亚洲债券需求选择性回归，中国长端与菲律宾前端最受青睐

概览

报告通过追踪亚洲主要本币政府债券的发行进度、期限结构、投资者持仓和指数权重，判断区域需求正在回归，但不同国家和曲线位置并不均衡。其核心结论是：中国国债需求足以消化第三季度增发，菲律宾前端具备政策周期支持，泰国后端需求改善；印度后端、印度尼西亚外资流入、韩国保险资金和马来西亚财政供给仍存在约束。

核心观点

报告首先归纳出两条区域主线。需求方面，高收益市场的前端需求开始改善：印度银行因FCNR(B)资金流入及印度央行优惠互换获得低成本卢比资金，需要把新增存款配置到短期国债；菲律宾贷款增速继续放缓，增强了前端国债需求。长端需求也在局部恢复，来源包括印度尼西亚央行过去两周重新购买票据和债券、韩国额外发债担忧缓解、马来西亚EPF支持，以及泰国金融机构重新入场。中国则是例外中的强势市场，在偏弱宏观环境下全曲线均有稳健需求。与本地机构需求改善相反，指数型外资的边际支持减弱，印度纳入Bloomberg Global Aggregate指数再次推迟，印度尼西亚、泰国和马来西亚在GBl-EM基准中的权重均明显下降。 供给方面，上半年发行进度不及预期并未促使各国在下半年全面追赶长期债券发行，债务管理部门反而更多采用替代融资。印度尼西亚增加票据和外部融资，促使报告将其2026年供给预测下调10%；菲律宾增加外部发行；韩国因财政收入较好连续第三个月放慢发行；泰国更多依赖国库券和本票，并已将ThaiGB供给下调3%；马来西亚则增加私募配售。该结构通常减轻长期本币政府债券的直接供给压力，但各市场仍需结合期限分布和投资者需求判断。 中国国债是报告最明确的积极方向。7月中央政府债券发行同比增长10%，创历年7月最高水平，而地方政府债发行仍因项目不足而偏慢。政治局要求加快发债，意味着此前放缓更可能是供给后置，而非年度计划减少。假设中央政府债在年底前完成全年额度、地方政府债按历史规律在11月前完成，报告估计8月至11月发行量将同比增长11%，并比三年平均水平高5%。不过，报告认为偏弱宏观环境将使银行、保险、理财产品和证券公司继续寻求久期资产，需求足以覆盖新增供给；中国人民银行在连续三个月净回笼后，于6月和7月恢复净投放，也有利于财政与货币政策协调发债。 中国的实际需求证据包括：寿险、证券公司和理财产品6月合计净买入RMB384bn政府债券，为2025年7月以来最强单月购买；7月权益市场走弱，上海综指月内下跌7%，另一处跟踪数据显示7月跌幅为8%，债转股的压力因而减弱；10年期和30年期国债收益率均下降3bp；8月5日的30年期国债拍卖认购倍数超过6倍，明显高于通常的3至4倍。报告据此做多CGB 2.23 06/25/56，入场收益率2.18%，配合隐含水平1.26%的CNH 6个月外汇对冲，目标收益率1.90%，止损收益率2.29%。其逻辑是，类似2023至2024年的经验，疲弱宏观情绪即使在刺激预期存在时也能支撑长端，而大规模宽松空间有限，刺激预期消退后久期需求可能进一步增强。 印度国债呈现明显的曲线分化。FCNR(B)流入和印度央行优惠互换推动银行需求上升，新增资本可能首先停泊在短期IGB，扩大FAR合格债券范围也使6月至7月的外资需求保持稳健。但印度纳入Bloomberg Global Aggregate指数再次推迟，可能削弱后续外资流入。后端则受两项压力制约：寿险保费增速放缓，以及印度央行7月至9月总额INR 3.19tn的SDL发行指引中约60%安排在15年以上期限。报告因此认为后端反弹暂时受阻，继续采用印度曲线陡峭化头寸，将关注点放在由印度央行偏鸽倾向支持的前端。 