반도체: 레거시 메모리 수급 여건 개선 지속; LTA 부재가 가격 결정력을 약화시키지 않을 수 있음

개요

이 보고서는 중화권 레거시 메모리 시장에 초점을 맞추며 레거시 메모리와 주류 메모리 추세 간의 차별화가 지속될 것이라고 주장한다. 시장은 고객이 고정가격 장기계약을 체결하지 않는 것이 사이클의 지속성을 약화시킬 수 있다고 우려하지만, 보고서는 현물 및 단기 가격 여건이 오히려 공급업체가 빠르게 상승하는 가격의 혜택을 누리게 할 수 있다고 결론 내린다.

핵심 견해

확대되는 DDR4 수요와 축소되는 공급, 그리고 SLC NAND와 NOR Flash의 지속적인 공급 부족이 현 레거시 메모리 업사이클의 핵심 동인이다. 가격 상승은 Winbond, Macronix, GigaDevice 및 PSMC의 매출, 매출총이익률 및 이익 전망을 크게 개선할 것이다. 동시에 높아진 메모리 산업 변동성은 더 높은 주식 위험 프리미엄 또는 낮은 밸류에이션 멀티플을 통해 반영되고 있다.

분석 프레임워크

분석은 수급, ASP, 생산능력 배분, 최종시장 수요 및 기업 이익 전망치 수정에 초점을 맞추며, 시나리오 기반 밸류에이션을 결합해 종목별 위험 대비 보상을 평가한다. Winbond, PSMC 및 Macronix는 P/B로 평가하고, GigaDevice는 잔여이익모형을 사용해 평가한다.

방법론 메모

• 밸류에이션주가순자산비율 밸류에이션

  P/B

  상대적으로 이익 변동성이 큰 중화권 메모리 IDM 및 파운드리 기업에 사용되며, 예상 주당순자산가치와 목표 P/B 멀티플로부터 목표주가를 산정한다.

• 밸류에이션잔여이익모형

  잔여이익모형

  자기자본비용, 중기 성장률, 영구 성장률 및 배당성향을 포함한 핵심 가정을 바탕으로 GigaDevice의 장기 가치를 평가하는 데 사용된다.

• 산업 분석수급 및 ASP 분석

  수급 격차 및 가격 전가

  제품 공급, 수요, 생산능력 배분 및 ASP 변화를 통해 가격 사이클과 매출 및 매출총이익률에 미치는 영향을 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Winbond Electronics Corp (2344.TW)

  DDR4, NOR Flash 및 SLC NAND 가격 상승의 수혜자

  강점

  다수의 레거시 메모리 제품군을 포괄하며 SiCap/CUBE와 관련된 장기 기회를 보유하고 있다.

  약점

  로직 사업은 역풍에 직면할 수 있으며 밸류에이션은 메모리 사이클 변동성에 민감하다.

  비교

  2026~2028년 EPS를 각각 17%, 30%, 34% 상향했으며 목표주가 NT$288을 유지했다.

  위험

  NOR 또는 DRAM 가격 약세, 재차 발생하는 시장 공급과잉 또는 예상보다 부진한 SLC NAND 사업 전개.

• GigaDevice Semiconductor Beijing Inc (603986.SS)

  NOR Flash 가격 상승, MCU 국산화 및 특수 DRAM의 수혜자

  강점

  중국 MCU 점유율 확대, 자동차 MCU 국산화 기회, NOR 가격 상승 및 잠재적인 CXMT 플랫폼 협업.

  약점

  밸류에이션은 높은 산업 변동성과 경쟁 환경의 영향을 받는다.

  비교

  2026~2028년 EPS를 각각 108%, 49%, 48% 상향했으며 목표주가를 Rmb888에서 Rmb750으로 하향했다.

  위험

  NOR/SLC NAND 가격 하락, MCU 경쟁 심화 또는 DRAM 사업 진전 지연.

• Powerchip Semiconductor Manufacturing Co (6770.TW)

  성숙 노드, 특수 DRAM 및 3D AI 파운드리 사업의 수혜자

  강점

  가격 및 가동률 개선, Micron과의 협업 및 3D AI 파운드리 사업 확대의 혜택을 받는다.

  약점

  성숙 노드 사이클과 신규 사업의 매출 확대를 둘러싼 불확실성이 남아 있다.

