Marvell Technology Group Ltd: Las mayores expectativas para centros de datos respaldan el crecimiento a largo plazo, pero Marvell sigue con Equal-weight debido a su elevada valoración

Visión general

El informe evalúa los resultados del segundo trimestre de Marvell, la guía para el tercer trimestre y las perspectivas de centros de datos de IA a medio y largo plazo. Morgan Stanley considera sólidos los resultados y la guía, y cada vez más diversificados los impulsores de crecimiento a largo plazo, pero la mayor parte de la mejora sigue siendo coherente con la trayectoria previamente expuesta por la dirección, mientras que la asociación con Google ya estaba incorporada en gran medida en las expectativas para FY28. Dado que la valoración sigue elevada, el precio objetivo se elevó a $246 mientras se mantuvo la calificación Equal-weight.

Perspectivas principales

Marvell presentó sólidos resultados del segundo trimestre, pero no constituyeron una sorpresa significativa a corto plazo. Los ingresos fueron de $2.74 mil millones, con un aumento interanual del 37% y trimestral del 13%, por encima del punto medio de la guía y ligeramente superiores a las expectativas de Morgan Stanley y del mercado. Los ingresos de centros de datos fueron de $2.17 mil millones, con un aumento interanual del 46% y trimestral del 18%, representando aproximadamente el 79% de los ingresos totales; los ingresos de Comunicaciones y Otros fueron de $568 millones, con un aumento interanual del 10% y una caída trimestral del 3%. El margen bruto no GAAP fue del 58.9%, ligeramente por encima de las expectativas; el EPS fue de $0.94, también ligeramente superior a las expectativas de Morgan Stanley y del consenso. Por ello, el informe caracteriza el trimestre como “bueno, pero en gran medida coherente con las expectativas previas de la dirección”. La guía para el tercer trimestre indica que el crecimiento seguirá acelerándose. El punto medio de la guía de ingresos fue de $3.15 mil millones, lo que representa un crecimiento de aproximadamente 52% interanual y aproximadamente 15% trimestral, por encima de la expectativa de mercado de $3.020 mil millones y de la previsión previa de Morgan Stanley de $3.009 mil millones. Se espera que los ingresos de centros de datos crezcan más del 20% trimestralmente y aproximadamente 75% interanualmente, con mayor aceleración secuencial en el cuarto trimestre. El punto medio de la guía de EPS fue de $1.10, por encima de la expectativa del mercado de $1.07 y de la previsión de Morgan Stanley de $1.05. Sin embargo, el punto medio de la guía de margen bruto fue del 58.0%, por debajo del 58.5% del mercado y del 58.4% de Morgan Stanley, lo que indica que el rápido crecimiento no se ha traducido en una superación equivalente del margen bruto. La guía a medio y largo plazo fue el principal elemento positivo de esta actualización. La compañía ahora espera ingresos para FY27 de aproximadamente $12 mil millones, un aumento interanual del 45% y por encima de la expectativa previa de aproximadamente $11.5 mil millones. La razón principal es que la tasa esperada de crecimiento de centros de datos se elevó de aproximadamente 50% a aproximadamente 60%, un cambio que Morgan Stanley estima podría aportar aproximadamente un 10% de potencial alcista para el EPS. Las perspectivas de ingresos para FY28 se elevaron de $16.5 mil millones a aproximadamente $18 mil millones, lo que implica un crecimiento de aproximadamente 50%, con ingresos de centros de datos esperados para crecer más del 60% e ingresos del negocio personalizado esperados para más que duplicarse. Es importante destacar que la contribución a los ingresos hasta FY28 de la recientemente ampliada asociación con Google ya está incorporada en estas perspectivas del negocio personalizado, por lo que el mercado no puede tratar simplemente la asociación como incremental a la guía original. Morgan Stanley elevó sus previsiones en consecuencia: los ingresos, margen bruto y EPS de FY2027 se revisaron de $11.498 mil millones, 58.5% y $3.98 a $11.979 mil millones, 58.3% y $4.18, respectivamente; las estimaciones de FY2028 se revisaron de $16.161 mil millones, 57.2% y $5.93 a $18.033 mil millones, 57.9% y $6.68. También se incrementaron las previsiones trimestrales de EPS, con las estimaciones para el tercer y cuarto trimestre elevadas de $1.05 y $1.21 a $1.10 y $1.33, respectivamente. El informe considera claramente