印度尼西亚长端需求在过去两周出现恢复迹象。自7月22日起，印度尼西亚央行将票据和债券持仓增加IDR 7.1tn，连续两周分别增加IDR 3.6tn和IDR 3.5tn；其吸收年内净供给的比例由6月的22.2%升至7月底的26.5%，重新高于5月的26.1%。保险和养老金吸收比例也从35.7%升至40.7%，改善主要来自保险机构，因寿险保费增速在5月触底、6月略有回升；养老金缴费增速仍为负，其债券需求预计到第三季度末前保持低迷。共同基金吸收年内净供给的比例则由6月的2.39%降至7月的1.97%，远低于2025年全年的10.6%。报告将2026年IndoGB总供给预测下调10%至IDR 950tn，因为当前发行进度比历史平均低约10个百分点，并预计债务管理部门增加外部融资。若央行和保险资金支持持续，收益率曲线有望保持平坦。 印度尼西亚外资需求仍受到基准权重约束。外资曾在5年期和10年期收益率自7月初上升约20bp后战术性买入，但该国GBl-EM权重已从10%机械性降至9%。自2026年5月以来，印度尼西亚权重下降1.0个百分点，为指数成分国中最大降幅；泰国和马来西亚分别下降0.6和0.5个百分点，中国和印度仍处于10%的权重上限。印度尼西亚上半年合格政府债券存量增长9.3%，但汇率拖累为7.6%、债券估值拖累为6.8%，最终合格证券的美元市值净下降约5%。报告测算，要使其权重重返10%，IndoGB需较其他成分市场跑赢约11%，或合格债券供给增速高出约11%。2027年1月分散版GBl-EM的单国上限将降至9%，印度尼西亚目前仍能达到该上限，但进一步下跌的缓冲已经变薄。 韩国国债的供给和需求状况边际改善。8月KTB发行计划为KRW17.3tn，较2025年8月低8%，并比当年1月至7月平均水平低3%，是连续第三个月放慢发行。20年以上债券仅占发行量23%，低于1月至7月的32%及韩国企划财政部约35%的目标。强于预期的财政收入和发行放缓削弱了市场对半导体投资计划引发额外发债的担忧；按当前计划，8月总融资进度可能仅为70%，低于三年平均的78%，年度发行最终可能低于政府目标。银行持有KTB与存贷比高度相关，存款增长可能加强后续需求。不过，寿险机构持仓增速因2025年末以来保费压力而明显恶化，且其海外资产配置上升意味着保费恢复未必自动转化为KTB需求；证券公司此前转向股票，若KOSPI强势结束，其KTB兴趣才可能恢复。报告等待8月公布的2027财年预算提案确认后续发行计划。 马来西亚国债的判断偏谨慎。10月预算公布前，市场开始关注2027年供给；政府计划在2030年前把财政赤字降至GDP的3%，但执政党近期州选举表现疲弱，使财政立场转向扩张、2027年赤字和发债高于预期的风险上升。除工资增长推动缴费上升的EPF外，多数投资者的需求并不强。外资持有MGS/MGII的比例已降至20.6%，为2010年以来最低，但马来西亚截至6月底在GBl-EM中的权重仍为9.4%，在2027年单国上限降至9%前仍有进一步下降空间。因此，报告预计熊市陡峭化仍将延续，暂不参与MGS。 其余市场中，新加坡政府债供需预计在年内余下时间改善：截至7月底发行已完成85%，而在交叉货币互换对冲后，SGS相对美国国债更具吸引力，有望带动寿险需求。菲律宾方面，前端需求有利、通胀出现见顶迹象且增长继续减速，增强了菲律宾央行加息周期接近尾声甚至已经结束的判断，报告新增长仓5年期、外汇对冲后的RPGB。泰国FY2026至FY2027长期债券总发行预计大致稳定，虽然到期压力显著增加，但额外融资可能通过国库券和本票完成；金融机构的长端需求改善支持报告继续看多ThaiGB后端。

