semicondutores de memória da Ásia-Pacífico (DRAM, NAND, HBM): A forte liquidação das ações de memória pode ter terminado, enquanto a demanda de IA e os retornos de capital abrem uma janela tática de reentrada

Visão geral

O relatório considera a recente correção das ações de memória como uma oscilação normal em um ciclo em amadurecimento, e não como o fim da tese de demanda por memória para IA. Espera-se que a indústria entre no estágio final do ciclo no quarto trimestre de 2026, com os aumentos de preços e a amplitude das revisões positivas das estimativas de lucro começando a desacelerar, mas a expansão da infraestrutura de IA ainda está criando oferta restrita em DRAM, HBM e armazenamento empresarial. À medida que se torna mais difícil depender exclusivamente de aumentos de preços para gerar surpresas positivas de lucro, a narrativa de investimento migrará gradualmente para a estabilidade dos lucros vinda de acordos de longo prazo, fluxo de caixa livre, disciplina de capital e retornos aos acionistas.

Visões principais

No longo prazo, o capex de IA, a adoção de IA agêntica e a importância da memória para o desempenho dos modelos constituem demanda estrutural, com Samsung Electronics e SK hynix devendo registrar crescimento de lucros de cerca de 25% a 50% em 2027. No curto prazo, operações que perseguem momentum podem continuar após a rápida desalavancagem em julho de 2026, mas o desempenho dos preços de DRAM no terceiro trimestre está ligeiramente abaixo das expectativas anteriores, a demanda por eletrônicos de consumo está enfraquecendo e os estoques no canal estão aumentando. A avaliação atual de cerca de 3 vezes os lucros dos próximos doze meses reflete fortes expectativas de queda dos lucros; se a demanda de IA prolongar a duração dos lucros, a expansão de múltiplos e os retornos de capital poderão se tornar fontes de retorno mais importantes do que as revisões positivas das estimativas de lucro.

Estrutura de análise

A pesquisa combina os resultados do segundo trimestre de 2026, orientações da administração, verificações da cadeia de suprimentos e dados de preços e estoques para avaliar três pilares: capex de IA, reavaliação por acordos de longo prazo e o ciclo de memória. Também atualiza as premissas de preços e embarques de DRAM, NAND e HBM e usa um modelo de renda residual para avaliar os preços-alvo de SK hynix e Samsung Electronics.

Notas metodológicas

• Ciclo da indústria e demanda estruturalEstrutura de três pilares de gastos em IA, reavaliação por acordos de longo prazo e ciclo de memória

  Examinar simultaneamente a demanda estrutural de IA, a receita contratada e as variáveis tradicionais do ciclo

  O capex de IA determina a força da demanda de longo prazo, os acordos de longo prazo afetam a visibilidade dos lucros e os retornos de capital, enquanto preços, estoques e oferta determinam a posição do ciclo no curto prazo. As três dimensões podem se mover em direções diferentes ao mesmo tempo, de modo que um forte ciclo de IA pode coexistir com uma queda tradicional de memória.

• Avaliação de cicloEstrutura da segunda derivada dos preços

  Identificar o estágio final do ciclo pelo pico dos aumentos de preços em termos anuais

  O relatório acredita que os preços ainda podem subir, mas uma desaceleração no ritmo dos aumentos significa que a segunda derivada do momentum do ciclo atingiu o pico. A alavancagem operacional terá mais dificuldade de continuar superando o crescimento dos preços, e a amplitude das revisões positivas das estimativas de lucro também desacelerará em conformidade.

• Avaliação de açõesModelo de avaliação por renda residual

  Estimar preços-alvo com base no valor patrimonial e nos retornos excedentes

  Este modelo é usado para avaliar os preços-alvo de SK hynix e Samsung Electronics; os preços-alvo correspondem a cerca de 2,6 vezes e 2,1 vezes o preço sobre valor patrimonial esperado para 2027, respectivamente.

