Semiconductores: La oferta y la demanda de memoria de nodos heredados se están ajustando, y la fortaleza de precios podría extenderse hasta principios de 2027

Visión general

El informe se centra en la cadena de suministro de memoria de nodos heredados de la Gran China y sostiene que los principales proveedores continúan abandonando el suministro de productos más antiguos como DDR4, al tiempo que la demanda de electrónica de consumo también se amplía, manteniendo la divergencia de condiciones entre la memoria de nodos heredados y la convencional. El informe destaca que no celebrar acuerdos a largo plazo de precio fijo puede permitir a los proveedores beneficiarse más plenamente de aumentos de precios al contado y de ciclo corto y, por lo tanto, no es necesariamente negativo.

Perspectivas principales

DDR4, NAND SLC y NOR Flash presentan un fuerte impulso de precios. La brecha entre oferta y demanda de DDR4 se amplía en 2S26; NAND SLC está respaldada por restricciones de capacidad y la reticencia de los fabricantes a asignar obleas a productos heredados; y NOR Flash es impulsada por una demanda diversificada de mercados finales. Los incrementos resultantes en ASP y la expansión del margen bruto respaldan revisiones al alza de las previsiones de beneficios para Winbond, Macronix, GigaDevice y PSMC.

Marco de análisis

El informe evalúa la oferta y demanda de productos de memoria, tendencias trimestrales de precios, demanda de mercados finales, asignación de capacidad y sensibilidad de los beneficios empresariales; a nivel de acciones, utiliza valoración P/B o un modelo de ingresos residuales y presenta el perfil riesgo-rentabilidad mediante escenarios alcista, base y bajista.

Notas metodológicas

• Valoración relativaValoración precio-valor contable

  Deriva precios objetivo utilizando el valor contable por acción previsto y múltiplos P/B objetivo.

  Se utiliza para Winbond, PSMC y Macronix para reflejar el valor de los activos y el posicionamiento en el ciclo en un contexto de beneficios altamente volátiles en la industria de memoria.

• Valoración de valor intrínsecoModelo de ingresos residuales

  Estima el valor intrínseco del capital en función del coste de capital, la tasa de reparto y los supuestos de crecimiento a medio y largo plazo.

  Se utiliza para GigaDevice; se ajustan las tasas de crecimiento a medio plazo y terminal y se eleva la prima de riesgo de capital para reflejar la volatilidad de la industria de memoria.

• Análisis de escenariosEscenarios alcista–base–bajista

  Compara el perfil riesgo-rentabilidad ante cambios en precios, demanda, márgenes y supuestos de valoración.

  El informe utiliza los precios de productos, la utilización de capacidad, la demanda y el ritmo de materialización de nuevos negocios como principales variables de escenario.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Winbond Electronics Corp (2344.TW)

  Se beneficia de la subida de precios de DDR, NOR Flash y NAND SLC

  Fortalezas

  Mejora de precios en DRAM de nodos heredados, NOR y NAND SLC de alta densidad; oportunidades a largo plazo relacionadas con SiCap/CUBE.

  Debilidades

  El negocio de lógica puede enfrentar múltiples obstáculos operativos; la elevada volatilidad sectorial limita los múltiplos de valoración.

  Comparación

  Precio objetivo mantenido en NT$288, lo que implica 2.9x BVPS estimado para 2027; la metodología de valoración es coherente con los pares IDM de memoria de la Gran China.

  Riesgos

  Precios de NOR más débiles, renovado exceso de oferta de DRAM, migración tecnológica más lenta y desarrollo de NAND SLC inferior a lo esperado.

• GigaDevice Semiconductor Beijing Inc (603986.SS)

  Se beneficia de la subida de precios de NOR/NAND SLC y DRAM especializada, con oportunidades de localización de MCU

  Fortalezas

  Potencial para ganar cuota de mercado de MCU en China, margen para la localización de MCU automotrices, mejoras de productos NOR y oportunidades de desarrollo de DRAM en la plataforma CXMT.

  Debilidades

  La valoración se ve afectada por la volatilidad sectorial y el entorno de oferta a medio y largo plazo, lo que resulta en un precio objetivo más bajo.

  Comparación

  Precio objetivo de Rmb750, que implica un P/E estimado para 2027 de 17x, inferior al promedio histórico de 38x desde 2016 y aproximadamente próximo al nivel de -1 desviación estándar.

  Riesgos

  Descenso de precios de NOR/NAND SLC, intensificación de la competencia en MCU, progreso estancado del negocio DRAM y márgenes brutos inferiores a lo esperado.

• Powerchip Semiconductor Manufacturing Co (6770.TW)

  Se beneficia de la fundición de nodos maduros, las subidas de precios de DRAM especializada y el negocio de fundición de IA 3D

  Fortalezas

  Mayores precios de fundición de memoria y lógica, cooperación con Micron, oportunidades avanzadas de back-end de DRAM y negocio incremental de fundición de IA 3D.