分析框架

报告先建立各市场的债券供需映射：供给端比较年度发行计划、年内完成进度、净供给和期限分布，并识别票据、外部融资及私募配售等替代渠道；需求端按央行、银行、保险、养老金、共同基金、证券公司和外资拆分持仓与净吸收。随后把这些资金流与贷款、存款、保费、养老金缴费、股票表现、财政收入和宏观政策联系起来，判断不同曲线位置的需求变化。最后通过GBl-EM指数权重、汇率和债券估值变化评估被动外资影响，并据此形成具体的长仓、曲线交易和观察名单。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  政府债券需求—供给映射

  报告逐国比较债券发行量、发行进度和期限结构，并将其与各类投资者的购买能力相匹配，以判断收益率承压还是获得支撑。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  前端与后端分段判断

  报告不把每个市场视为统一方向，而是分别评估短端和长端的资金、政策及供给条件，由此提出中国长端多头、印度曲线陡峭化等观点。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  按投资者类别追踪持仓和净供给吸收

  央行、银行、保险、养老金、基金、证券公司及外资的持仓和购买流量被用于识别真实边际买家，而不是仅依赖发行总量判断市场方向。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  财政预算、发债指引与指数规则变更

  报告围绕中国加快发债、韩国2027财年预算、马来西亚10月预算以及2027年GBl-EM权重上限调整，判断未来供给和被动资金流的变化。

• （词表外方法）

  GBl-EM基准权重分解

  报告把国家权重变化拆分为合格债券供给、汇率和债券估值三项影响，用于解释亚洲权重下降及指数型外资支持减弱的原因。

• 固收与信用分析利差分析

  交叉货币互换对冲后的相对价值比较

  报告在统一外汇对冲基础上比较SGS与美国国债的吸引力，据此判断新加坡寿险资金的潜在需求。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国国债（CGB）

