Marvell Technology Group Ltd：データセンター見通しの上方修正が長期成長を支える一方、高バリュエーションを理由にマーベルはEqual-weightを維持

概要

レポートは、マーベルの第2四半期決算、第3四半期ガイダンス、中長期のAIデータセンター見通しを評価している。Morgan Stanleyは決算・ガイダンスを堅調で、長期的な成長ドライバーは一層多様化しているとみるが、改善の大半は経営陣が従来示してきた軌道と整合的であり、Googleとの提携もすでにFY28予想に大部分が織り込まれていると判断している。バリュエーションは依然として高いため、目標株価を$246へ引き上げつつ、Equal-weight評価を維持した。

主要見解

マーベルは堅調な第2四半期決算を発表したが、短期的な大幅サプライズには至らなかった。売上高は$2.74 billionで、前年同期比37%増、前四半期比13%増となり、ガイダンス中央値を上回るとともに、Morgan Stanleyおよび市場予想をやや上回った。データセンター売上高は$2.17 billionで、前年同期比46%増、前四半期比18%増、総売上高の約79%を占めた。通信・その他売上高は$568 millionで、前年同期比10%増、前四半期比3%減だった。非GAAP売上総利益率は58.9%で予想をやや上回り、EPSは$0.94で、Morgan Stanleyおよびコンセンサス予想をやや上回った。したがって、レポートはこの四半期を「良好だが、概ね経営陣の従来予想と整合的」と評価している。 第3四半期ガイダンスは、成長が引き続き加速することを示している。売上高ガイダンスの中央値は$3.15 billionで、前年同期比約52%増、前四半期比約15%増を示し、市場予想の$3.020 billionおよびMorgan Stanleyの従来予想$3.009 billionを上回った。データセンター売上高は前四半期比20%以上、前年同期比約75%の成長が見込まれ、第4四半期にはさらに逐次的な加速が予想される。EPSガイダンスの中央値は$1.10で、市場予想の$1.07およびMorgan Stanley予想の$1.05を上回った。ただし、売上総利益率ガイダンスの中央値は58.0%で、市場の58.5%およびMorgan Stanleyの58.4%を下回っており、急成長が相応の売上総利益率上振れに結び付いていないことを示す。 中長期ガイダンスが今回の更新における主なポジティブ要因だった。同社はFY27売上高を約$12 billion、前年比45%増と見込んでおり、従来予想の約$11.5 billionを上回る。主因は、予想データセンター成長率が約50%から約60%へ引き上げられたことであり、Morgan StanleyはこれがEPSに約10%の上振れを寄与し得ると試算している。FY28売上高見通しは$16.5 billionから約$18 billionへ引き上げられ、約50%の成長を示唆する。データセンター売上高は60%以上成長し、カスタム事業売上高は2倍超になると予想される。重要なのは、最近拡大されたGoogleとの提携によるFY28までの売上寄与が、すでにこのカスタム事業見通しに織り込まれている点である。したがって、市場はこの提携を当初ガイダンスへの純増分として単純に扱うことはできない。 Morgan Stanleyはこれに応じて予想を引き上げた。FY2027の売上高、売上総利益率、EPSは、それぞれ$11.498 billion、58.5%、$3.98から、$11.979 billion、58.3%、$4.18へ改定された。FY2028予想は$16.161 billion、57.2%、$5.93から、$18.033 billion、57.9%、$6.68へ改定された。四半期EPS予想も引き上げられ、第3・第4四半期の予想はそれぞれ$1.05・$1.21から$1.10・$1.33へ上方修正された。レポートは予想修正の方向性を明確にポジティブとみる一方、短期的な利益軌道は決算発表前に経営陣が提供していた情報と概ね整合的だと考えている。 成長構成はより幅広くなり、単一の大型カスタムASIC案件への依存度が低下している。直近の勢いは主に光DSP、スケールアウト・スイッチング、下期におけるカスタム事業の立ち上がりによるもので、1.6T光製品はFY28にさらに加速すると見込まれる。より長期的な機会として、NIC、ストレージコントローラー、メモリーインターフェースコントローラー、ニアメモリーコンピューティングなどのXPUアタッチ製品、およびスケールアップ接続性が挙げられる。FY28のスケールアップ光学に関する期待は、NPOおよびCPOの活動により大きく高まっており、同社はUALink、ESUN、NVLink Fusionのスイッチング・エコシステムにも参加している。Morgan Stanleyは、このポートフォリオが大型で一枚岩のカスタムASIC案件を重視していた18カ月前のモデルよりも高い可視性を提供すると考えている。これにより、単一案件の成否が全体成長へ及ぼす影響を低減し、FY29以降のデータセンター成長の持続性に対する確信を高め得る。 この戦略的転換は、カスタムチップ事業が直面する競争上の課題にも対応する。レポートは、NVIDIAと直接競争することは容易でなく、関連案件が常に成功するとは限らないと考えており、現在の予想はTrainiumとの関係による逆風にもなお直面し得る。これに対し、XPU構成の周辺における光学、ネットワーキング、ストレージ、メモリー接続性のコンテンツ増加は、成長源を多様化できる。AIシステムがネットワーキングとメモリーへの依存を強めるなか、レポートは光学、スケールアップ接続性、XPUアタッチ製品の収益機会について引き続き前向きであり、マーベルは光学事業を主導役としてデータセンター全体の支出を上回る成長を達成し得ると考えている。 短期的な株価見通しは、期待値とバリュエーションによって引き続き制約される。Googleとの提携発表後、投資家期待は大きく上昇したが、経営陣は関連するFY28の寄与が従来ガイダンスに大部分織り込まれていると明言した。レポートはまた、マーベルはまず楽観的な長期予想を提示し、その後の実行によってそれを達成する傾向がある一方、他のAI企業は短期的な利益上振れと予想上方修正を中心に取引されると指摘する。このため、10月の投資家向け説明会は重要な検証ポイントとなる。Morgan Stanleyは同社の長期的な楽観論に概ね同意するが、継続的な短期的上振れと予想引き上げの余地をより残す長期メッセージを望んでいる。投資家向け説明会前に株価が下落すれば、レポートは戦術的スタンスをより前向きにすると述べている。 バリュエーションについて、目標株価は$224から$246へ引き上げられた。これは依然としてCY27 ModelWare EPS $5.47の45倍に基づき、CY27非GAAP EPS $6.68の約37倍に相当する。レポートの強気・基本・弱気シナリオは、それぞれ$376、$246、$143である。強気シナリオはCY27 ModelWare EPS $6.27の60倍を適用し、CY27売上高が$17 billionを超えると仮定する。基本シナリオは45倍および$5.47、弱気シナリオは30倍および$4.77を用いる。魅力的な長期成長ドライバーにもかかわらず、現在のバリュエーションはAI関連同業他社を上回っており、高水準の株式報酬費用が株式の魅力を低下させている。したがってMorgan Stanleyは他のAI銘柄を選好し、Equal-weight評価を維持している。より前向きなスタンスには、継続的な利益予想の上方修正、ネットワーキングにおけるシェア拡大とシステム当たりコンテンツ増加の追加的証拠、またはカスタムおよびXPUアタッチの成長が現行フレームワークを上回るとの確信の高まりが必要となる。