  Debilidades

  Sensible al ciclo de nodos maduros; la valoración debe reflejar una prima de riesgo de capital más alta.

  Comparación

  Precio objetivo mantenido en NT$111, basado en 2.0x P/B estimado para 2027, por encima del promedio histórico de 1.5x desde 2021.

  Riesgos

  Demanda de electrónica de consumo más débil, prolongada reducción de inventarios, menor utilización de capacidad, erosión de precios más rápida de lo previsto y contribución retrasada de nuevos negocios.

• Macronix International Co Ltd (2337.TW)

  Se beneficia de la subida de precios de NOR Flash y NAND SLC/MLC

  Fortalezas

  Fuerte poder de fijación de precios en NAND SLC/MLC; se espera que los aumentos de precios impulsen materialmente la recuperación del margen bruto y los beneficios.

  Debilidades

  El perfil riesgo-rentabilidad se inclina hacia el escenario bajista, y el múltiplo P/B objetivo se ha reducido materialmente debido a la volatilidad sectorial.

  Comparación

  Precio objetivo mantenido en NT$220, basado en 2.1x P/B estimado para 2027; valor del escenario bajista reducido de NT$130 a NT$100.

  Riesgos

  Caída de precios de NAND o NOR, demanda inferior a la esperada, recuperación de la oferta sectorial y mayor compresión de valoración.

Datos clave

• Perspectiva de precios de DDR4Se espera un alza de aproximadamente 50% en 3T26 y otro porcentaje de dos dígitos en 4T26Impulsado conjuntamente por salidas de oferta y una demanda más amplia.
• Perspectiva de precios de NAND SLCSe espera un alza de más de 50% tanto en 3T26 como en 4T26Las restricciones de capacidad y la limitada asignación de obleas a productos heredados podrían extender la oferta ajustada hasta 2027.
• Perspectiva de precios de NOR FlashPodría subir entre 30% y 40% en 3T26 y continuar al alza en 4T26Respaldado por la demanda industrial, automotriz, de redes, IA en el borde y servidores de IA.
• Revisiones de BPA de WinbondElevadas en 17%, 30% y 34% para 2026–2028, respectivamentePrecio objetivo mantenido en NT$288.
• Revisiones de BPA de GigaDeviceElevadas en 108%, 49% y 48% para 2026–2028, respectivamentePrecio objetivo reducido de Rmb888 a Rmb750.
• Revisiones de BPA de PSMCElevadas en 18%, 17% y 13% para 2026–2028, respectivamentePrecio objetivo mantenido en NT$111.
• Revisiones de BPA de MacronixElevadas en 139%, 144% y 147% para 2026–2028, respectivamentePrecio objetivo mantenido en NT$220; valor del escenario bajista reducido a NT$100.

Impacto e implicaciones

A nivel sectorial, los proveedores de memoria de nodos heredados pueden conservar una mayor flexibilidad de precios sin acuerdos a largo plazo de precio fijo, y las subidas de precios amplificarán la mejora de los ingresos y del margen bruto. Desde una perspectiva de inversión, el informe favorece a las empresas que pueden beneficiarse directamente de los aumentos de precios de DDR4, NOR Flash y NAND SLC y que cuentan con negocios diferenciados o flexibilidad de capacidad; sin embargo, las valoraciones ya deben reflejar la volatilidad del ciclo de memoria, los cambios de oferta y el riesgo de descensos de precios.

Riesgos

• Los aumentos de precios de memoria de nodos heredados no cumplen las expectativas o se revierten antes de lo esperado.
• El ritmo al que los principales proveedores abandonan el suministro de productos heredados se ralentiza, aliviando la tensión entre oferta y demanda.
• Demanda débil de electrónica de consumo y prolongada reducción de inventarios en los canales.
• Los mercados de NOR Flash, DRAM o NAND vuelven a presentar exceso de oferta.
• Intensificación de la competencia en MCU y avance más lento de lo esperado en DRAM y el desarrollo de nuevos negocios.
• La elevada volatilidad de la industria de memoria eleva la prima de riesgo de capital y reduce los múltiplos de valoración.

Aspectos que vigilar

• Cotizaciones reales de DDR4, brechas de oferta y demanda y el ritmo de salida de los principales proveedores en 3T26 y 4T26.
• Asignación de obleas de NAND SLC, restricciones de capacidad y migración de MLC a SLC.
• Tendencias de demanda de NOR Flash en los sectores industrial, automotriz, de redes, IA en el borde y servidores de IA.
• ASP, margen bruto, inventario y utilización de capacidad de Winbond, Macronix, GigaDevice y PSMC.
• Materialización de ingresos de fundición de IA 3D de PSMC y avance de su cooperación con Micron.
• Localización de MCU de GigaDevice, NOR de grado automotriz y avances de su negocio DRAM.