半導体：レガシーノード・メモリーの需給は逼迫しており、価格の強さは2027年初めまで続く可能性

概要

本レポートは中華圏のレガシーノード・メモリー・サプライチェーンに焦点を当て、主要サプライヤーがDDR4など旧世代製品の供給から引き続き撤退する一方、コンシューマーエレクトロニクス需要も拡大しており、レガシーノードと主流メモリーの需給環境の乖離が継続すると論じる。固定価格の長期契約を締結しないことで、サプライヤーはスポットおよび短サイクルの価格上昇からより十分に恩恵を受けられるため、必ずしもネガティブではないと強調している。

主要見解

DDR4、SLC NAND、NORフラッシュはいずれも強い価格モメンタムを有する。DDR4の需給ギャップは2026年下期に拡大し、SLC NANDは能力制約とメーカーがレガシー製品向けにウェハを割り当てることへの消極姿勢に支えられる。NORフラッシュは多様な最終市場需要が牽引する。これに伴うASP上昇と粗利益率拡大が、Winbond、Macronix、GigaDevice、PSMCの利益予想上方修正を支える。

分析フレームワーク

本レポートはメモリー製品の需給、四半期別価格動向、最終市場需要、能力配分、企業利益の感応度を評価する。銘柄レベルでは、P/Bバリュエーションまたは残余利益モデルを用い、強気・基本・弱気シナリオを通じてリスクリワードを提示する。

手法メモ

• 相対バリュエーション株価純資産倍率バリュエーション

  予想1株当たり簿価と目標P/B倍率を用いて目標株価を導出する。

  メモリー業界における利益の高い変動性の中で、資産価値とサイクル上の位置を反映するため、Winbond、PSMC、Macronixに使用。

• 本源的価値バリュエーション残余利益モデル

  株主資本コスト、配当性向、中長期の成長前提に基づき、本源的株主価値を推定する。

  GigaDeviceに使用。メモリー業界のボラティリティを反映するため、中期およびターミナル成長率を調整し、エクイティ・リスクプレミアムを引き上げている。

• シナリオ分析強気・基本・弱気シナリオ

  価格、需要、マージン、バリュエーション前提の変化に伴うリスクリワードを比較する。

  本レポートでは、製品価格、設備稼働率、需要、新規事業の収益化ペースを主なシナリオ変数としている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Winbond Electronics Corp (2344.TW)

  DDR、NORフラッシュ、SLC NANDの価格上昇の恩恵を受ける

  強み

  レガシーノードDRAM、NOR、高密度SLC NANDの価格改善。SiCap/CUBEに関連する長期機会。

  弱み

  ロジック事業は複数の事業運営上の逆風に直面する可能性がある。業界の高いボラティリティがバリュエーション倍率を制約する。

  比較

  目標株価はNT$288を維持し、2027年予想BVPSの2.9倍を示唆。バリュエーション手法は中華圏のメモリーIDM同業他社と整合的。

  リスク

  NOR価格の弱含み、DRAMの再度の供給過剰、技術移行の遅れ、SLC NAND開発の予想未達。

• GigaDevice Semiconductor Beijing Inc (603986.SS)

  NOR/SLC NANDおよびスペシャルティDRAM価格の上昇と、MCUの現地化機会の恩恵を受ける

  強み

  中国MCU市場シェア獲得の可能性、自動車MCUの現地化余地、NOR製品の高度化、CXMTプラットフォームにおけるDRAM開発機会。

  弱み

  バリュエーションは業界ボラティリティと中長期の供給環境の影響を受け、目標株価の引き下げにつながる。

  比較

  目標株価Rmb750は2027年予想PER17倍を示唆し、2016年以降の過去平均38倍を下回り、おおむねマイナス1標準偏差の水準に近い。

  リスク

  NOR/SLC NAND価格の下落、MCU競争の激化、DRAM事業進展の停滞、粗利益率の予想未達。

• Powerchip Semiconductor Manufacturing Co (6770.TW)