  비교

  2026~2028년 EPS를 각각 18%, 17%, 13% 상향했으며 목표주가 NT$111을 유지했다.

  위험

  소비자 전자제품 수요 약세, 장기화되는 재고 소진, 경쟁 심화 또는 예상보다 빠른 가격 하락.

• Macronix International Co Ltd (2337.TW)

  SLC/MLC NAND 및 NOR Flash 가격 상승의 수혜자

  강점

  레거시 Flash 가격 상승에 대한 높은 이익 레버리지를 보유한다.

  약점

  위험 대비 보상은 약세 시나리오 쪽으로 더 치우쳐 있으며, 변동성 증가로 밸류에이션 멀티플이 하향되었다.

  비교

  2026~2028년 EPS를 각각 139%, 144%, 147% 상향했으며 목표주가 NT$220을 유지했다.

  위험

  SLC/MLC NAND 또는 NOR 가격 하락, 산업 공급 회복 또는 기대에 못 미치는 마진.

핵심 데이터

• DDR4 가격 전망2026년 3분기에 약 50% 상승한 뒤 4분기에도 두 자릿수 상승이 지속될 것으로 예상주요 공급업체들이 DDR4 공급에서 철수하는 가운데 소비자 수요는 증가하고 있다.
• SLC NAND 가격 전망2026년 3분기와 4분기 모두 50% 이상 상승할 것으로 예상생산능력 제약과 공급업체들의 레거시 제품에 대한 웨이퍼 생산능력 배분 기피로 인해 공급 타이트닝이 2027년까지 지속될 수 있다.
• NOR Flash 가격 전망2026년 3분기에 30%~40% 상승할 수 있으며 4분기에도 상승이 이어질 가능성산업용, 자동차, 네트워킹, 엣지 AI 및 AI 서버 수요가 뒷받침한다.
• Winbond EPS 수정2026~2028년 각각 17%, 30%, 34% 상향목표주가 NT$288 유지.
• GigaDevice EPS 수정2026~2028년 각각 108%, 49%, 48% 상향목표주가를 Rmb888에서 Rmb750으로 하향.
• PSMC EPS 수정2026~2028년 각각 18%, 17%, 13% 상향목표주가 NT$111 유지.
• Macronix EPS 수정2026~2028년 각각 139%, 144%, 147% 상향목표주가 NT$220을 유지하는 한편, 약세 시나리오 가치는 NT$100으로 하향했다.

영향과 시사점

보고서는 레거시 메모리 밸류체인에 대해 긍정적 견해를 유지한다. 공급 타이트닝 속 ASP 상승은 예상보다 강한 이익 레버리지를 창출할 것으로 보이며, 고정가격 LTA의 부재가 반드시 공급업체에 불리한 것은 아니다. 종목 선정 시 제품 믹스, 가격 전가, 생산능력 가동률 및 산업 변동성에 대한 밸류에이션 민감도도 고려해야 한다.

위험

• 레거시 메모리 가격 상승폭이 기대에 미치지 못하거나 2026년 말 이전에 조기 반전될 위험.
• DDR4, NOR Flash 또는 SLC NAND 공급 증가로 산업이 다시 공급과잉 상태로 돌아갈 위험.
• 소비자 전자제품 수요 약세와 장기화되는 유통채널 재고 소진.
• 중국 및 해외에서의 경쟁 심화로 제품 가격과 시장점유율이 압박받을 위험.
• 메모리 산업 변동성 확대로 밸류에이션 멀티플과 목표주가가 압박받을 위험.
• 특수 DRAM, MCU, 3D AI 파운드리 및 CUBE 등 신규 사업의 개발이 예상보다 느릴 위험.

주시할 점

• 2026년 4분기의 실제 DDR4 가격 및 수급 격차.
• SLC NAND 생산능력 배분, MLC에서 SLC로의 전환 및 2027년 공급 타이트닝 정도.
• 산업용, 자동차, 네트워킹, 엣지 AI 및 AI 서버에서의 NOR Flash 수요 강도.
• 각 기업의 ASP, 매출총이익률, 재고 및 생산능력 가동률의 분기별 변화.
• 주요 메모리 제조업체가 DDR4 및 기타 레거시 제품의 생산을 감축하거나 철수하는 속도.
• GigaDevice의 MCU 점유율, CXMT 협업 및 DRAM 사업 진척.
• PSMC의 3D AI 파운드리 매출 확대와 성숙 노드 사이클.