Semicondutores: A oferta e a demanda de memória de nós legados estão se apertando, com a força dos preços potencialmente se estendendo até o início de 2027

Visão geral

O relatório concentra-se na cadeia de suprimentos de memória de nós legados da Grande China, argumentando que os principais fornecedores continuam a sair da oferta de produtos mais antigos, como DDR4, enquanto a demanda por eletrônicos de consumo também se amplia, sustentando a divergência de condições entre a memória de nós legados e a memória convencional. O relatório enfatiza que não celebrar acordos de longo prazo a preço fixo pode permitir que os fornecedores se beneficiem mais plenamente dos aumentos de preços à vista e de curto ciclo e, portanto, não é necessariamente negativo.

Visões principais

DDR4, SLC NAND e NOR Flash apresentam forte impulso de preços. A lacuna entre oferta e demanda de DDR4 está aumentando no 2S26; o SLC NAND é sustentado por restrições de capacidade e pela relutância dos fabricantes em alocar wafers a produtos legados; e o NOR Flash é impulsionado por demanda diversificada dos mercados finais. Os consequentes aumentos de ASP e expansão da margem bruta sustentam revisões para cima das previsões de lucros de Winbond, Macronix, GigaDevice e PSMC.

Estrutura de análise

O relatório avalia a oferta e a demanda de produtos de memória, tendências trimestrais de preços, demanda dos mercados finais, alocação de capacidade e sensibilidade dos lucros das empresas; no nível das ações, utiliza avaliação por P/B ou um modelo de lucro residual e apresenta risco-retorno por meio de cenários otimista, base e pessimista.

Notas metodológicas

• Avaliação RelativaAvaliação por Preço sobre Valor Patrimonial

  Deriva preços-alvo usando o valor patrimonial por ação projetado e múltiplos P/B-alvo.

  Utilizado para Winbond, PSMC e Macronix para refletir o valor dos ativos e o posicionamento no ciclo em meio a lucros altamente voláteis na indústria de memória.

• Avaliação de Valor IntrínsecoModelo de Lucro Residual

  Estima o valor intrínseco do patrimônio com base no custo de capital próprio, índice de distribuição e premissas de crescimento de médio a longo prazo.

  Utilizado para a GigaDevice; as taxas de crescimento de médio prazo e terminal são ajustadas, e o prêmio de risco de capital próprio é elevado para refletir a volatilidade da indústria de memória.

• Análise de CenáriosCenários Otimista–Base–Pessimista

  Compara risco-retorno sob mudanças nas premissas de preço, demanda, margens e avaliação.

  O relatório utiliza preços dos produtos, utilização da capacidade, demanda e o ritmo de concretização de novos negócios como as principais variáveis dos cenários.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Winbond Electronics Corp (2344.TW)

  Beneficia-se da alta dos preços de DDR, NOR Flash e SLC NAND

  Pontos fortes

  Melhora na precificação de DRAM de nós legados, NOR e SLC NAND de alta densidade; oportunidades de longo prazo relacionadas a SiCap/CUBE.

  Pontos fracos

  O negócio de lógica pode enfrentar múltiplos obstáculos operacionais; a alta volatilidade do setor limita os múltiplos de avaliação.

  Comparação

  Preço-alvo mantido em NT$288, implicando 2.9x o BVPS de 2027e; a metodologia de avaliação é consistente com pares de IDM de memória da Grande China.

  Riscos

  Precificação mais fraca de NOR, renovada sobreoferta de DRAM, migração tecnológica mais lenta e desenvolvimento de SLC NAND abaixo do esperado.

• GigaDevice Semiconductor Beijing Inc (603986.SS)

  Beneficia-se da alta dos preços de NOR/SLC NAND e DRAM especializada, com oportunidades de localização de MCU

  Pontos fortes

  Potencial de ganhar participação no mercado chinês de MCU, espaço para localização de MCU automotivo, atualizações de produtos NOR e oportunidades de desenvolvimento de DRAM na plataforma CXMT.

  Pontos fracos

  A avaliação é afetada pela volatilidade do setor e pelo ambiente de oferta de médio a longo prazo, resultando em um preço-alvo menor.

  Comparação

  Preço-alvo de Rmb750, implicando 17x o P/L de 2027e, abaixo da média histórica de 38x desde 2016 e aproximadamente próximo ao nível de -1 desvio-padrão.

  Riscos

  Queda nos preços de NOR/SLC NAND, intensificação da concorrência em MCU, progresso estagnado do negócio de DRAM e margens brutas abaixo do esperado.

• Powerchip Semiconductor Manufacturing Co (6770.TW)

  Beneficia-se de foundry em nós maduros, aumentos de preços de DRAM especializada e negócio de foundry de IA 3D

  Pontos fortes

  Preços mais altos de foundry de memória e lógica, cooperação com a Micron, oportunidades em back-end avançado de DRAM e negócio incremental de foundry de IA 3D.