• Paradigma de avaliaçãoComparação entre lucros normalizados e reavaliação estrutural

  Comparar a avaliação tradicional pela média do ciclo com uma duração mais longa dos lucros impulsionada por IA

  As ações tradicionais de memória geralmente são avaliadas com base em lucros normalizados, mas, se a demanda de IA representar uma mudança estrutural em vez de um ciclo comum, a estrutura histórica de reversão à média poderá subestimar a duração dos lucros, o fluxo de caixa livre e o valor dos retornos de capital.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• SK hynix (000660.KS)

  Uma beneficiária central da memória para IA e dos gargalos de oferta de DRAM, com o preço-alvo mantido em KRW 2.600.000.

  Pontos fortes

  Liderança em HBM, maior exposição a DRAM e maior visibilidade da demanda por acordos de longo prazo, com o preço-alvo implicando alta de 74%.

  Pontos fracos

  A revisão positiva do EPS de 2026 decorre principalmente de um ganho único com alienação de ativos, enquanto o estágio final do ciclo reduzirá a probabilidade de surpresas positivas sustentadas nos lucros.

  Comparação

  Em comparação com fabricantes de módulos de memória com maior exposição ao consumidor, beneficia-se mais diretamente do capex de IA e da restrição de DRAM.

  Riscos

  Incerteza sobre especificações de HBM e negociações de preços, nova oferta em 2028, reversão à média das margens e desaceleração do capex de IA.

• Samsung Electronics (005930.KS)

  A principal escolha destacada no relatório, com o preço-alvo mantido em KRW 381.000.

  Pontos fortes

  Ampla capacidade de memória e base de clientes, com planos de incluir 60% a 70% da capacidade em acordos de longo prazo e reduzir a volatilidade por meio de pisos de preço e pagamentos antecipados.

  Pontos fracos

  Negócios fracos de eletrônicos de consumo e smartphones, e pressão de custos de memória levando a um corte de 10% na previsão de EPS de 2026.

  Comparação

  Seu negócio é mais diversificado que o da SK hynix, e seu plano de cobertura por acordos de longo prazo é mais claro, mas o impacto negativo dos negócios de consumo também é mais pronunciado.

  Riscos

  Nova deterioração da demanda do consumidor, competitividade de HBM abaixo do esperado, expansão da oferta de memória e recuo de margens elevadas.

• DRAM e HBM

  Os segmentos de memória mais preferidos pelo relatório e gargalos fundamentais na expansão da infraestrutura de IA.

  Pontos fortes

  A demanda dos provedores de nuvem hiperescaláveis continua excedendo a oferta, os clientes estão assinando ativamente acordos de longo prazo, e a HBM ainda tem forte poder de precificação.

  Pontos fracos

  Os aumentos de preços de DRAM no terceiro trimestre estão abaixo das expectativas anteriores, e espera-se que o momentum de preços enfraqueça a partir do quarto trimestre.

  Comparação

  Em comparação com módulos de memória e produtos de consumo, capturam mais diretamente o capex de data centers.

  Riscos

  Alterações finais nas especificações de HBM, restrições de gestão térmica, negociações de preços fracassadas e nova capacidade entrando em operação do fim de 2027 a 2028.

• NAND e memória legada

  Visão geral positiva, com maior preferência por produtos legados como NAND SLC e DDR4 devido a saídas de oferta e escassez.

  Pontos fortes

  Forte demanda por SSD empresarial e severa escassez de SLC em aplicações automotivas, industriais, de comunicações e de IA de borda.

  Pontos fracos

  A demanda por NAND de consumo está enfraquecendo, enquanto MLC e QLC enfrentam tetos de preço e resistência dos clientes.

  Comparação

  A precificação de SLC em nós legados tem desempenho melhor que a de MLC, e os produtos empresariais superam os produtos de consumo.

  Riscos

  Expansão de capacidade por fabricantes chineses como YMTC, estoques crescentes no canal, substituição por HDD e enfraquecimento contínuo da demanda do consumidor.