  报告新增长仓30年期CGB，认为宏观偏弱带来的久期需求可覆盖第三季度供给增加。

  优势

  非银净买入强劲、长端拍卖需求突出、中国人民银行流动性支持。

  劣势

  未来三个月中央和地方政府债发行预计明显加快。

  对比

  相较多数亚洲市场，中国国债呈现全曲线需求强劲。

  风险

  供给增速超过预期，或刺激及权益市场表现重新推动资金由债券转向股票。

• 印度政府债券（IGB）

  前端受银行低成本资金和偏鸽政策支持，但报告维持曲线陡峭化观点。

  优势

  FCNR(B)流入、印度央行优惠互换及FAR合格范围扩大支撑需求。

  劣势

  寿险保费增速放缓，15年以上SDL发行集中。

  对比

  前端需求明显好于后端。

  风险

  Bloomberg Global Aggregate纳入再次推迟，可能削弱外资需求。

• 印度尼西亚政府债券（IndoGB）

  央行和保险资金重新吸收供给，有助于维持平坦曲线。

  优势

  央行恢复购买、保险需求改善、2026年供给预测下调10%。

  劣势

  养老金和共同基金需求仍弱。

  对比

  本地机构需求改善，但被动外资支持弱于此前。

  风险

  GBl-EM权重降至9%，进一步外资参与可能受限。

• 韩国国债（KTB）

  发行连续放缓及财政收入改善降低额外供给担忧，需求边际回升。

  优势

  8月发行量低于同比及近期平均，银行存款增长可能增强配置需求。

  劣势

  寿险持仓增长恶化，证券公司此前转向股票。

  对比

  供给端较市场此前担忧更有利，但投资者需求仍不均衡。

  风险

  寿险增加海外资产配置，保费恢复未必带来KTB需求。

• 马来西亚政府债券（MGS/MGII）

  报告暂不参与，预计供给担忧可能推动曲线进一步熊市陡峭化。

  优势

  EPF缴费可能受强劲工资增长支持。

  劣势

  除EPF外，多数需求来源偏弱。

  对比

  相较报告看多的中国、菲律宾和泰国债券，马来西亚供需前景更谨慎。

  风险

  2027年财政赤字和发债可能高于预期，指数权重也可能继续下降。

• 新加坡政府债券（SGS）

  年内余下时间供需预计改善。

  优势

  截至7月底发行已完成85%，对冲后相对美国国债更具吸引力。

  对比

  交叉货币互换对冲后的相对价值有利于吸引寿险资金。

• 菲律宾政府债券（RPGB）

  报告新增长仓5年期、外汇对冲后的RPGB。

  优势

  前端需求有利，通胀出现见顶迹象，增长仍在减速。

  对比

  报告认为菲律宾央行比此前更接近加息周期终点。

• 泰国政府债券（ThaiGB）

  金融机构重新参与长端市场，支持报告维持对后端的积极观点。

  优势

  长期债券总发行预计稳定，额外融资需求可能由国库券和本票承担。

  劣势

  指数权重下降削弱外资边际支持。

  对比

  本地金融机构的长端需求改善，部分抵消指数型外资减弱。

  风险

  GBl-EM权重自2026年5月以来下降0.6个百分点。

关键数据

• 中国7月中央政府债发行同比增长10%创历年7月最高发行水平
• 中国非银机构政府债净买入RMB384bn寿险、证券公司和理财产品6月合计净买入，为2025年7月以来单月最高
• 中国30年期国债拍卖认购倍数超过6x8月5日拍卖，通常水平为3-4x
• 中国8月至11月预计发债增速同比增长11%，高于三年平均5%基于中央和地方政府债按历史节奏完成年度额度的假设
• 30年期CGB交易入场2.18%，目标1.90%，止损2.29%标的为CGB 2.23 06/25/56，并采用CNH 6个月外汇对冲
• 印度SDL季度发行指引INR 3.19tn7月至9月约60%安排在15年以上期限
• 印度尼西亚央行新增票据和债券持仓IDR 7.1tn自7月22日起两周分别增加IDR 3.6tn和IDR 3.5tn
• 印度尼西亚央行净供给吸收占比26.5%7月底水平，较6月22.2%上升，并高于5月26.1%
• 印度尼西亚2026年总供给预测IDR 950tn报告下调10%，当前发行进度较历史平均低约10个百分点
• 印度尼西亚共同基金净供给吸收占比1.97%7月由6月的2.39%下降，2025年全年为10.6%
• 韩国8月KTB发行计划KRW17.3tn同比低8%，较当年1月至7月平均水平低3%
• 韩国20年以上债券发行占比23%低于1月至7月的32%及政府约35%的目标
• 印度尼西亚GBl-EM权重9%自2026年5月以来下降1.0个百分点
• 印度尼西亚合格债券美元市值变化约下降5%上半年供给增长9.3%，但汇率拖累7.6%、债券估值拖累6.8%
• 马来西亚外资持有MGS/MGII比例20.6%为2010年以来最低水平
• 新加坡政府债发行完成度85%截至2026年7月底

影响与含义

报告认为，亚洲债券的方向不能仅由总供给判断，真正的差异来自供给期限、替代融资方式和边际买家。偏弱宏观及充裕流动性有利于中国长端，银行资金和政策周期有利于印度及菲律宾前端，央行和保险资金回归支持印度尼西亚长端，韩国则受益于发行放缓。相反，指数权重下降限制区域外资需求，印度长端供给、韩国保险资金不确定性以及马来西亚潜在财政扩张仍可能使部分曲线承压。

风险

• 指数型外资对亚洲债券的支持正在减弱，印度纳入Bloomberg Global Aggregate指数再次推迟，印度尼西亚、泰国和马来西亚的GBl-EM权重下降。
• 中国未来三个月发债可能明显加快；若本地机构需求不及报告预期，新增供给可能形成压力。
• 印度寿险保费增速放缓，且INR 3.19tn季度SDL发行中约60%集中于15年以上期限，可能继续压制后端。
• 印度尼西亚养老金和共同基金需求偏弱，且基准权重降至9%可能限制进一步外资买入。
• 韩国寿险机构增加海外资产配置，意味着保费恢复未必带来KTB需求复苏。
• 马来西亚财政整固可能停滞，2027年赤字和政府债供给存在高于预期的风险。

后续跟踪

• 关注中国未来三个月中央及地方政府债发行是否按预计同比增长11%，以及机构需求能否继续覆盖供给。
• 关注中国人民银行流动性投放、权益市场表现及债券向股票轮动是否重新出现。
• 关注印度寿险保费、15年以上SDL发行以及Bloomberg Global Aggregate纳入进度。
• 关注印度尼西亚央行购债是否持续，以及保险保费、养老金缴费和共同基金吸收比例的变化。
• 关注韩国8月公布的2027财年预算提案及年度发行量是否低于政府目标。
• 关注马来西亚10月预算对2027年财政赤字和发债计划的指引。
• 关注2027年1月GBl-EM分散版单国权重上限由10%降至9%后的被动资金调整。
• 关注新加坡寿险需求、菲律宾加息周期终点及泰国金融机构长端配置能否延续。