Aggregate Index組み入れは再び延期され、その後の海外資金流入を弱める可能性がある。長期ゾーンは二つの圧力に直面する。すなわち、生命保険料収入の伸び鈍化と、インド準備銀行の7～9月向けINR 3.19tnのSDL発行ガイダンスの約60%が15年超の年限に集中していることである。したがって本レポートは、長期ゾーンのラリーには制約が残ると考え、インド準備銀行のハト派バイアスに支えられる短期ゾーンに注目しつつ、インドのカーブ・スティープニング・ポジションを引き続き選好する。 インドネシアの長期ゾーン需要は過去2週間で回復の兆しを示している。7月22日以降、インドネシア銀行は短期証券および債券の保有をIDR 7.1tn増加させ、週次ではIDR 3.6tn、IDR 3.5tnと連続して増加した。年初来ネット供給に対する同銀行の吸収比率は、6月の22.2%から7月末の26.5%へ上昇し、5月の26.1%も再び上回った。保険会社と年金基金による吸収比率も35.7%から40.7%に上昇し、この改善は主に、生命保険料収入の伸びが5月に底打ちし6月にやや回復したことを受けた保険会社によるものである。年金拠出金の伸びは依然マイナスであり、年金基金の債券需要は第3四半期末まで低調にとどまると見込まれる。一方、投資信託の年初来ネット供給吸収比率は、6月の2.39%から7月の1.97%へ低下し、2025年通年の10.6%を大幅に下回った。本レポートは、現行の発行進捗が過去平均を約10ポイント下回っていることから、2026年のIndoGB総供給予想を10%引き下げてIDR 950tnとし、債務管理当局が外部調達を増加させると予想する。中央銀行と保険会社による支援が継続すれば、イールドカーブはフラットな状態を維持する可能性が高い。 インドネシア債への海外需要は、引き続きベンチマーク・ウェイトに制約されている。海外投資家は、5年および10年利回りが7月初旬から約20bp上昇した後、戦術的な買いを入れたが、同国のGBl-EMウェイトは機械的に10%から9%へ低下した。2026年5月以降、インドネシアのウェイトは1.0ポイント低下しており、指数構成国で最大の下落である。タイとマレーシアはそれぞれ0.6ポイント、0.5ポイント低下した一方、中国とインドは10%のウェイト上限にとどまっている。適格なインドネシア国債の残高は上期に9.3%増加したが、通貨下落が7.6%、債券評価額の変動が6.8%の押し下げ要因となり、適格証券の米ドル建て市場価値はネットで約5%減少した。本レポートは、インドネシアのウェイトが10%へ戻るためには、IndoGBが他の構成国市場を約11%アウトパフォームするか、適格債券供給が約11%速く増加する必要があると推計する。分散型GBl-EM指数の単一国上限は2027年1月に9%へ低下する。インドネシアは現在もその上限に到達可能だが、さらなる低下に対するバッファーは縮小している。 韓国国債の需給環境は限界的に改善した。8月のKTB発行計画はKRW17.3tnで、2025年8月比8%低く、今年1～7月平均比でも3%低く、3カ月連続の発行減速となる。20年超の年限を持つ債券は発行の23%に過ぎず、1～7月の32%、および韓国企画財政部の約35%という目標を下回る。予想を上回る財政収入と発行減速により、半導体投資計画が追加債券発行を招くとの市場懸念は低下した。現行計画では、総調達の進捗は8月に70%にとどまる可能性があり、3年平均の78%を下回る。最終的な年間発行は政府目標を下回る可能性がある。銀行のKTB保有は貸出預金比率と高い相関があるため、預金増加はその後の需要を強める可能性がある。しかし、生命保険会社の保有残高の伸びは、2025年後半以降の保険料圧力により著しく悪化している。また、海外資産への配分拡大は、保険料収入の回復が自動的にKTB需要へ転化するわけではないことを意味する。証券会社は以前に株式へローテーションしており、KOSPIの強さが終わる場合にのみKTBへの関心が回復する可能性がある。本レポートは、その後の発行計画を確認するため、8月に公表予定のFY2027予算案を待っている。 本レポートはマレーシア国債に慎重である。10月の予算発表を前に、市場は2027年の供給に注目し始めている。政府は2030年までに財政赤字をGDP比3%へ削減する計画だが、与党の直近の州選挙での不振は財政スタンスを拡張方向へシフトさせ、2027年の赤字と債券発行が予想を上回るリスクを高めている。賃金上昇により拠出金が増える可能性があるEPFを除き、ほとんどの投資家からの需要は強くない。MGS/MGIIの海外保有比率は20.6%まで低下し、2010年以来の最低水準となったが、マレーシアのGBl-EMウェイトは6月末時点でなお9.4%であり、2027年に単一国上限が9%に低下するまで、さらに低下する余地がある。したがって本レポートはベア・スティープニングの継続を予想し、MGSでは様子見を維持する。 その他の市場では、シンガポール国債の需給は年後半に改善すると予想される。発行は7月末時点ですでに85%完了しており、クロスカレンシー・スワップでヘッジした後のSGSは米国債より魅力的で、生命保険会社の需要を押し上げる可能性がある。フィリピンでは、好調な短期ゾーン需要、インフレがピークアウトしつつある兆候、継続する成長減速により、Bangko Sentral ng Pilipinasが利上げサイクルの終盤に近づいている、またはすでに到達しているとの見方が強まっている。本レポートは5年の為替ヘッジ付きRPGBのロングを開始する。タイの長期国債総発行はFY2026からFY2027にかけて概ね安定すると予想される。償還圧力は大きく上昇するものの、追加調達は国庫短期証券および約束手形で実施される可能性があり、金融機関からの長期ゾーン需要改善がThaiGBの超長期ゾーンに対する本レポートの継続的な強気見通しを支える。