• Fabricantes de módulos de memória e distribuidores

  Relativamente cauteloso; o relatório prefere explicitamente DRAM e memória legada upstream a fabricantes de módulos.

  Pontos fortes

  Se a demanda do consumidor se recuperar, eles poderão se beneficiar do valor dos estoques e da melhora dos embarques.

  Pontos fracos

  Cerca de 90% da exposição ao mercado final vem de mercados de consumo, os estoques subiram para uma média de 12,5 semanas e o comportamento de compras está se tornando conservador.

  Comparação

  Em comparação com os fabricantes originais de memória upstream, têm menor exposição direta à demanda de IA e são mais vulneráveis à redução de estoques no canal.

  Riscos

  Demanda fraca por eletrônicos de consumo, acúmulo contínuo de estoques, normalização das compras e memória de alto preço reprimindo as vendas de dispositivos finais.

Dados principais

• Crescimento do capex em nuvem em 2027Alta de 29% em relação ao ano anteriorA previsão anterior era de 14%, elevada em 15 pontos percentuais após os resultados do segundo trimestre de 2026 dos provedores de nuvem hiperescaláveis dos EUA.
• Crescimento dos lucros em 2027 das principais empresas coreanas de memóriaCerca de 25% a 50%Refere-se ao crescimento esperado dos lucros de Samsung Electronics e SK hynix, um dos argumentos otimistas de médio a longo prazo do relatório.
• Preços contratuais de DRAM no terceiro trimestre de 2026Alta de cerca de 15% em relação ao trimestre anteriorAs transações iniciais ficaram ligeiramente abaixo da expectativa anterior de 20%, e espera-se que o momentum incremental de preços desacelere no quarto trimestre.
• Preços de NAND no terceiro trimestre de 2026Alta de cerca de 20% em relação ao trimestre anteriorA divergência entre produtos é significativa, com escassez mais severa em SLC de nós legados.
• Preços contratuais de DRAM para PCsAlta de 15% a 20% em relação ao trimestre anterior no terceiro trimestre de 2026Significativamente mais lento que o aumento de 45% a 50% no segundo trimestre, enquanto as negociações entre compradores e vendedores permanecem tensas.
• Meta de cobertura por acordos de longo prazo de DRAM para provedores de serviços em nuvemPelo menos 90% da demandaVerificações do setor indicam que os provedores de serviços em nuvem continuam dispostos a assinar acordos de longo prazo, e pedidos de novos provedores de serviços em nuvem também estão em negociação.
• Plano de acordos de longo prazo da Samsung ElectronicsPlaneja cobrir 60% a 70% da capacidadeA empresa chegou a acordos com cinco grandes clientes globais de data centers, com outros cinco clientes em negociações finais, e estabeleceu pagamentos antecipados e preços mínimos para produtos convencionais.
• Progresso dos acordos de longo prazo da SK hynixCerca de 10 clientes concluíram as negociaçõesOs acordos costumam ter cerca de cinco anos e incluem compromissos bilaterais mais fortes, precificação personalizada e arranjos de depósito.
• Estoque no canalFabricantes de módulos de memória e distribuidores têm média de 12,5 semanasNo fim do segundo trimestre de 2026, abaixo do pico de 15 semanas do ciclo anterior, mas as compras em mercados consumidores não relacionados a IA estão se tornando conservadoras.
• Estoque dos provedores de serviços em nuvemAtualmente de 2,5 a 3 meses, meta de 4 a 5 mesesOs clientes ainda esperam construir estoques de segurança maiores, mas espera-se que o ritmo de compras se normalize a partir do terceiro trimestre de 2026.
• Revisão da previsão de lucros da SK hynixLucro por ação de 2026 a 2028 ajustado em 13%, -2% e 1%, respectivamenteA revisão positiva de 2026 decorre principalmente de um ganho único com alienação de ativos de KRW 63,27 trilhões; o preço-alvo é mantido em KRW 2.600.000, implicando alta de 74%.
• Revisão da previsão de lucros da Samsung ElectronicsLucro por ação de 2026 a 2028 ajustado em -10%, -2% e 0%, respectivamenteA revisão negativa reflete principalmente a demanda mais fraca do consumidor chinês e embarques e margens mais fracos de smartphones; o preço-alvo é mantido em KRW 381.000, implicando alta de 65%.

