Semicondutores: Persistem as Melhores Condições de Oferta e Demanda para Memória Legada; a Falta de LTAs Pode Não Enfraquecer o Poder de Precificação

Visão geral

O relatório se concentra no mercado de memória legada da Grande China e argumenta que a divergência entre as tendências de memória legada e de memória convencional persistirá. Embora o mercado esteja preocupado que a falha dos clientes em assinar acordos de longo prazo com preço fixo possa enfraquecer a durabilidade do ciclo, o relatório conclui que as condições de preços à vista e de curto prazo podem, em vez disso, permitir que os fornecedores se beneficiem de preços em rápida elevação.

Visões principais

A expansão da demanda por DDR4 e a contração da oferta, juntamente com escassez persistente em SLC NAND e NOR Flash, são os principais impulsionadores do atual ciclo de alta da memória legada. Preços mais altos melhorarão materialmente as expectativas de receita, margem bruta e lucros para Winbond, Macronix, GigaDevice e PSMC. Ao mesmo tempo, a maior volatilidade da indústria de memória se reflete em prêmios de risco acionário mais altos ou múltiplos de avaliação menores.

Estrutura de análise

A análise se concentra em oferta e demanda, ASPs, alocação de capacidade, demanda dos mercados finais e revisões das previsões de lucros das empresas, combinadas com avaliação baseada em cenários para avaliar o risco-retorno no nível das ações. Winbond, PSMC e Macronix são avaliadas com base em P/B, enquanto a GigaDevice é avaliada usando um modelo de renda residual.

Notas metodológicas

• AvaliaçãoAvaliação por Preço sobre Valor Patrimonial

  P/B

  Usada para IDMs de memória e empresas de foundry da Grande China com lucros relativamente voláteis, derivando preços-alvo do valor patrimonial por ação projetado e de múltiplos P/B-alvo.

• AvaliaçãoModelo de Renda Residual

  Modelo de Renda Residual

  Usado para avaliar o valor de longo prazo da GigaDevice, com premissas-chave incluindo custo de capital próprio, taxa de crescimento de médio prazo, taxa de crescimento perpétuo e índice de distribuição.

• Análise SetorialAnálise de Oferta-Demanda e ASP

  Lacuna de oferta-demanda e repasse de preços

  Avalia os ciclos de preços e seu impacto na receita e na margem bruta por meio da oferta de produtos, demanda, alocação de capacidade e mudanças nos ASPs.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Winbond Electronics Corp (2344.TW)

  Beneficiária da alta dos preços de DDR4, NOR Flash e SLC NAND

  Pontos fortes

  Abrange múltiplas categorias de produtos de memória legada e possui oportunidades de longo prazo relacionadas a SiCap/CUBE.

  Pontos fracos

  O negócio de lógica pode enfrentar ventos contrários, e a avaliação é sensível à volatilidade do ciclo de memória.

  Comparação

  O EPS de 2026–2028 foi elevado em 17%, 30% e 34%, respectivamente; preço-alvo mantido em NT$288.

  Riscos

  Preços mais fracos de NOR ou DRAM, renovada sobreoferta do mercado ou desenvolvimento de SLC NAND mais fraco do que o esperado.

• GigaDevice Semiconductor Beijing Inc (603986.SS)

  Beneficiária da alta de NOR Flash, da localização de MCUs e de DRAM especializada

  Pontos fortes

  Crescente participação de MCUs na China, oportunidades de localização em MCUs automotivos, alta dos preços de NOR e potencial colaboração de plataforma com a CXMT.

  Pontos fracos

  A avaliação é afetada pela maior volatilidade da indústria e pelo ambiente competitivo.

  Comparação

  O EPS de 2026–2028 foi elevado em 108%, 49% e 48%, respectivamente; preço-alvo reduzido de Rmb888 para Rmb750.

  Riscos

  Queda dos preços de NOR/SLC NAND, intensificação da concorrência em MCUs ou atrasos no avanço do negócio de DRAM.

• Powerchip Semiconductor Manufacturing Co (6770.TW)

  Beneficiária dos negócios de foundry de nós maduros, DRAM especializada e IA 3D

  Pontos fortes

  Beneficia-se da melhoria de preços e utilização, da colaboração com a Micron e da expansão do negócio de foundry de IA 3D.

  Pontos fracos

  Persistem incertezas em torno do ciclo de nós maduros e da aceleração de receita de novos negócios.