分析フレームワーク

本レポートはまず、各市場の債券需給マップを構築する。供給面では、年間発行計画、年初来の達成率、ネット供給、年限分布を比較しつつ、短期証券、外部調達、私募といった代替チャネルを特定する。需要面では、中央銀行、銀行、保険会社、年金基金、投資信託、証券会社、海外投資家別に保有とネット吸収を分解する。次に、これらのフローを融資、預金、保険料、年金拠出、株価パフォーマンス、財政収入、マクロ経済政策に関連付け、異なるカーブ・セグメントにおける需要変化を評価する。最後に、GBl-EM指数ウェイト、為替レート、債券評価額の変化を通じてパッシブな海外投資の影響を評価し、その結果を用いて具体的なロング、カーブ取引、ウォッチリストを策定する。

手法メモ

• 業界/セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  国債の需給マッピング

  本レポートは国別に債券発行額、発行進捗、年限構成を比較し、それらを異なる投資家グループの購入能力と照合することで、利回りが圧力を受けるか支えられるかを判定する。

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  短期ゾーンと長期ゾーンの分割評価

  各市場が一方向に一様に動くと捉えるのではなく、本レポートは短期・長期ゾーンの資金調達、政策、供給条件を別々に評価し、中国の長期ゾーンのロングやインドカーブのスティープニング取引といった見方につなげている。

• イベント取引・行動ファイナンス資金フロー/ポジショニング分析

  投資家カテゴリー別の保有およびネット供給吸収の追跡

  中央銀行、銀行、保険会社、年金基金、ファンド、証券会社、海外投資家の保有と購入フローを用い、総発行量だけに依存して市場の方向性を判断するのではなく、真の限界的な買い手を特定する。

• イベント取引・行動ファイナンスイベントドリブン分析

  財政予算、発行ガイダンス、指数ルール変更

  本レポートは、中国の債券発行加速、韓国のFY2027予算、マレーシアの10月予算、2027年のGBl-EMウェイト上限調整に基づき、供給とパッシブ資金フローの将来変化を評価する。

• （語彙外の手法）その他

  GBl-EMベンチマーク・ウェイトの分解

  本レポートは、国別ウェイトの変動を適格債券供給、為替レート、債券評価額の効果に分解し、アジアのウェイト低下および指数連動型海外投資家からの支援弱化を説明する。

• 債券・クレジット分析スプレッド分析

  クロスカレンシー・スワップヘッジ後の相対価値比較

  本レポートは、シンガポールの生命保険会社から見込まれる需要を評価するため、為替ヘッジを一貫して行ったベースでSGSと米国債の魅力度を比較する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 中国国債（CGB）