Impacto e implicações

A implicação para investimento está migrando da busca por preços e revisões positivas de lucros para a avaliação da durabilidade dos lucros e dos retornos de caixa. Avaliações baixas após a correção de curto prazo sustentam uma recuperação, mas o estágio final do ciclo é desfavorável para surpresas positivas sustentadas nos lucros. No médio prazo, os investidores devem priorizar segmentos de DRAM, HBM e memória legada com escassez severa, que se beneficiam diretamente do capex de IA e dos gargalos de oferta, reduzindo ao mesmo tempo a dependência de fabricantes de módulos com maior exposição ao consumidor. Se os acordos de longo prazo conseguirem estabilizar preços e demanda em um ciclo de baixa, e as empresas divulgarem mais recompras de ações ou outros retornos de capital, as avaliações do setor poderão se desvincular da estrutura tradicional de média do ciclo.

Riscos

• A expansão de capacidade por fabricantes chineses como CXMT e YMTC e a entrada em mais cadeias de fornecimento de clientes não chineses podem enfraquecer a disciplina de oferta e os retornos de longo prazo.
• Nova capacidade global de fábricas de wafers entrando em operação do fim de 2027 a 2028 pode aliviar as atuais escassezes e pressionar os preços de DRAM e NAND para baixo.
• A margem bruta da indústria de DRAM, próxima de 90%, está significativamente acima dos níveis históricos e pode reverter à média devido à expansão de capacidade, novos entrantes ou migração dos clientes para soluções de menor custo.
• A expansão de data centers de IA poderá eventualmente desacelerar, e os provedores de nuvem hiperescaláveis podem reduzir o capex por volta de 2028 devido a restrições de financiamento ou à normalização do ciclo de atualização.
• A persistente fraqueza na demanda por eletrônicos de consumo, PCs e smartphones pode pressionar ainda mais os aumentos de preços e os embarques.
• Taxas de juros crescentes, como o rendimento do Treasury americano de 10 anos subindo para 4,7%, podem pressionar as avaliações de ações de memória de alto crescimento e aumentar a volatilidade do mercado.
• Os acordos de longo prazo ainda não passaram por um ciclo completo de baixa, e a eficácia de seus pisos de preço, compromissos de compra e retornos de capital ainda precisa ser comprovada.
• As especificações finais de empilhamento da HBM, a gestão térmica, a oferta e a precificação continuam em negociação, e mudanças de projeto podem afetar as expectativas de receita e margem.

Pontos a observar

• Se os aumentos de preços de DRAM e NAND continuam desacelerando conforme esperado no quarto trimestre de 2026.
• Novas divulgações da Samsung Electronics, SK hynix e outros fornecedores sobre recompras de ações, dividendos e planos de retorno de capital.
• Se os acordos de longo prazo podem estabilizar receita, margens e fluxo de caixa livre durante um ciclo de queda dos preços.
• Se o capex de 2027 dos provedores de nuvem hiperescaláveis dos EUA continua superando as expectativas de consenso do mercado.
• Se a HBM adotará, em última instância, configurações 8-Hi ou 12-Hi, e os resultados correspondentes das negociações de preços e margens.
• Se os estoques de fabricantes de módulos, distribuidores e provedores de serviços em nuvem continuam subindo, e se o ritmo de compras se normaliza.
• O progresso de financiamento, construção e produção em massa de nova capacidade da CXMT, YMTC e Solidigm.
• Se a divergência entre a demanda por SSD empresarial para IA e a demanda por NAND de consumo se amplia.
• Se o crescimento dos lucros da Samsung Electronics e da SK hynix de 2027 a 2028 pode compensar a queda dos preços da memória tradicional.