  成熟ノード・ファウンドリー、スペシャルティDRAMの値上げ、3D AIファウンドリー事業の恩恵を受ける

  強み

  メモリーおよびロジックファウンドリーの価格上昇、Micronとの協業、先進DRAM後工程の機会、3D AIファウンドリー事業の増分。

  弱み

  成熟ノードのサイクルに敏感であり、バリュエーションにはより高いエクイティ・リスクプレミアムを反映する必要がある。

  比較

  目標株価はNT$111を維持。2027年予想P/Bの2.0倍に基づき、2021年以降の過去平均1.5倍を上回る。

  リスク

  コンシューマーエレクトロニクス需要の弱さ、長期化する在庫消化、設備稼働率の低下、予想を上回る価格下落、新規事業の貢献遅延。

• Macronix International Co Ltd (2337.TW)

  NORフラッシュおよびSLC/MLC NAND価格の上昇の恩恵を受ける

  強み

  SLC/MLC NANDにおける強い価格決定力。値上げは粗利益率と利益の回復を大幅に牽引すると予想される。

  弱み

  リスクリワードは弱気ケース・シナリオに傾いており、業界ボラティリティを理由に目標P/B倍率が大幅に引き下げられている。

  比較

  目標株価は2027年予想P/Bの2.1倍に基づきNT$220を維持。弱気ケースの価値はNT$130からNT$100へ引き下げ。

  リスク

  NANDまたはNOR価格の下落、需要の予想未達、業界供給の回復、さらなるバリュエーション圧縮。

主要データ

• DDR4価格見通し2026年3Qに約50%、4Qにさらに二桁の上昇を予想供給撤退と需要拡大が共同で牽引。
• SLC NAND価格見通し2026年3Q、4Qともに50%超の上昇を予想能力制約とレガシー製品向けウェハ配分の限定により、供給逼迫は2027年まで続く可能性がある。
• NORフラッシュ価格見通し2026年3Qに30%～40%上昇し、4Qにも上昇が続く可能性産業用、自動車、ネットワーキング、エッジAI、AIサーバーからの需要に支えられる。
• Winbond EPS予想改定2026～2028年についてそれぞれ17%、30%、34%引き上げ目標株価はNT$288を維持。
• GigaDevice EPS予想改定2026～2028年についてそれぞれ108%、49%、48%引き上げ目標株価をRmb888からRmb750へ引き下げ。
• PSMC EPS予想改定2026～2028年についてそれぞれ18%、17%、13%引き上げ目標株価はNT$111を維持。
• Macronix EPS予想改定2026～2028年についてそれぞれ139%、144%、147%引き上げ目標株価はNT$220を維持。弱気ケースの価値はNT$100へ引き下げ。

影響と示唆

業界レベルでは、レガシーノード・メモリーのサプライヤーは固定価格の長期契約なしでもより大きな価格柔軟性を維持でき、値上げは売上高と粗利益率の改善を増幅させる。投資の観点では、DDR4、NORフラッシュ、SLC NANDの値上げから直接恩恵を受けられ、差別化された事業または能力の柔軟性を持つ企業を選好する。ただし、バリュエーションにはメモリーサイクルのボラティリティ、供給変化、価格下落リスクをすでに織り込む必要がある。

リスク

• レガシーノード・メモリーの値上げが期待に届かない、または予想より早く反転する。
• 主要サプライヤーによるレガシー製品供給からの撤退ペースが鈍化し、需給逼迫が緩和する。
• コンシューマーエレクトロニクス需要の弱さと長期化する流通在庫の消化。
• NORフラッシュ、DRAM、またはNAND市場が供給過剰に戻る。
• MCU競争の激化、ならびにDRAMおよび新規事業開発の進展が予想より遅いこと。
• メモリー業界の高いボラティリティによりエクイティ・リスクプレミアムが上昇し、バリュエーション倍率が低下する。

注目点

• 2026年3Qおよび4Qにおける実際のDDR4価格、需給ギャップ、主要サプライヤーの撤退ペース。
• SLC NANDのウェハ配分、能力制約、MLCからSLCへの移行。
• 産業用、自動車、ネットワーキング、エッジAI、AIサーバーにおけるNORフラッシュ需要動向。
• Winbond、Macronix、GigaDevice、PSMCのASP、粗利益率、在庫、設備稼働率。
• PSMCの3D AIファウンドリー売上の実現およびMicronとの協業の進展。
• GigaDeviceのMCU現地化、自動車グレードNOR、DRAM事業の進展。