数据中心预期上调支撑长期增长，但高估值使Marvell评级仍为Equal-weight

概览

报告评估Marvell第二财季业绩、第三财季指引及中长期AI数据中心展望。摩根士丹利认为业绩和指引稳健、长期增长动力更加多元，但大部分改善与管理层此前路径一致，Google合作也已基本纳入FY28预期；在估值仍高的情况下，目标价上调至246美元而评级维持Equal-weight。

核心观点

Marvell第二财季表现稳健，但并未形成显著的近期意外。公司收入为27.4亿美元，同比增长37%、环比增长13%，高于指引中值，并略高于摩根士丹利和市场预期。数据中心收入为21.7亿美元，同比增长46%、环比增长18%，约占总收入的79%；Communications & Other收入为5.68亿美元，同比增加10%、环比下降3%。非GAAP毛利率为58.9%，略高于预期；EPS为0.94美元，也略高于摩根士丹利和市场一致预期。报告因此将本季概括为“良好但基本符合管理层此前预期”。 第三财季指引体现增长继续加速。收入指引中值为31.5亿美元，同比增长约52%、环比增长约15%，高于市场预期的30.20亿美元及摩根士丹利此前预测的30.09亿美元；数据中心收入预计环比增长超过20%、同比增长约75%，第四财季还将进一步环比加速。EPS指引中值为1.10美元，高于市场预期1.07美元和摩根士丹利预测1.05美元。不过毛利率指引中值为58.0%，低于市场的58.5%及摩根士丹利的58.4%，显示快速增长并未同步带来毛利率超预期。 中长期指引是本次更新的主要积极因素。公司目前预计FY27收入约120亿美元、同比增长45%，高于此前约115亿美元的预期；核心原因是数据中心增长率由约50%提高至约60%，摩根士丹利估计这一变化可贡献约10%的EPS上行。FY28收入展望由165亿美元提高至约180亿美元，隐含约50%的增长，其中数据中心预计增长超过60%，定制业务收入预计超过翻倍。需要注意的是，近期扩大的Google合作至FY28所带来的收入已经纳入该定制业务展望，因此市场不能把该合作简单视为原有指引之外的额外增量。 摩根士丹利据此上调预测：FY2027收入、毛利率和EPS由114.98亿美元、58.5%和3.98美元调整至119.79亿美元、58.3%和4.18美元；FY2028则由161.61亿美元、57.2%和5.93美元调整至180.33亿美元、57.9%和6.68美元。季度EPS预测也随之提高，第三、第四财季分别由1.05美元和1.21美元提高至1.10美元和1.33美元。报告认为预测上调方向明确，但近期业绩路径总体仍与管理层在财报前给出的信息一致。 增长结构正在变得更广泛，也更少依赖单一大型定制ASIC项目。近期动力主要来自光学DSP、scale-out交换以及下半年定制业务放量，1.6T光学产品预计在FY28进一步加速。更长期的机会包括NIC、存储控制器、内存接口控制器、近存计算等XPU配套产品，以及scale-up连接。FY28的scale-up光学预期因NPO和CPO活动而显著提高，公司还参与UALink、ESUN和NVLink Fusion交换生态。摩根士丹利认为，这种组合比18个月前侧重大型、单体式定制ASIC项目的模式更具可见度，可降低单一项目成败对整体增长的影响，并提高对FY29及以后数据中心增长持续性的信心。 这一战略变化也回应了定制芯片业务的竞争难题。报告认为，直接与NVIDIA竞争并不容易，相关项目也未必总能成功，现有预测中仍可能受到Trainium关系的阻力。相较之下，围绕XPU配置增加光学、网络、存储和内存连接内容，可使增长来源更分散。随着AI系统对网络和内存的依赖增强，报告继续看好光学、scale-up连接和XPU配套的收入潜力，并认为Marvell有望在光学业务带动下跑赢整体数据中心支出增长。 短期股价判断仍受到预期和估值约束。Google合作公布后，投资者预期已明显升高，但管理层明确表示相关FY28贡献大体已在此前指引中考虑。报告还指出，Marvell往往先给出较乐观的长期预测，再依靠后续执行兑现，而其他AI公司更多围绕短期业绩超预期和预测上调交易，这使10月投资者日成为重要验证节点。摩根士丹利总体同意公司的长期乐观判断，但希望长期表述能够为近期持续超预期和上调留下更多空间；若股价在投资者日前回落，报告称其战术态度会更加积极。 估值方面，目标价由224美元上调至246美元，仍采用45倍CY27 ModelWare EPS 5.47美元，对应约37倍CY27非GAAP EPS 6.68美元。报告给出的牛市、基准和熊市情景分别为376美元、246美元和143美元：牛市情景采用60倍CY27 ModelWare EPS 6.27美元，并假设CY27收入达到170亿美元以上；基准情景采用45倍和5.47美元；熊市情景采用30倍和4.77美元。尽管长期增长动力具吸引力，当前估值仍高于AI同业，且较高的股票薪酬费用削弱吸引力。摩根士丹利因此偏好其他AI标的，并维持Equal-weight；若要转向更积极立场，仍需持续上调预测、网络份额及单机内容提升的更多证据，或定制与XPU配套增长超过当前框架的更高确定性。

分析框架

报告先将季度实际值与公司指引、摩根士丹利预测及市场一致预期逐项比较，再评估下一季度指引是否形成新的超预期；随后把管理层对FY27和FY28的收入及数据中心增长展望转化为收入、毛利率和EPS预测调整。长期部分按光学、交换、定制芯片、scale-up连接和XPU配套产品拆解增长来源，并判断业务多元化能否降低单一ASIC项目风险。最后使用CY27盈利与远期市盈率构建牛市、基准和熊市估值情景，结合相对AI同业的估值水平确定评级和目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于CY27盈利的远期市盈率估值