分析フレームワーク

レポートはまず、四半期実績を項目ごとに会社ガイダンス、Morgan Stanley予想、市場コンセンサス予想と比較し、次四半期ガイダンスが新たな上振れサプライズを意味するかを評価する。次に、経営陣のFY27およびFY28の売上高・データセンター成長見通しを、売上高、売上総利益率、EPS予想の修正に反映する。長期セクションでは、光学、スイッチング、カスタムチップ、スケールアップ接続性、XPUアタッチ製品にわたる成長源を分解し、事業多角化が単一ASIC案件に伴うリスクを軽減できるかを評価する。最後に、CY27利益と予想PERを用いて強気・基本・弱気のバリュエーションシナリオを構築し、AI関連同業他社に対するバリュエーションを踏まえて評価と目標株価を決定する。

手法メモ

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  CY27利益に基づく予想PERバリュエーション

  レポートは、CY27 ModelWare EPS $5.47の45倍を用いて基本シナリオの目標株価$246を算出し、それぞれ60倍および30倍のマルチプルを用いて強気・弱気シナリオを構築している。また、比較指標としてCY27非GAAP EPSの約37倍も用いている。

• イベントドリブン分析および行動ファイナンス期待ギャップ／期待値管理

  実績、当初の会社ガイダンス、機関投資家予想、市場コンセンサス予想の比較

  レポートは、数値が成長したかだけを評価するのではなく、四半期実績と第3四半期ガイダンスを経営陣の従来コメント、Morgan Stanley予想、市場予想と比較し、その差異を用いてGoogleとの提携がすでに市場予想と会社見通しに反映されているかを判断している。

• （語彙外の手法）その他

  Morgan Stanley ModelWareフレームワーク

  レポートはModelWareフレームワークを用いて利益予想および財務諸表を作成し、ModelWare EPSと非GAAP EPSを区別している。目標株価はModelWare EPSに直接基づいている。

• （語彙外の手法）その他

  強気・基本・弱気シナリオ分析

  レポートは売上高・利益の結果に異なる仮定を適用し、各シナリオに異なるCY27 ModelWare EPSとバリュエーション倍率を割り当て、$376、$246、$143のリスクリワード範囲を導出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Marvell Technology Group Ltd (MRVL.O / MRVL US)

  AIシステムにおけるネットワーキングとメモリー需要の拡大は、光DSP、スイッチング、スケールアップ接続性、カスタムチップ、XPUアタッチ製品に成長機会をもたらす。

  強み

  データセンター売上高はすでに総売上高の約79%を占めている。光学、スケールアウト・スイッチング、カスタム事業、複数のXPUアタッチ製品が、より多様化した成長ポートフォリオを形成している。

  弱み

  バリュエーションはAI関連同業他社を上回り、株式報酬費用も高水準である。また、ストレージ、エンタープライズ・データセンター、ネットワーキング事業の一部は引き続き低調である。