  Pontos fracos

  Sensível ao ciclo de nós maduros; a avaliação precisa refletir um prêmio de risco de capital próprio mais elevado.

  Comparação

  Preço-alvo mantido em NT$111, com base em 2.0x o P/B de 2027e, acima da média histórica de 1.5x desde 2021.

  Riscos

  Demanda mais fraca por eletrônicos de consumo, prolongada redução de estoques, menor utilização da capacidade, erosão de preços mais rápida que o esperado e contribuição tardia de novos negócios.

• Macronix International Co Ltd (2337.TW)

  Beneficia-se da alta dos preços de NOR Flash e SLC/MLC NAND

  Pontos fortes

  Forte poder de precificação em SLC/MLC NAND; espera-se que os aumentos de preços impulsionem materialmente a recuperação da margem bruta e dos lucros.

  Pontos fracos

  O risco-retorno pende para o cenário pessimista, e o múltiplo P/B-alvo foi materialmente reduzido devido à volatilidade do setor.

  Comparação

  Preço-alvo mantido em NT$220, com base em 2.1x o P/B de 2027e; valor do cenário pessimista reduzido de NT$130 para NT$100.

  Riscos

  Queda nos preços de NAND ou NOR, demanda abaixo do esperado, recuperação da oferta do setor e maior compressão de avaliação.

Dados principais

• Perspectiva de Preços de DDR4Espera-se alta de cerca de 50% no 3T26 e de outra porcentagem de dois dígitos no 4T26Impulsionada conjuntamente por saídas de oferta e ampliação da demanda.
• Perspectiva de Preços de SLC NANDEspera-se alta de mais de 50% tanto no 3T26 quanto no 4T26Restrições de capacidade e alocação limitada de wafers para produtos legados podem prolongar a oferta restrita até 2027.
• Perspectiva de Preços de NOR FlashPode subir de 30% a 40% no 3T26 e continuar em alta no 4T26Sustentada pela demanda dos segmentos industrial, automotivo, de redes, IA de borda e servidores de IA.
• Revisões de EPS da WinbondElevadas em 17%, 30% e 34% para 2026–2028, respectivamentePreço-alvo mantido em NT$288.
• Revisões de EPS da GigaDeviceElevadas em 108%, 49% e 48% para 2026–2028, respectivamentePreço-alvo reduzido de Rmb888 para Rmb750.
• Revisões de EPS da PSMCElevadas em 18%, 17% e 13% para 2026–2028, respectivamentePreço-alvo mantido em NT$111.
• Revisões de EPS da MacronixElevadas em 139%, 144% e 147% para 2026–2028, respectivamentePreço-alvo mantido em NT$220; valor do cenário pessimista reduzido para NT$100.

Impacto e implicações

No nível setorial, fornecedores de memória de nós legados podem manter maior flexibilidade de precificação sem acordos de longo prazo a preço fixo, e os aumentos de preços ampliarão a melhora de receita e margem bruta. Sob a perspectiva de investimento, o relatório favorece empresas que podem se beneficiar diretamente dos aumentos de preços de DDR4, NOR Flash e SLC NAND e que possuem negócios diferenciados ou flexibilidade de capacidade; contudo, as avaliações já devem refletir a volatilidade do ciclo de memória, mudanças na oferta e o risco de quedas de preços.

Riscos

• Os aumentos de preços de memória de nós legados ficam abaixo das expectativas ou se revertem antes do esperado.
• O ritmo de saída dos principais fornecedores da oferta de produtos legados desacelera, aliviando o aperto entre oferta e demanda.
• Demanda fraca por eletrônicos de consumo e prolongada redução de estoques nos canais.
• Os mercados de NOR Flash, DRAM ou NAND retornam à sobreoferta.
• Intensificação da concorrência em MCU e progresso mais lento que o esperado no desenvolvimento de DRAM e novos negócios.
• A alta volatilidade da indústria de memória eleva o prêmio de risco de capital próprio e reduz os múltiplos de avaliação.

Pontos a observar

• Cotações efetivas de DDR4, lacunas entre oferta e demanda e o ritmo de saída dos principais fornecedores no 3T26 e 4T26.
• Alocação de wafers de SLC NAND, restrições de capacidade e migração de MLC para SLC.
• Tendências de demanda por NOR Flash nos segmentos industrial, automotivo, de redes, IA de borda e servidores de IA.
• ASP, margem bruta, estoque e utilização da capacidade na Winbond, Macronix, GigaDevice e PSMC.
• Concretização da receita de foundry de IA 3D da PSMC e progresso de sua cooperação com a Micron.
• Localização de MCU, NOR de grau automotivo e progresso do negócio de DRAM da GigaDevice.