  本レポートは30年CGBのロングを開始し、マクロ経済の弱さによって生じるデュレーション需要が、第3四半期の供給増を吸収できると考えている。

  強み

  ノンバンク機関投資家による強いネット購入、長期ゾーン入札での例外的な需要、中国人民銀行による流動性支援。

  弱み

  中央・地方政府債の発行は今後3カ月で大きく加速すると見込まれる。

  比較

  大半のアジア市場と比較して、中国国債はカーブ全体で強い需要を示している。

  リスク

  供給増が予想を上回るか、景気刺激策と株式市場のパフォーマンスにより再び債券から株式へのローテーションが進む可能性。

• インド国債（IGB）

  短期ゾーンは銀行の低コスト資金とハト派的政策に支えられるが、本レポートはカーブ・スティープニングの見方を維持する。

  強み

  FCNR(B)流入、インド準備銀行との優遇スワップ、FAR適格債の対象範囲拡大が需要を支える。

  弱み

  生命保険料収入の伸び鈍化、および15年超年限に集中するSDL発行。

  比較

  短期ゾーン需要は長期ゾーン需要より著しく強い。

  リスク

  Bloomberg Global Aggregateへの組み入れ再延期により海外需要が弱まる可能性。

• インドネシア国債（IndoGB）

  中央銀行および保険会社による供給吸収の再開は、カーブのフラット化維持に寄与するはずである。

  強み

  中央銀行による購入再開、保険需要の改善、2026年供給予想の10%下方修正。

  弱み

  年金基金および投資信託からの需要は依然として弱い。

  比較

  国内機関投資家の需要は改善しているが、パッシブな海外支援は従来より弱い。

  リスク

  GBl-EMウェイトの9%への低下が、海外投資家の追加参加を制約する可能性。

• 韓国国債（KTB）

  発行減速の継続と財政収入の改善により追加供給への懸念は低下し、需要は限界的に回復している。

  強み

  8月発行は前年比および直近平均比で低く、銀行預金の増加は配分需要を強める可能性がある。

  弱み

  生命保険会社の保有残高の伸びは悪化しており、証券会社は以前に株式へローテーションした。

  比較

  供給面は市場が以前恐れていたより有利だが、投資家需要には依然として偏りがある。

  リスク

  生命保険会社は海外資産配分を増やしているため、保険料収入の回復がKTB需要を生まない可能性がある。

• マレーシア国債（MGS/MGII）

  本レポートは様子見を維持し、供給懸念がカーブのさらなるベア・スティープニングを促すと予想する。

  強み

  EPF拠出金は力強い賃金上昇に支えられる可能性がある。

  弱み

  EPF以外の大半の需要源は依然として弱い。

  比較

  本レポートが強気の中国、フィリピン、タイの債券と比較すると、マレーシアの需給見通しはより慎重である。

  リスク

  2027年の財政赤字と債券発行が予想を上回る可能性があり、指数ウェイトもさらに低下する可能性がある。

• シンガポール政府証券（SGS）

  需給環境は年後半に改善すると予想される。

  強み

  発行は7月末までにすでに85%完了し、ヘッジ後のSGSは米国債より魅力的である。

  比較

  クロスカレンシー・スワップヘッジ後の相対価値は、生命保険資金を呼び込む上で有利である。

• フィリピン国債（RPGB）

  本レポートは5年の為替ヘッジ付きRPGBのロングを開始する。

  強み

  良好な短期ゾーン需要、インフレがピークアウトしつつある兆候、継続する成長減速。

  比較

  本レポートは、Bangko Sentral ng Pilipinasが従来の想定より利上げサイクルの終了に近いと考えている。

• タイ国債（ThaiGB）

  金融機関の長期ゾーン市場への再参加が、超長期ゾーンに対する本レポートの継続的な前向き見通しを支える。

  強み

  長期国債の総発行は安定が見込まれ、追加的な資金調達ニーズは国庫短期証券および約束手形で満たされる可能性がある。

  弱み

  指数ウェイトの低下は、海外投資家からの限界的な支援を弱める。

  比較

  国内金融機関からの長期ゾーン需要改善は、指数連動型海外投資の弱化を部分的に相殺する。

  リスク

  GBl-EMウェイトは2026年5月以降0.6ポイント低下している。

主要データ

• 7月の中国中央政府債発行前年比10%増過去最高の7月発行水準
• 中国のノンバンク機関投資家による国債ネット購入RMB384bn6月の生命保険会社、証券会社、理財商品による合計ネット購入額で、2025年7月以来の最高月間水準