  比較

  レポートは基本シナリオのバリュエーションが高成長AI半導体企業に近いと考えるが、現在のバリュエーションは依然として高く、現行株価水準では他のAI企業を選好するとしている。

  リスク

  AIおよびカスタム案件が期待を下回る可能性、ネットワーキング在庫およびエンタープライズ・データセンターの弱さが続く可能性、Trainiumとの関係が引き続き逆風となる可能性がある。

主要データ

• 第2四半期売上高$2.74bn前年同期比37%増、前四半期比13%増で、Morgan Stanleyおよび市場予想をやや上回った。
• 第2四半期データセンター売上高$2.17bn前年同期比46%増、前四半期比18%増で、総売上高の約79%を占めた。
• 第2四半期の通信・その他売上高$568mn前年同期比10%増、前四半期比3%減。
• 第2四半期の非GAAP売上総利益率およびEPS58.9%; $0.94いずれもMorgan Stanleyおよび市場予想をやや上回った。
• 第3四半期売上高ガイダンス$3.15bn中央値は前年同期比約52%増、前四半期比約15%増を示し、市場予想$3.020bnおよびMorgan Stanley予想$3.009bnを上回る。
• 第3四半期売上総利益率ガイダンス58.0%中央値は市場予想58.5%およびMorgan Stanley予想58.4%を下回る。
• 第3四半期EPSガイダンス$1.10中央値は市場予想$1.07およびMorgan Stanley予想$1.05を上回る。
• 会社のFY27売上高見通し約$12bn、前年比+45%従来は約$11.5bn。データセンター成長予想は約50%から約60%へ引き上げられた。
• 会社のFY28売上高見通し約$18bn、約+50%従来は$16.5bn。データセンター売上高は60%以上成長し、カスタム事業は2倍超になると見込まれる。
• Morgan Stanley FY2027予想売上高$11.979bn / 売上総利益率58.3% / EPS $4.18それぞれ従来の$11.498bn、58.5%、$3.98から改定。
• Morgan Stanley FY2028予想売上高$18.033bn / 売上総利益率57.9% / EPS $6.68それぞれ従来の$16.161bn、57.2%、$5.93から改定。
• 基本シナリオ$246CY27e ModelWare EPS $5.47の45倍。
• 強気シナリオ$376CY27e ModelWare EPS $6.27の60倍。CY27売上高が$17bnを超えると仮定。
• 弱気シナリオ$143CY27e ModelWare EPS $4.77の30倍。
• 現在株価および目標株価$241.45 / $246.00株価は2026年8月27日終値。目標株価は$224から引き上げられた。

影響と示唆

レポートは、マーベルのデータセンター成長に対する可視性が改善していると考えている。光学、スイッチング、スケールアップ接続性、複数カテゴリーのXPUアタッチ製品により、単一の大型カスタムASIC案件への依存が低下し、FY29以降の成長持続性が向上するためである。ただし、実績と見通しは概して経営陣が従来示していた軌道に沿っており、Googleとの提携もすでにFY28フレームワークに広く含まれている。高いバリュエーションを踏まえると、楽観的な長期コメントだけではより前向きな評価を支えるには不十分であり、継続的な利益予想の上方修正とシェア拡大・コンテンツ増加の証拠が必要となる。

リスク

• 現在のバリュエーションはAI関連同業他社を上回っており、利益予想が継続的に上昇しなければ、評価と目標株価に圧力がかかる可能性がある。
• 高水準の株式報酬費用が、レポートの同株に対する前向きさを低下させている。
• AI機会は予想より小さい可能性があり、クラウド向けカスタムチップまたはXPUアタッチ案件の規模・時期も現行フレームワークを下回る可能性がある。
• ストレージおよびエンタープライズ・データセンター事業は依然として低調であり、回復時期の可視性は限定的である。
• 顧客およびチャネル在庫がネットワーキング事業の重荷となり続け、カスタムASIC事業の成長を相殺する可能性がある。
• レポートは、現在の予想がなおTrainiumとの関係による逆風に直面していると考えている。
• ストレージおよびネットワーキング事業がレポート予想を下回れば、エンタープライズ・データセンターおよびネットワーキング事業が全体業績の重荷となり続ける可能性がある。
• 極端な弱気シナリオでは、株価が有形簿価に向けて過度に下落する可能性がある。

注目点

• 10月の投資家向け説明会が、既存のFY28フレームワークを超える成長の新たな証拠を提示するか注視する。
• データセンター売上高が第3四半期に前四半期比20%以上、前年同期比約75%の成長を達成し、その後第4四半期にさらに加速するかを追跡する。
• FY28における1.6T光学、NPO、CPO、スケールアップ接続性案件の立ち上がり進捗を監視する。
• ネットワーキングにおけるシェアとシステム当たりコンテンツが継続的に増加するかを追跡する。
• カスタムチップおよびXPUアタッチ事業が現行成長フレームワークを上回れるか注視する。
• 利益予想が継続的に上昇するか、Googleとの提携を超える新たな追加的機会が生じるかを監視する。
• ストレージ、ネットワーキング、エンタープライズ・データセンター市場の回復を追跡する。