Semiconductores: Persisten las mejoras en las condiciones de oferta y demanda de memoria heredada; la falta de LTA podría no debilitar el poder de fijación de precios
Morgan Stanley cree que la oferta ajustada y el alza de precios de DDR4, SLC NAND y NOR Flash pueden continuar hasta el 4T26, con algunas tendencias potencialmente extendiéndose a 2027; elevó las previsiones de beneficios de varias empresas, pero redujo ciertos supuestos de valoración debido a la mayor volatilidad de la industria.
Resumen
Morgan Stanley cree que la oferta ajustada y el alza de precios de DDR4, SLC NAND y NOR Flash pueden continuar hasta el 4T26, con algunas tendencias potencialmente extendiéndose a 2027; elevó las previsiones de beneficios de varias empresas, pero redujo ciertos supuestos de valoración debido a la mayor volatilidad de la industria.
- La demanda de DDR4 se está expandiendo de los servidores a las aplicaciones de consumo, mientras los principales fabricantes siguen abandonando el suministro de DDR4; se espera que los precios suban alrededor de un 50% en el 3T26 y continúen aumentando a tasas de dos dígitos en el 4T26.
- La capacidad de SLC NAND está restringida, y se espera que los precios suban más del 50% tanto en el 3T26 como en el 4T26; la escasez de oferta podría persistir hasta 2027.
- NOR Flash cuenta con el respaldo de la demanda industrial, automotriz, de redes, IA de borde y servidores de IA, y podría registrar otro aumento de precios en el 4T26.
- Elevó las previsiones de beneficios de 2026–2028 para Winbond, Macronix, GigaDevice y PSMC; redujo el precio objetivo de GigaDevice debido a una rebaja de valoración tras la cotización de CXMT.
Interpretación del informe
Visión general
El informe se centra en el mercado de memoria heredada de Gran China y sostiene que persistirá la divergencia entre las tendencias de memoria heredada y memoria convencional. Aunque al mercado le preocupa que la falta de acuerdos a largo plazo de precio fijo por parte de los clientes pueda debilitar la sostenibilidad del ciclo, el informe concluye que las condiciones de precios al contado y de corto plazo podrían, en cambio, permitir a los proveedores beneficiarse de precios que suben rápidamente.
Perspectivas principales
La expansión de la demanda de DDR4 y la contracción de la oferta, junto con la persistente escasez de SLC NAND y NOR Flash, son los principales impulsores del actual ciclo alcista de memoria heredada. Los precios más elevados mejorarán sustancialmente las expectativas de ingresos, margen bruto y beneficios de Winbond, Macronix, GigaDevice y PSMC. Al mismo tiempo, la creciente volatilidad de la industria de memoria se refleja en primas de riesgo de renta variable más altas o múltiplos de valoración más bajos.
Marco de análisis
El análisis se centra en la oferta y la demanda, los ASP, la asignación de capacidad, la demanda de los mercados finales y las revisiones de las previsiones de beneficios de las empresas, combinados con una valoración basada en escenarios para evaluar la relación riesgo-rentabilidad a nivel de acción. Winbond, PSMC y Macronix se valoran mediante P/B, mientras que GigaDevice se valora utilizando un modelo de ingresos residuales.
Notas metodológicas
P/B
Se utiliza para IDM de memoria y empresas de fundición de Gran China con beneficios relativamente volátiles, derivando los precios objetivo del valor contable por acción previsto y de múltiplos P/B objetivo.
Modelo de ingresos residuales
Se utiliza para evaluar el valor a largo plazo de GigaDevice, con supuestos clave que incluyen el coste de capital, la tasa de crecimiento a medio plazo, la tasa de crecimiento perpetuo y la ratio de distribución.
Brecha entre oferta y demanda y traslado de precios
Evalúa los ciclos de precios y su impacto en los ingresos y el margen bruto mediante la oferta de productos, la demanda, la asignación de capacidad y los cambios en ASP.
Correspondencia y comparación de activos
Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).
- Winbond Electronics Corp (2344.TW)Beneficiario del alza de precios de DDR4, NOR Flash y SLC NAND
- Fortalezas
- Cubre múltiples categorías de productos de memoria heredada y tiene oportunidades a largo plazo relacionadas con SiCap/CUBE.
- Debilidades
- El negocio de lógica puede enfrentar obstáculos, y la valoración es sensible a la volatilidad del ciclo de memoria.
- Comparación
- El EPS de 2026–2028 se elevó en 17%, 30% y 34%, respectivamente; precio objetivo mantenido en NT$288.
- Riesgos
- Precios más débiles de NOR o DRAM, renovado exceso de oferta en el mercado o desarrollo de SLC NAND inferior a lo esperado.
- GigaDevice Semiconductor Beijing Inc (603986.SS)Beneficiario del alza de NOR Flash, la localización de MCU y la DRAM especializada
- Fortalezas
- Creciente participación de MCU en China, oportunidades de localización en MCU automotrices, aumento de precios de NOR y posible colaboración con la plataforma CXMT.
- Debilidades
- La valoración se ve afectada por una mayor volatilidad de la industria y el entorno competitivo.