positiva la dirección de las revisiones de previsiones, aunque la trayectoria de beneficios a corto plazo sigue siendo ampliamente coherente con la información que la dirección proporcionó antes de la publicación de resultados. La mezcla de crecimiento se está ampliando y depende menos de un único gran proyecto de ASIC personalizado. El impulso reciente ha provenido principalmente de DSP ópticos, conmutación scale-out y la expansión del negocio personalizado en la segunda mitad, mientras que se espera que los productos ópticos de 1.6T se aceleren aún más en FY28. Las oportunidades a más largo plazo incluyen productos de conectividad XPU, como NIC, controladores de almacenamiento, controladores de interfaz de memoria y computación near-memory, así como conectividad scale-up. Las expectativas de óptica scale-up para FY28 han aumentado significativamente debido a la actividad de NPO y CPO, y la empresa también participa en los ecosistemas de conmutación UALink, ESUN y NVLink Fusion. Morgan Stanley considera que esta cartera ofrece mayor visibilidad que el modelo de hace 18 meses, que enfatizaba grandes proyectos monolíticos de ASIC personalizados. Podría reducir el impacto del éxito o fracaso de cualquier proyecto individual sobre el crecimiento total e incrementar la confianza en la sostenibilidad del crecimiento de centros de datos en FY29 y posteriormente. Este cambio estratégico también aborda los desafíos competitivos del negocio de chips personalizados. El informe considera que competir directamente con NVIDIA no es fácil y que los proyectos relacionados no siempre pueden tener éxito, mientras que las previsiones actuales aún podrían enfrentar obstáculos derivados de la relación con Trainium. En comparación, aumentar el contenido óptico, de redes, almacenamiento y conectividad de memoria alrededor de configuraciones XPU puede diversificar las fuentes de crecimiento. A medida que los sistemas de IA dependen cada vez más de las redes y la memoria, el informe mantiene una visión constructiva sobre el potencial de ingresos de la óptica, la conectividad scale-up y los productos de conectividad XPU, y considera que Marvell podría superar el crecimiento del gasto total en centros de datos, liderada por su negocio óptico. Las perspectivas de la cotización a corto plazo siguen limitadas por las expectativas y la valoración. Las expectativas de los inversores aumentaron significativamente tras anunciarse la asociación con Google, pero la dirección declaró explícitamente que la contribución asociada para FY28 ya se había incorporado en gran medida en la guía previa. El informe también señala que Marvell tiende a ofrecer primero previsiones optimistas a largo plazo y luego depender de la ejecución posterior para cumplirlas, mientras que otras empresas de IA cotizan más en función de superaciones de beneficios a corto plazo y revisiones al alza de estimaciones. Esto convierte al día del inversor de octubre en un importante punto de validación. Morgan Stanley coincide ampliamente con el optimismo a largo plazo de la compañía, pero preferiría una comunicación a largo plazo que deje más margen para superaciones y revisiones al alza sostenidas a corto plazo. Si la cotización retrocede antes del día del inversor, el informe afirma que su postura táctica sería más constructiva. En valoración, el precio objetivo se elevó de $224 a $246, basado todavía en 45 veces el EPS ModelWare de CY27 de $5.47, equivalente a aproximadamente 37 veces el EPS no GAAP de CY27 de $6.68. Los escenarios alcista, base y bajista del informe son $376, $246 y $143, respectivamente. El escenario alcista aplica 60 veces el EPS ModelWare de CY27 de $6.27 y supone que los ingresos de CY27 superan los $17 mil millones; el escenario base utiliza 45 veces y $5.47; y el escenario bajista utiliza 30 veces y $4.77. A pesar de atractivos impulsores de crecimiento a largo plazo, la valoración actual permanece por encima de sus pares de IA, y el elevado gasto de compensación basada en acciones reduce el atractivo de la acción. Por ello, Morgan Stanley prefiere otros nombres de IA y mantiene su calificación Equal-weight. Una postura más constructiva requeriría continuas revisiones al alza de estimaciones, evidencia adicional de ganancias de cuota en redes y mayor contenido por sistema, o mayor certeza de que el crecimiento de productos personalizados y de conectividad XPU superará el marco actual.