  报告以45倍CY27 ModelWare EPS 5.47美元计算246美元基准目标价，并以60倍和30倍分别构建牛市及熊市情景；同时用约37倍CY27非GAAP EPS作为口径对照。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  实际业绩、公司原有指引、机构预测与市场一致预期比较

  报告不仅判断数字是否增长，还比较季度业绩和第三财季指引相对管理层此前表述、摩根士丹利预测及市场预期的差异，并据此判断Google合作是否已被市场和公司展望消化。

• （词表外方法）

  Morgan Stanley ModelWare框架

  报告使用ModelWare口径编制盈利预测和财务报表，并区分ModelWare EPS与非GAAP EPS；目标价直接建立在ModelWare EPS之上。

• （词表外方法）

  牛市、基准与熊市情景分析

  报告针对收入和盈利结果设置不同假设，再为各情景匹配不同的CY27 ModelWare EPS和估值倍数，以形成376美元、246美元和143美元的风险收益区间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Marvell Technology Group Ltd（MRVL.O／MRVL US）

  AI系统网络和内存需求上升，为其光学DSP、交换、scale-up连接、定制芯片及XPU配套产品创造增长机会。

  优势

  数据中心收入已占总收入约79%；光学、scale-out交换、定制业务及多种XPU配套产品形成更分散的增长组合。

  劣势

  估值高于AI同业，股票薪酬费用较高，且部分存储、企业数据中心和网络业务仍偏弱。

  对比

  报告认为其基准估值与高增长AI半导体公司接近，但当前估值仍偏高，并表示在现价水平更偏好其他AI公司。

  风险

  AI及定制项目可能低于预期，网络库存和企业数据中心疲弱可能持续，且Trainium关系仍可能形成阻力。

关键数据

• 第二财季收入$2.74bn同比增长37%、环比增长13%，略高于摩根士丹利和市场预期。
• 第二财季数据中心收入$2.17bn同比增长46%、环比增长18%，占总收入约79%。
• 第二财季Communications & Other收入$568mn同比增长10%、环比下降3%。
• 第二财季非GAAP毛利率与EPS58.9%；$0.94两项均略高于摩根士丹利和市场预期。
• 第三财季收入指引$3.15bn中值同比增长约52%、环比增长约15%，高于市场$3.020bn和摩根士丹利$3.009bn的预测。
• 第三财季毛利率指引58.0%中值低于市场58.5%及摩根士丹利58.4%的预测。
• 第三财季EPS指引$1.10中值高于市场$1.07及摩根士丹利$1.05的预测。
• FY27公司收入展望约$12bn，+45%同比此前约为$11.5bn，数据中心增长预期由约50%提高至约60%。
• FY28公司收入展望约$18bn，约+50%此前为$16.5bn；数据中心预计增长超过60%，定制业务预计超过翻倍。
• 摩根士丹利FY2027预测收入$11.979bn／毛利率58.3%／EPS $4.18此前分别为$11.498bn、58.5%和$3.98。
• 摩根士丹利FY2028预测收入$18.033bn／毛利率57.9%／EPS $6.68此前分别为$16.161bn、57.2%和$5.93。
• 基准情景$24645倍CY27e ModelWare EPS $5.47。
• 牛市情景$37660倍CY27e ModelWare EPS $6.27，并假设CY27收入达到$17bn以上。
• 熊市情景$14330倍CY27e ModelWare EPS $4.77。
• 当前股价与目标价$241.45／$246.00股价为2026年8月27日收盘价；目标价由$224上调。

影响与含义

报告认为Marvell的数据中心增长可见度正在提高，光学、交换、scale-up连接及多类XPU配套产品可降低对单一大型定制ASIC项目的依赖，并增强FY29及以后增长的持续性。但本次业绩及展望大体沿着管理层此前路径发展，Google合作也已基本包含在FY28框架内。高估值意味着仅有长期乐观表述尚不足以推动更积极评级，后续需要持续的盈利预测上调和份额、内容提升证据。

风险

• 当前估值仍高于AI同业，若盈利预测不能持续上调，评级和目标价可能承压。
• 较高的股票薪酬费用削弱了报告对股票的积极程度。
• AI机会可能小于预期，云端定制芯片或XPU配套项目的规模和进度也可能不及当前框架。
• 存储和企业数据中心业务仍然疲弱，复苏时间缺乏明确可见度。
• 客户及渠道库存可能继续拖累网络业务，并抵消定制ASIC业务的增长。
• 报告认为现有预测中仍存在来自Trainium关系的阻力。
• 若Storage与Networking业务表现低于报告预期，企业数据中心和网络业务可能继续拖累整体业绩。
• 极端熊市情景下，股价可能向有形账面价值方向过度下跌。

后续跟踪

• 关注10月投资者日能否提供超过现有FY28框架的新增长证据。
• 跟踪数据中心收入能否实现第三财季环比超过20%、同比约75%的增长，并在第四财季进一步加速。
• 观察1.6T光学、NPO、CPO及scale-up连接项目在FY28的放量进度。
• 跟踪网络份额和单机内容是否持续提升。
• 关注定制芯片及XPU配套业务能否超过当前增长框架。
• 观察后续盈利预测是否继续上调，以及Google合作之外是否出现新增量。
• 跟踪Storage、Networking及企业数据中心市场的复苏情况。