  Comparação

  O EPS de 2026–2028 foi elevado em 18%, 17% e 13%, respectivamente; preço-alvo mantido em NT$111.

  Riscos

  Demanda mais fraca por eletrônicos de consumo, prolongada redução de estoques, intensificação da concorrência ou erosão de preços mais rápida do que o esperado.

• Macronix International Co Ltd (2337.TW)

  Beneficiária da alta dos preços de SLC/MLC NAND e NOR Flash

  Pontos fortes

  Alta alavancagem de lucros à elevação dos preços de Flash legada.

  Pontos fracos

  O risco-retorno é mais inclinado ao cenário pessimista, enquanto os múltiplos de avaliação foram reduzidos devido à maior volatilidade.

  Comparação

  O EPS de 2026–2028 foi elevado em 139%, 144% e 147%, respectivamente; preço-alvo mantido em NT$220.

  Riscos

  Quedas nos preços de SLC/MLC NAND ou NOR, recuperação da oferta da indústria ou margens abaixo das expectativas.

Dados principais

• Perspectiva de Preços de DDR4Espera-se alta de cerca de 50% no 3T26, seguida de ganhos contínuos de dois dígitos no 4T26Os principais fornecedores estão saindo do fornecimento de DDR4, enquanto a demanda do consumidor está aumentando.
• Perspectiva de Preços de SLC NANDEspera-se alta de mais de 50% tanto no 3T26 quanto no 4T26Restrições de capacidade e relutância dos fornecedores em alocar capacidade de wafers para produtos legados; o aperto pode persistir em 2027.
• Perspectiva de Preços de NOR FlashPode subir de 30%–40% no 3T26, com aumentos potencialmente continuando no 4T26Sustentada pela demanda industrial, automotiva, de redes, IA de borda e servidores de IA.
• Revisão do EPS da WinbondElevado em 17%, 30% e 34% para 2026–2028, respectivamentePreço-alvo mantido em NT$288.
• Revisão do EPS da GigaDeviceElevado em 108%, 49% e 48% para 2026–2028, respectivamentePreço-alvo reduzido de Rmb888 para Rmb750.
• Revisão do EPS da PSMCElevado em 18%, 17% e 13% para 2026–2028, respectivamentePreço-alvo mantido em NT$111.
• Revisão do EPS da MacronixElevado em 139%, 144% e 147% para 2026–2028, respectivamentePreço-alvo mantido em NT$220, enquanto o valor do cenário pessimista foi reduzido para NT$100.

Impacto e implicações

O relatório mantém uma visão positiva sobre a cadeia de valor de memória legada: espera-se que os ganhos de ASP em meio à oferta apertada gerem uma alavancagem de lucros mais forte do que o esperado, e a ausência de LTAs com preço fixo não é necessariamente desfavorável aos fornecedores. A seleção de ações também deve considerar mix de produtos, repasse de preços, utilização de capacidade e sensibilidade da avaliação à volatilidade da indústria.

Riscos

• Os ganhos de preços de memória legada ficam abaixo das expectativas ou revertem precocemente até o fim de 2026.
• A oferta de DDR4, NOR Flash ou SLC NAND aumenta, levando a indústria de volta à sobreoferta.
• Demanda fraca por eletrônicos de consumo e prolongada redução dos estoques dos canais.
• Intensificação da concorrência na China e no exterior, pressionando os preços dos produtos e a participação de mercado.
• Maior volatilidade da indústria de memória, pressionando os múltiplos de avaliação e os preços-alvo.
• Desenvolvimento mais lento do que o esperado de novos negócios, como DRAM especializada, MCUs, foundry de IA 3D e CUBE.

Pontos a observar

• Preços efetivos de DDR4 e lacunas de oferta-demanda no 4T26.
• Alocação de capacidade de SLC NAND, migração de MLC para SLC e o grau de aperto da oferta em 2027.
• Força da demanda por NOR Flash em aplicações industriais, automotivas, de redes, IA de borda e servidores de IA.
• Mudanças trimestrais nos ASPs, margens brutas, estoques e utilização de capacidade de cada empresa.
• O ritmo em que os principais fabricantes de memória reduzem a produção de DDR4 e de outros produtos legados ou saem desses mercados.
• Participação de MCUs da GigaDevice, colaboração com a CXMT e progresso do negócio de DRAM.
• Aceleração de receita da foundry de IA 3D da PSMC e o ciclo de nós maduros.