- Comparación
- El EPS de 2026–2028 se elevó en 108%, 49% y 48%, respectivamente; precio objetivo reducido de Rmb888 a Rmb750.
- Riesgos
- Caída de precios de NOR/SLC NAND, intensificación de la competencia en MCU o retrasos en el avance del negocio de DRAM.
- Powerchip Semiconductor Manufacturing Co (6770.TW)Beneficiario de los negocios de nodos maduros, DRAM especializada y fundición de IA 3D
- Fortalezas
- Se beneficia de la mejora de precios y utilización, la colaboración con Micron y la expansión del negocio de fundición de IA 3D.
- Debilidades
- Persiste la incertidumbre en torno al ciclo de nodos maduros y al incremento de ingresos de nuevos negocios.
- Comparación
- El EPS de 2026–2028 se elevó en 18%, 17% y 13%, respectivamente; precio objetivo mantenido en NT$111.
- Riesgos
- Demanda más débil de electrónica de consumo, prolongada reducción de inventarios, competencia intensificada o erosión de precios más rápida de lo esperado.
- Macronix International Co Ltd (2337.TW)Beneficiario del alza de precios de SLC/MLC NAND y NOR Flash
- Fortalezas
- Alto apalancamiento de beneficios ante el aumento de precios de Flash heredada.
- Debilidades
- La relación riesgo-rentabilidad está más sesgada hacia el escenario bajista, mientras que los múltiplos de valoración se han reducido debido al aumento de volatilidad.
- Comparación
- El EPS de 2026–2028 se elevó en 139%, 144% y 147%, respectivamente; precio objetivo mantenido en NT$220.
- Riesgos
- Descensos en los precios de SLC/MLC NAND o NOR, recuperación de la oferta de la industria o márgenes por debajo de las expectativas.
Datos clave
- Perspectivas de precios de DDR4Se espera un alza de alrededor del 50% en el 3T26, seguida de ganancias continuas de dos dígitos en el 4T26Los principales proveedores están abandonando el suministro de DDR4, mientras aumenta la demanda de consumo.
- Perspectivas de precios de SLC NANDSe espera un alza de más del 50% tanto en el 3T26 como en el 4T26Restricciones de capacidad y reticencia de los proveedores a asignar capacidad de obleas a productos heredados; la escasez podría persistir hasta 2027.
- Perspectivas de precios de NOR FlashPodría subir entre un 30% y un 40% en el 3T26, y los aumentos podrían continuar en el 4T26Respaldado por la demanda industrial, automotriz, de redes, IA de borde y servidores de IA.
- Revisión de EPS de WinbondElevado en 17%, 30% y 34% para 2026–2028, respectivamentePrecio objetivo mantenido en NT$288.
- Revisión de EPS de GigaDeviceElevado en 108%, 49% y 48% para 2026–2028, respectivamentePrecio objetivo reducido de Rmb888 a Rmb750.
- Revisión de EPS de PSMCElevado en 18%, 17% y 13% para 2026–2028, respectivamentePrecio objetivo mantenido en NT$111.
- Revisión de EPS de MacronixElevado en 139%, 144% y 147% para 2026–2028, respectivamentePrecio objetivo mantenido en NT$220, mientras que el valor del escenario bajista se redujo a NT$100.
Impacto e implicaciones
El informe mantiene una visión positiva sobre la cadena de valor de memoria heredada: se espera que las ganancias de ASP en un contexto de oferta ajustada generen un apalancamiento de beneficios mayor de lo esperado, y la ausencia de LTA de precio fijo no es necesariamente desfavorable para los proveedores. La selección de acciones también debe considerar la mezcla de productos, el traslado de precios, la utilización de capacidad y la sensibilidad de la valoración a la volatilidad de la industria.
Riesgos
- Las subidas de precios de memoria heredada no cumplen las expectativas o se revierten antes de finales de 2026.
- La oferta de DDR4, NOR Flash o SLC NAND aumenta, devolviendo la industria al exceso de oferta.
- Débil demanda de electrónica de consumo y prolongada reducción de inventarios en los canales.
- Intensificación de la competencia en China y en el extranjero, presionando los precios de productos y la cuota de mercado.
- Mayor volatilidad de la industria de memoria, presionando los múltiplos de valoración y los precios objetivo.
- Desarrollo más lento de lo esperado de nuevos negocios como DRAM especializada, MCU, fundición de IA 3D y CUBE.
Aspectos que vigilar
- Precios reales de DDR4 y brechas de oferta-demanda en el 4T26.
- Asignación de capacidad de SLC NAND, migración de MLC a SLC y el grado de escasez de oferta en 2027.
- Fortaleza de la demanda de NOR Flash en los sectores industrial, automotriz, de redes, IA de borde y servidores de IA.
- Cambios trimestrales en los ASP, márgenes brutos, inventarios y utilización de capacidad de cada empresa.
- El ritmo al que los principales fabricantes de memoria reducen la producción de DDR4 y otros productos heredados o abandonan esos mercados.
- La cuota de MCU de GigaDevice, la colaboración con CXMT y el progreso de su negocio de DRAM.
- El incremento de ingresos de la fundición de IA 3D de PSMC y el ciclo de nodos maduros.