Marco de análisis

El informe primero compara los resultados trimestrales, partida por partida, con la guía de la compañía, las previsiones de Morgan Stanley y las expectativas de consenso del mercado, y después evalúa si la guía del trimestre siguiente representa una nueva sorpresa alcista. Posteriormente traduce las perspectivas de la dirección sobre ingresos y crecimiento de centros de datos para FY27 y FY28 en revisiones de las previsiones de ingresos, margen bruto y EPS. La sección a largo plazo desglosa las fuentes de crecimiento entre óptica, conmutación, chips personalizados, conectividad scale-up y productos de conectividad XPU, y evalúa si la diversificación del negocio puede reducir los riesgos asociados con un único proyecto ASIC. Por último, construye escenarios de valoración alcista, base y bajista utilizando beneficios de CY27 y múltiplos P/E a futuro, y determina la calificación y el precio objetivo basándose en la valoración relativa a los pares de IA.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración P/E y PEG

  Valoración P/E a futuro basada en beneficios de CY27

  El informe calcula su precio objetivo del escenario base de $246 utilizando 45 veces el EPS ModelWare de CY27 de $5.47 y construye escenarios alcista y bajista utilizando múltiplos de 60 veces y 30 veces, respectivamente; también utiliza aproximadamente 37 veces el EPS no GAAP de CY27 como medida comparable.

• Análisis impulsado por eventos y finanzas conductualesBrecha de expectativas/gestión de expectativas

  Comparación de resultados reales, guía original de la compañía, previsiones institucionales y expectativas de consenso del mercado

  En lugar de evaluar únicamente si las cifras crecieron, el informe compara los resultados trimestrales y la guía del tercer trimestre con los comentarios previos de la dirección, las previsiones de Morgan Stanley y las expectativas del mercado, y utiliza esas diferencias para determinar si la asociación con Google ya se ha reflejado en las expectativas del mercado y en las perspectivas de la compañía.

• (Metodología fuera del vocabulario)Otro

  Marco ModelWare de Morgan Stanley

  El informe utiliza el marco ModelWare para preparar previsiones de beneficios y estados financieros, y distingue entre el EPS ModelWare y el EPS no GAAP; el precio objetivo se basa directamente en el EPS ModelWare.

• (Metodología fuera del vocabulario)Otro

  Análisis de escenarios alcista, base y bajista

  El informe aplica distintos supuestos a los resultados de ingresos y beneficios, y luego asigna diferentes cifras de EPS ModelWare de CY27 y múltiplos de valoración a cada escenario para derivar un rango de riesgo-rentabilidad de $376, $246 y $143.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Marvell Technology Group Ltd (MRVL.O / MRVL US)

  El aumento de la demanda de redes y memoria en sistemas de IA crea oportunidades de crecimiento para sus DSP ópticos, conmutación, conectividad scale-up, chips personalizados y productos de conectividad XPU.

  Fortalezas

  Los ingresos de centros de datos ya representan aproximadamente el 79% de los ingresos totales; la óptica, la conmutación scale-out, el negocio personalizado y múltiples productos de conectividad XPU conforman una cartera de crecimiento más diversificada.

  Debilidades

  La valoración está por encima de sus pares de IA, el gasto de compensación basada en acciones es elevado y partes de los negocios de almacenamiento, centros de datos empresariales y redes siguen débiles.

  Comparación

  El informe considera que su valoración del escenario base está cerca de la de empresas de semiconductores de IA de alto crecimiento, pero la valoración actual sigue elevada y afirma que prefiere otras empresas de IA al nivel actual de cotización.

  Riesgos

  Los proyectos de IA y personalizados podrían no cumplir las expectativas, la debilidad del inventario de redes y de los centros de datos empresariales podría persistir, y la relación con Trainium podría seguir generando obstáculos.