• 中国30年国債入札の応札倍率6倍超8月5日の入札で、通常の3～4倍に対して
• 8月から11月の中国債券発行の予想増加率前年比11%増、3年平均比5%増中央・地方政府債が過去のパターンに沿って年間枠を消化するという仮定に基づく
• 30年CGB取引エントリー2.18%、目標1.90%、ストップロス2.29%対象銘柄はCGB 2.23 06/25/56で、6カ月CNH為替ヘッジ付き
• インドの四半期SDL発行ガイダンスINR 3.19tn7～9月発行の約60%が15年超の年限に配分される
• インドネシア銀行の短期証券・債券保有増加IDR 7.1tn7月22日以降の2週間で、週次IDR 3.6tnおよびIDR 3.5tnの増加
• インドネシア銀行のネット供給吸収シェア26.5%7月末時点で、6月の22.2%から上昇し、5月の26.1%も上回る
• インドネシアの2026年総供給予想IDR 950tn現行の発行進捗が過去平均を約10ポイント下回るため、本レポートは予想を10%引き下げた
• インドネシア投資信託のネット供給吸収シェア1.97%6月の2.39%から7月に低下し、2025年通年の10.6%を下回る
• 韓国の8月KTB発行計画KRW17.3tn前年比8%低く、年内1～7月平均比3%低い
• 20年超年限の韓国債発行シェア23%1～7月の32%および政府目標の約35%を下回る
• インドネシアのGBl-EMウェイト9%2026年5月以降1.0ポイント低下
• 適格インドネシア債の米ドル建て市場価値の変化約5%低下上期に供給は9.3%増加したが、通貨下落が7.6%、債券評価額変動が6.8%の押し下げ要因となった
• マレーシアMGS/MGIIの海外保有比率20.6%2010年以来の最低水準
• シンガポール国債発行の完了率85%2026年7月末時点

影響と示唆

本レポートは、アジア債券の方向性は総供給だけでは決まらず、実際の差異は供給の年限、代替的な資金調達方法、限界的な買い手から生じると主張する。弱いマクロ経済環境と潤沢な流動性は中国の長期ゾーンに有利であり、銀行資金と政策サイクルはインドとフィリピンの短期ゾーンを支える。中央銀行および保険資金の回復はインドネシアの長期ゾーンを支え、韓国は発行減速の恩恵を受ける。これに対し、指数ウェイト低下は地域の海外需要を制約する一方、インドの長期供給、韓国の保険需要に関する不確実性、マレーシアでの財政拡張の可能性は、それぞれのカーブの一部に引き続き圧力をかける可能性がある。

リスク

• 指数連動型海外投資家によるアジア債券への支援は弱まっている。インドのBloomberg Global Aggregate Indexへの組み入れは再び延期され、インドネシア、タイ、マレーシアのGBl-EMウェイトは低下した。
• 中国債券の発行は今後3カ月で大幅に加速する可能性がある。国内機関投資家の需要が本レポートの予想を下回れば、追加供給が圧力を生む可能性がある。
• インドの生命保険料収入の伸びは鈍化しており、INR 3.19tnの四半期SDL発行の約60%は15年超の年限に集中しているため、長期ゾーンへの圧力が続く可能性がある。
• インドネシアの年金基金および投資信託からの需要は弱く、ベンチマーク・ウェイトの9%への低下が海外投資家の追加購入を制限する可能性がある。
• 韓国の生命保険会社は海外資産配分を増やしており、保険料収入の回復がKTB需要の回復につながらない可能性がある。
• マレーシアの財政再建が停滞し、2027年の財政赤字と国債供給が予想を上回るリスクがある。

注目点

• 中国の中央・地方政府債発行が予想通り今後3カ月に前年比11%増加するか、また機関投資家需要が供給を吸収し続けるかを注視する。
• 中国人民銀行の流動性供給、株式市場のパフォーマンス、債券から株式へのローテーションが再び現れるかを注視する。
• インドの生命保険料、15年超年限のSDL発行、Bloomberg Global Aggregate Indexへの組み入れ進捗を注視する。
• インドネシア銀行による債券購入の継続、保険料、年金拠出金、投資信託の吸収シェアの変化を注視する。
• 8月に公表予定の韓国FY2027予算案、および年間発行が政府目標を下回るかを注視する。
• マレーシアの10月予算における2027年財政赤字および債券発行計画のガイダンスを注視する。
• 2027年1月に分散型GBl-EM指数の単一国ウェイト上限が10%から9%へ下がる後のパッシブファンドの調整を注視する。
• シンガポールの生命保険需要、フィリピンの利上げサイクル終了、タイの金融機関が長期ゾーン配分を維持するかを注視する。