レポート解説Hilo Research

半導体：レガシーメモリの需給改善は継続；LTAの欠如は価格決定力を必ずしも弱めない

モルガン・スタンレーは、DDR4、SLC NAND、NORフラッシュの供給逼迫と価格上昇が2026年4Qまで続き、一部の傾向は2027年まで延長する可能性があるとみている。複数企業の利益予想を引き上げた一方、業界ボラティリティの高まりを受けて一部のバリュエーション前提を引き下げた。

機関モルガン・スタンレー

日付2026-08-16

企業レガシーメモリ業界

業界半導体

格付け魅力的

要約

業界見通しは「魅力的」。レガシーメモリ価格の上振れが主要な恩恵テーマであり、AP Memoryを引き続き最有力銘柄とする。

DDR4需要はサーバーから民生用途へ拡大する一方、主要メーカーはDDR4供給から引き続き撤退している。価格は2026年3Qに約50%上昇し、4Qにも二桁の上昇が続くと見込まれる。
SLC NANDの生産能力は制約されており、価格は2026年3Q、4Qともに50%超上昇すると予想される。供給逼迫は2027年まで継続する可能性がある。
NORフラッシュは産業、自動車、ネットワーキング、エッジAI、AIサーバーの需要に支えられ、2026年4Qに再度の値上げとなる可能性がある。
Winbond、Macronix、GigaDevice、PSMCの2026～2028年利益予想を引き上げたが、CXMT上場後のバリュエーション・ディレーティングを受け、GigaDeviceの目標株価を引き下げた。

レポート解説

概要

本レポートは中華圏のレガシーメモリ市場に焦点を当て、レガシーメモリと主流メモリのトレンドの乖離は継続すると論じる。顧客が固定価格の長期契約を締結していないことがサイクルの持続性を弱めるとの懸念が市場にあるものの、スポットおよび短期の価格環境はむしろ供給企業が急速な価格上昇の恩恵を受けることを可能にすると結論付けている。

主要見解

DDR4需要の拡大と供給縮小に加え、SLC NANDおよびNORフラッシュの継続的な不足が、現在のレガシーメモリ上昇局面の中核的な推進力である。価格上昇はWinbond、Macronix、GigaDevice、PSMCの売上高、粗利益率、利益予想を大幅に改善させる見込みである。同時に、メモリ業界のボラティリティ上昇は、株主資本コストの上昇またはバリュエーション・マルチプルの低下として反映されている。

分析フレームワーク

分析は需給、ASP、生産能力配分、最終市場需要、企業利益予想の改定を中心とし、シナリオベースのバリュエーションを組み合わせて銘柄別のリスク・リワードを評価する。Winbond、PSMC、MacronixはP/Bで評価し、GigaDeviceは残余利益モデルを用いて評価する。

手法メモ

バリュエーション株価純資産倍率評価
P/B
利益変動が比較的大きい中華圏のメモリIDMおよびファウンドリー企業に用い、予想1株当たり簿価および目標P/B倍率から目標株価を算出する。
バリュエーション残余利益モデル
残余利益モデル
GigaDeviceの長期価値を評価するために用い、主要な前提には株主資本コスト、中期成長率、永久成長率、配当性向が含まれる。
業界分析需給・ASP分析
需給ギャップと価格転嫁
製品の供給、需要、生産能力配分、ASPの変化を通じて、価格サイクルおよび売上高と粗利益率への影響を評価する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