Datos clave

• Ingresos del segundo trimestre$2.74bnAumento interanual del 37% y trimestral del 13%, ligeramente por encima de las expectativas de Morgan Stanley y del mercado.
• Ingresos de centros de datos del segundo trimestre$2.17bnAumento interanual del 46% y trimestral del 18%, representando aproximadamente el 79% de los ingresos totales.
• Ingresos de Comunicaciones y Otros del segundo trimestre$568mnAumento interanual del 10% y descenso trimestral del 3%.
• Margen bruto no GAAP y EPS del segundo trimestre58.9%; $0.94Ambos estuvieron ligeramente por encima de las expectativas de Morgan Stanley y del mercado.
• Guía de ingresos del tercer trimestre$3.15bnEl punto medio representa un crecimiento de aproximadamente 52% interanual y aproximadamente 15% trimestral, por encima de la previsión de mercado de $3.020bn y de la previsión de Morgan Stanley de $3.009bn.
• Guía de margen bruto del tercer trimestre58.0%El punto medio se sitúa por debajo de la previsión de mercado de 58.5% y de la previsión de Morgan Stanley de 58.4%.
• Guía de EPS del tercer trimestre$1.10El punto medio está por encima de la previsión de mercado de $1.07 y de la previsión de Morgan Stanley de $1.05.
• Perspectiva de ingresos FY27 de la compañíaAproximadamente $12bn, +45% interanualAnteriormente aproximadamente $11.5bn; las expectativas de crecimiento de centros de datos se elevaron de aproximadamente 50% a aproximadamente 60%.
• Perspectiva de ingresos FY28 de la compañíaAproximadamente $18bn, aproximadamente +50%Anteriormente $16.5bn; se espera que los ingresos de centros de datos crezcan más del 60%, mientras que se espera que el negocio personalizado más que se duplique.
• Previsión FY2027 de Morgan StanleyIngresos $11.979bn / margen bruto 58.3% / EPS $4.18Anteriormente $11.498bn, 58.5% y $3.98, respectivamente.
• Previsión FY2028 de Morgan StanleyIngresos $18.033bn / margen bruto 57.9% / EPS $6.68Anteriormente $16.161bn, 57.2% y $5.93, respectivamente.
• Escenario base$24645 veces el EPS ModelWare CY27e de $5.47.
• Escenario alcista$37660 veces el EPS ModelWare CY27e de $6.27, suponiendo que los ingresos CY27 superen $17bn.
• Escenario bajista$14330 veces el EPS ModelWare CY27e de $4.77.
• Precio actual de la acción y precio objetivo$241.45 / $246.00El precio de la acción corresponde al cierre del 27 de agosto de 2026; el precio objetivo se elevó desde $224.

Impacto e implicaciones

El informe considera que la visibilidad del crecimiento de Marvell en centros de datos está mejorando, con óptica, conmutación, conectividad scale-up y múltiples categorías de productos de conectividad XPU que reducen la dependencia de un único gran proyecto de ASIC personalizado y mejoran la sostenibilidad del crecimiento en FY29 y posteriormente. Sin embargo, los resultados y las perspectivas siguieron en gran medida la trayectoria previamente expuesta por la dirección, y la asociación con Google ya estaba ampliamente incluida en el marco de FY28. La elevada valoración implica que los comentarios optimistas a largo plazo por sí solos son insuficientes para respaldar una calificación más constructiva; serán necesarias continuas revisiones al alza de las estimaciones de beneficios y evidencia de ganancias de cuota y mayor contenido.

Riesgos

• La valoración actual sigue por encima de sus pares de IA; si las estimaciones de beneficios no continúan subiendo, la calificación y el precio objetivo podrían verse presionados.
• El elevado gasto de compensación basada en acciones reduce el entusiasmo del informe por la acción.
• La oportunidad de IA podría ser menor de lo esperado, mientras que la escala y el momento de los proyectos de chips personalizados en la nube o de conectividad XPU también podrían quedar por debajo del marco actual.
• Los negocios de almacenamiento y centros de datos empresariales siguen débiles, con visibilidad limitada sobre el momento de una recuperación.
• El inventario de clientes y canales podría seguir afectando al negocio de redes y compensar el crecimiento del negocio de ASIC personalizados.
• El informe considera que las previsiones actuales aún enfrentan obstáculos por la relación con Trainium.
• Si los negocios de Almacenamiento y Redes tienen un desempeño inferior a las expectativas del informe, los negocios de centros de datos empresariales y redes podrían seguir lastrando los resultados generales.
• En un escenario bajista extremo, la cotización podría caer excesivamente hacia el valor contable tangible.

Aspectos que vigilar

• Observar si el día del inversor de octubre aporta nueva evidencia de crecimiento más allá del marco FY28 existente.
• Seguir si los ingresos de centros de datos alcanzan un crecimiento del tercer trimestre superior al 20% trimestral y aproximadamente 75% interanual, seguido de una mayor aceleración en el cuarto trimestre.
• Monitorear el progreso de la expansión en FY28 de los proyectos de óptica 1.6T, NPO, CPO y conectividad scale-up.
• Seguir si la cuota de redes y el contenido por sistema continúan aumentando.
• Observar si los negocios de chips personalizados y conectividad XPU pueden superar el marco de crecimiento actual.
• Monitorear si las estimaciones de beneficios continúan subiendo y si surgen nuevas oportunidades incrementales más allá de la asociación con Google.
• Seguir la recuperación de los mercados de Almacenamiento, Redes y centros de datos empresariales.