Winbond Electronics Corp (2344.TW)
DDR4、NORフラッシュ、SLC NAND価格上昇の恩恵を受ける企業
強み
複数のレガシーメモリ製品カテゴリーをカバーし、SiCap/CUBEに関連する長期機会を有する。
弱み
ロジック事業は逆風に直面する可能性があり、バリュエーションはメモリサイクルのボラティリティに敏感である。
比較
2026～2028年EPSはそれぞれ17%、30%、34%引き上げ。目標株価はNT$288に据え置き。
リスク
NORまたはDRAM価格の下落、市場の再度の供給過剰、あるいはSLC NAND開発の予想未達。
GigaDevice Semiconductor Beijing Inc (603986.SS)
NORフラッシュ価格上昇、MCUの現地化、スペシャリティDRAMの恩恵を受ける企業
強み
中国におけるMCUシェアの拡大、自動車用MCUの現地化機会、NOR価格の上昇、CXMTプラットフォームとの協業可能性。
弱み
バリュエーションは業界ボラティリティの上昇および競争環境の影響を受ける。
比較
2026～2028年EPSはそれぞれ108%、49%、48%引き上げ。目標株価をRmb888からRmb750へ引き下げ。
リスク
NOR/SLC NAND価格の下落、MCU競争の激化、またはDRAM事業の進展遅延。
Powerchip Semiconductor Manufacturing Co (6770.TW)
成熟ノード、スペシャリティDRAM、3D AIファウンドリー事業の恩恵を受ける企業
強み
価格および稼働率の改善、Micronとの協業、3D AIファウンドリー事業の拡大の恩恵を受ける。
弱み
成熟ノードのサイクルおよび新規事業の売上立ち上がりには不確実性が残る。
比較
2026～2028年EPSはそれぞれ18%、17%、13%引き上げ。目標株価はNT$111に据え置き。
リスク
民生電子機器需要の低迷、長期化する在庫消化、競争激化、または予想以上に速い価格下落。
Macronix International Co Ltd (2337.TW)
SLC/MLC NANDおよびNORフラッシュ価格上昇の恩恵を受ける企業
強み
レガシーフラッシュ価格上昇に対する高い利益レバレッジ。
弱み
リスク・リワードは弱気ケース寄りであり、ボラティリティ上昇によりバリュエーション・マルチプルが引き下げられている。
比較
2026～2028年EPSはそれぞれ139%、144%、147%引き上げ。目標株価はNT$220に据え置き。
リスク
SLC/MLC NANDまたはNOR価格の下落、業界供給の回復、またはマージンの予想未達。

主要データ

DDR4価格見通し2026年3Qに約50%上昇し、その後4Qも二桁の上昇が続く見込み主要供給企業がDDR4供給から撤退する一方、民生需要が増加している。
SLC NAND価格見通し2026年3Q、4Qともに50%超の上昇を予想生産能力の制約と、供給企業がレガシー製品にウェハ生産能力を割り当てることに消極的であることが背景。逼迫は2027年まで続く可能性がある。
NORフラッシュ価格見通し2026年3Qに30%～40%上昇する可能性があり、4Qにも上昇が続く可能性がある産業、自動車、ネットワーキング、エッジAI、AIサーバーからの需要に支えられる。
Winbond EPS改定2026～2028年についてそれぞれ17%、30%、34%引き上げ目標株価はNT$288に据え置き。
GigaDevice EPS改定2026～2028年についてそれぞれ108%、49%、48%引き上げ目標株価をRmb888からRmb750へ引き下げ。
PSMC EPS改定2026～2028年についてそれぞれ18%、17%、13%引き上げ目標株価はNT$111に据え置き。
Macronix EPS改定2026～2028年についてそれぞれ139%、144%、147%引き上げ目標株価はNT$220に据え置く一方、弱気ケースの価値をNT$100へ引き下げ。

影響と示唆

本レポートはレガシーメモリのバリューチェーンに対するポジティブな見方を維持している。供給逼迫下でのASP上昇は予想以上の利益レバレッジを生み出すと見込まれ、固定価格LTAの不在は供給企業にとって必ずしも不利ではない。銘柄選択では、製品構成、価格転嫁、生産能力稼働率、業界ボラティリティに対するバリュエーション感応度も考慮すべきである。

リスク

レガシーメモリの価格上昇が予想を下回る、または2026年末までに早期に反落する。
DDR4、NORフラッシュ、またはSLC NANDの供給が増加し、業界が供給過剰に戻る。
民生電子機器需要の低迷および長期化するチャネル在庫の消化。
中国および海外での競争激化により、製品価格と市場シェアが圧迫される。
メモリ業界のボラティリティ上昇により、バリュエーション・マルチプルと目標株価が圧迫される。
スペシャリティDRAM、MCU、3D AIファウンドリー、CUBEなどの新規事業の進展が予想より遅い。

注目点

2026年4Qにおける実際のDDR4価格および需給ギャップ。
SLC NANDの生産能力配分、MLCからSLCへの移行、および2027年の供給逼迫度。
産業、自動車、ネットワーキング、エッジAI、AIサーバーにおけるNORフラッシュ需要の強さ。
各社のASP、粗利益率、在庫、生産能力稼働率の四半期ごとの変化。
主要メモリメーカーによるDDR4およびその他レガシー製品の減産・撤退のペース。
GigaDeviceのMCUシェア、CXMTとの協業、DRAM事業の進捗。
PSMCの3D AIファウンドリー売上の立ち上がりおよび成熟ノードのサイクル。